加强外资企业高溢价转股监管

文/兰淑娟 宋谷予 编辑/任风远

一段时期以来，外资企业股权高溢价转让现象比较突出。个别案例转股对价畸高，并造成了大额资金的跨境进出。鉴此，笔者对典型案例进行了分析，并针对潜在问题提出了政策建议。

典型案例

案例一：“境外放款+境内转股”模式

境内外商投资公司X申请向其境外母公司G公司放款人民币100亿元,资金用途为支持G公司下属境外M公司收购X公司在境内的下属六家子公司的股权。随后，M公司以人民币147.62亿元收购六家企业股权，整体轧差后资金净流入约人民币47.62亿元。

企业表示，采用此模式转股的主要原因，一方面是X公司为弥补短期资金缺口而未增加对G公司的利润汇回；另一方面，为避免税务部门对公司转让定价的避税认定，公司股权转让采用以公允价值计量为基础的现金转股。六家公司转股定价均以收益法为基础，即通过企业预期收益折现方式来确定股权价值，以上述六家公司中的A公司为例，企业评估价值为人民币51亿元，较其账面净资产增值人民币45.16亿元，增值率达7.73倍，较其初始出资额溢价18.13倍。

案例二：特殊目的公司转股模式

2016年11月，境内自然人王某以其持有的境内Z公司收购其在英属维尔京群岛设立的境外特殊目的公司T公司所持境内返程投资企业S公司的全部股权，价格为人民币28.36亿元。Z公司于2017年汇出全部税后转股款。S公司转股定价以收益法为基础，评估价值为人民币28.36亿元，比账面净资产增值人民币27.40亿元，增值率达28.54倍，较其初始出资额溢价27.94倍。2018年4月，香港居民李某收购Z公司所持S公司1%的股权，价格为人民币0.27亿元。2018年5月，王某以其在香港设立的特殊目的公司J公司收购李某和Z公司所持S公司全部股权，价格共计人民币27.02亿元。截至目前，J公司尚未支付转股款。

企业对其2016年进行的转股交易的解释是，集团计划拆除VIE架构后实现S公司在境内上市。对于高溢价定价的原因，企业表示，本次交易估值低于互联网细分行业龙头企业以及可比互联网公司估值，符合资本市场通行的公允定价逻辑。2018年发生转股交易的原因是，考虑到国内股票发行注册制改革和新三板改革等证券交易政策不明朗，经征求股东意见后，集团决定重新搭建VIE构架前往香港上市。

存在问题

一是转股定价方法的合理性难以判断。上述案例中企业以收益法为评估基础，即通过企业预期收益折现方式来确定股权价值。而这一方法存在以下问题：第一，在计算口径方面，预期收益额可体现为利润总额、净利润、营运型净现金流量和投资型净现金流量，且不同方法和计算口径下的预测值可能差异较大。第二，在增长率预期可持续性方面，由于收益额的预期值具有不确定性，预测具有较大的难度。第三，在增长期间计算方面，对于基期的选择没有统一规定，导致增长期间的选择具有一定的随意性。上述特点导致转股定价的合理性、真实性难以判断。

二是异地收购的业务真实性难以核实。在案例一中，X公司为北京企业，被收购主体分布于上海、深圳、无锡、西安、北京等多地。对于股权转让标的企业在异地的情况，由于信息不对称和监管资源有限，外汇局和银行主要依靠本地企业提供的信息进行佐证分析，真实性、准确性大打折扣，不利于真实性审核工作的开展。

三是法律法规存在漏洞，容易造成监管失效。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2006年第10号）第十一条的规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”。案例二中的收购，其实质是境内自然人王某以其境外设立的J公司并购其持有的S公司，即属于上述关联并购。但为了规避监管，S公司首先通过与其无关联的香港居民个人完成并购，设立外商投资企业，并在区级商务部门完成备案。随后，关联公司J公司收购S公司全部股权的行为属于外商投资企业的股权变更，仅需到区级商务部门办理备案，从而有效规避了上述关联并购需报商务部审批的规定。

四是多头管理监管力度有限。外方股权转让行为涉及商务部、税务、工商和外汇局等多个部门，外汇局作为最后汇兑环节的管理部门，对具有关联关系的出让外方和受让中方转股定价的合理性，监管难度较大。

加强监管的政策建议

一是加强对高频、大额股权转让的统计监测，防控大额资金波动风险。对企业转股后续直接投资项下的交易情况要加以持续关注，如果短期内发生大额资金频繁进出，应进一步关注相关交易是否异常，可视情况采取约谈企业或现场核查等监管措施。

二是敦促银行落实“展业三原则”，加强真实性审核。加强对相关银行的指导，对于高溢价股权转让，可要求企业提供评级较高的资产评估公司所出具的报告，将股东情况追踪至出让股东和受让股东实际控制人层面，并保留相关材料备查。

三是完善法律法规，堵住监管漏洞。鉴于跨境关联交易定价比较随意，监管难度大，容易成为大额资金跨境进出途径，建议尽快研究相关管理政策，防范企业出现规避管理要求的行为。

四是加强协同监管，形成有效合力。建议外汇局与商务、税务、工商等部门进一步加强沟通协调，形成信息共享和联合监管机制，完善外资企业转股各业务环节的监管规则。