会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与R&D投入——来自A股上市公司的经验证据

■路雅茜，郭淑娟

本文以2012～2016年1351家沪深A股上市公司为研究对象，考察了会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与R&D投入的关系。研究发现，高管薪酬业绩敏感性抑制了R&D投入；会计稳健性水平越高，高管薪酬业绩敏感性对R&D投入的抑制作用越强。进一步研究发现，稳健会计政策带来的“风险放大效应”集中体现在民营企业，会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与R&D投入的负向调节作用在民营企业尤为明显。本文的研究结论希冀为企业治理模式的选择以及相关机构会计政策的制定提供经验证据。

一、引言

十九大报告明确提出，国家创新体系的建设不容迟缓，必须尽快建立市场导向化、企业主体化、产学研深度融合化的技术创新体系。如何促进企业R&D投入就成为现阶段社会和学术界重点关注的议题。高管是企业经营管理目标与方案的制定者和执行者，对企业是否进行R&D投入拥有重要决策权，鼓励高管进行技术创新成为提高企业R&D投入的关键。关于与业绩挂钩的高管薪酬激励方式对企业R&D投入的影响，主要有两种观点：一是基于业绩的高管薪酬激励方式可以约束高管的自利动机，促使高管与股东利益趋于一致，鼓励高管进行提升企业价值的技术创新活动；二是将高管薪酬与业绩挂钩会强化高管的短视行为，使高管更加关注企业短期业绩，放弃投资风险大且回报期较长的项目，降低企业R&D投入水平。考虑到R&D投入具有高风险、高投入以及收益滞后等特性，在薪酬与业绩挂钩的考核体系下，高管是否会从最大化股东价值的角度出发，做出有利于企业长远发展的R&D投入决策？这种缓解企业委托代理问题的激励约束机制，是否会成为影响企业未来发展的障碍？这客观上要求我们探讨高管薪酬业绩敏感性与R&D投入之间的相关关系，并寻找相应的优化高管薪酬激励机制，促进企业进行研发投入，实现企业价值增值的路径选择。

作为重要的会计信息质量之一，会计稳健性对降低债务融资成本、缓减信息不对称程度等方面具有重要意义。然而，会计稳健性对收益和损失确认的不对称性会低估企业当期净资产价值；当企业投资支出增加时，稳健会计政策下年报中披露的盈余明显偏低；企业会计政策较为稳健时，相比于“好消息”，当企业出现“坏消息”时，高管薪酬与业绩的敏感性明显提高。因此，稳健的会计政策下，高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响是否会进一步加强？产权异质性是否会对高管薪酬业绩敏感性与R&D投入的关系产生作用？考察现有研究文献不难发现，不同会计稳健性水平下两者之间作用机制的研究还相对缺乏。基于此，本研究以2012～2016年沪、深两市1351家A股主板上市公司、3004个财务观测值为研究对象，定义高管薪酬业绩敏感性指标，基于会计稳健性视角，探究高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入相互作用的内在机理，以及针对不同产权性质的企业，高管薪酬业绩敏感性、会计稳健性与企业R&D投入三者作用效应如何发生变化。

本研究可能的贡献在于：第一，针对不同产权性质研究高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响，可以更好地分析公司治理因素以及高管决策对企业行为的影响；第二，将会计信息质量和企业高管薪酬契约对技术创新影响的研究进行联结，可以进一步分析会计信息质量在高管薪酬激励、企业绩效以及企业R&D投入相互作用中的影响路径。尽管以往文献关于高管激励机制对企业R&D投入影响的研究较多，但很少关注会计稳健性这一会计信息质量对两者关系的影响，本文拟在此方面有所突破。通过详细分析在产业转型时期，企业会计政策的选择如何通过公司治理机制影响R&D投入，为企业选择合适的公司治理模式以及会计政策提升其自主创新能力提供参考性意见。研究结论对于我国如何驱动经济可持续发展以及实施创新驱动战略具有重要的现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入

考虑到R&D投入具有投入数额大、风险高且收益滞后等特性。基于业绩的薪酬激励机制有可能提高高管对企业短期业绩的重视程度，高管出于利己动机对R&D投入会产生抵制情绪。根据会计准则规定，研发过程中研究阶段的支出全部计入当期损益，开发阶段的支出只有满足固定条件才予以资本化，确认为无形资产。企业技术创新初期，大量R&D投入会增加当期费用，缩减会计利润。为了避免自身的薪酬水平因为短期利润降低而受到影响，高管很可能做出拒绝R&D投入的决策。此外，由于股东可以通过多元化投资方式分散企业经营波动带来的风险，而高管的全部收益都取决于所在企业的经营业绩。因此，与股东相比，高管对企业经营风险更为敏感（张雅慧等，2015）。当高管薪酬与企业业绩挂钩时，风险规避行为会使高管放弃风险高、但净现值为正的投资项目。同时，以企业业绩为衡量指标的薪酬激励机制没有考虑到资本市场波动带来的业绩降低风险，忽略了高管实际努力程度，不利于鼓励高管进行技术创新。因此，传统公司治理理念下，将高管薪酬与企业业绩挂钩的方法并不能有效提高高管创新的积极性，若适当降低高管薪酬业绩敏感性，可以一定程度上避免高管因为短期业绩下滑而接受“过分”的经济处罚，降低高管承担的R&D投入风险损失，鼓励高管进行有利于企业长远发展的技术创新，增加企业R&D投入。故而，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件不变的情形下，高管薪酬业绩敏感性会抑制企业的R&D投入。

（二）会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系的中介作用

会计稳健性对收益和损失的确认具有非对称性，即对“好消息”的确认比“坏消息”的确认更为严格（Basu，1997）。因此，高管薪酬对包含未确认收益或未确认损失的股票报酬也具有非对称敏感性，即会计稳健性会对高管薪酬业绩敏感性产生影响。在稳健的会计政策下，基于业绩的高管薪酬对企业的“坏消息”比对“好消息”更为敏感。会计稳健性的这一特性会恶化企业当期会计业绩，增加高管短期业绩压力。当企业会计政策较为稳健时，高管薪酬业绩敏感性对R&D投入的抑制作用可能会进一步强化。究其原因，一是稳健的会计信息会低估投资项目收益，影响高管投资决策（刘红霞和索玲玲，2011）。R&D投入风险高、收益不确定，而稳健的会计政策对收益的确认过于审慎，未来会带来收益的R&D投入项目在当期很可能确认为亏损项目，即会计稳健性会“放大”R&D投入失败的风险。基于业绩的高管薪酬激励机制下，为了避免投入亏损项目而使自身利益受损，高管一般会拒绝收益不确定性较大的R&D投入项目。二是由于高管有一定的任期限制，当企业采取较稳健的会计政策时，可能出现的现象是，高管在自己任期内加大了R&D投入，但可能收益的获取在下一任高管任期内，而高管无法也将项目损失的责任推卸给下一任，故拒绝投资在自己任职期间内可能引起业绩下滑的项目。因此，稳健的会计政策会强化高管的短视行为，使高管更担心短期业绩下滑给自己带来的损失，放弃投资在自己任职期内难以取得收益的R&D投入项目，尽管这些项目更有利于企业的长远发展。因此，本文提出以下假设：

假设2：在其他条件不变的情形下，会计稳健性越强，高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的抑制作用越显著；反之，会计稳健性越弱，高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的抑制作用越不显著。

（三）产权异质性对会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系的影响

在不同产权性质下，企业经营目标和管理模式存在差异。相比于民营企业更注重经济利益最大化的目标，国有企业还担负着贯彻国家政策、调节国民经济的任务。由于政府支持和政策保障，国有企业高管薪酬不完全取决于企业当期盈利水平，R&D投入引起的业绩变动对高管薪酬的影响也相对较小。一方面，R&D投入初期，当期费用增加，国企高管有可能将这种情况下的业绩下滑归为政策性负担，避免受到大幅度降薪惩罚。另一方面，若研发成功，即便可以给企业带来巨额技术创新收益，但由于“限薪令”的作用，薪酬水平并不会因此大幅度提升。由此可见，政府干预下的国有企业薪酬业绩敏感性对高管R&D投入动机产生的影响并不明显。相比之下，民营企业中高管薪酬主要取决于近期业绩，高管对企业业绩变动的风险更为敏感（陈震和凌云，2013）。进行R&D投入时，发生的大量R&D支出会降低企业当期收益，必然对高管的短期收益造成影响。一旦研发失败，由于缺少政府支持这个“保护伞”，给企业带来的巨额损失会使他们受到降薪或撤职等比国有企业高管更严厉的处罚。相比R&D投入给未来可能带来的收益，民营企业高管对技术创新投入伴随的风险更为敏感和回避。若高管薪酬与业绩的敏感度适当降低，需要民营企业高管承担的短期业绩下滑风险也会随之降低，这在一定程度上可以减轻民企高管的短视行为。因此，本文提出以下假设：

假设3A：相比于国有企业，民营企业的高管薪酬业绩敏感性对R&D投入的抑制作用更为显著。

由于最终控制人、经营目标不同，会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系的影响也因产权性质的不同而存在差异。一方面，国有企业高管薪酬激励方式较为多元化，在采取与业绩相关联的正式契约激励的同时，关系契约激励也是一种重要的激励方式（田妮和张宗益，2015）。而民营企业高管薪酬主要与近期业绩挂钩（陈震和凌云，2013），在相同的外部环境中，民营企业的高管薪酬与业绩的敏感性更高。由于会计稳健性对收入和费用确认的非对称性，当投资支出增加时，稳健的会计政策会减少企业当期确认的盈余。若企业高管薪酬业绩敏感性较高，为了使自身利益不因业绩波动而受到影响，高管在进行R&D投入决策时会更加保守。另一方面，不同产权性质的企业，会计稳健性水平也不同。债务契约是会计稳健性产生的一个重要因素，债务契约中的限制性条款会提高企业的会计稳健性（Nikolaev，2010）。国企在政府干预下，债权人的监管权力有限，高管操纵会计政策的选择并降低会计稳健性的可能性较大。而民营企业债权人为了限制企业贷款用途，降低信贷风险，一般会要求企业提供更加稳健的会计政策（孙光国和赵健宇，2014）。国家控股上市公司会计稳健性水平相对较低，产生这一现象的制度根源是内部人控制、债务软约束和政府干预（朱茶芬和李志文，2008）。综上所述，相比于国有企业，民营企业更容易受到会计稳健性的制约，会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系产生的影响在民营企业中表现尤甚。因此，本文提出以下假设：

假设3B：与民营企业相比，国有企业更容易受到会计稳健性的制约。

三、样本筛选、变量选取及模型构建

（一）样本筛选与数据来源

本文选取2012～2016年沪、深A股上市公司为研究样本，并按下列标准进行筛选：（1）剔除金融、保险类公司；（2）剔除ST、PT等特殊处理公司；（3）剔除数据缺失以及财务状况异常的公司；（4）与崔静和冯玲（2017）研究思路不同，本文主要研究与业绩挂钩的高管薪酬激励机制的经济后果。若出现企业业绩下降，高管薪酬反而上升；或业绩上升，高管薪酬反而下降的情况，说明高管薪酬与企业当期业绩不相关，不属于本文研究范围。因此剔除所有高管薪酬与企业业绩反向变动的异常公司。最终得到1351家上市公司、3004个财务观测值。本研究中涉及的公司治理和财务数据均来自Wind和国泰安数据库，部分数据手动收集、整理。

（二）研究变量

1.高管薪酬业绩敏感性（MSen）

借鉴崔静和冯玲（2017）定义高管薪酬业绩敏感性的思路，本文采取高管薪酬变化额与企业业绩变化额的比值衡量高管薪酬业绩敏感性。具体计算公式为：

其中，Payi，t是高管薪酬，以企业当年薪酬最高的前三名高管薪酬总额的对数表示；Perfi，t是公司业绩，用企业净利润的对数表示。

2.会计稳健性（C_Score）

会计稳健性是会计信息质量重要的特征之一，对降低利益相关者间的信息不对称以及缓解股东与高管之间的委托代理冲突具有重要意义。会计稳健性的存在使企业绩效在反映企业损失时与股票收益率具有同步性，反映收益时却具有滞后性（Basu，1997）。因此，构建盈余股票收益模型，以会计盈余与股票收益率的相关性衡量企业会计稳健性水平。具体模型如下：

式（1）中，EPSi，t表示企业第t年的每股收益。Pi，t-1表示企业第t-1年末的收盘价。Reti，t表示企业第t年的股票收益率；DRi，t是虚拟变量，若 Reti，t大于 0，则取值为0，若Reti，t小于0，则取值为1。β2表示企业绩效对收益的敏感性；β2+β3表示企业绩效对损失的敏感性；β3表示企业绩效对收益和损失确认时及时性的差异，即会计稳健性。

盈余股票收益模型为会计稳健性的实证研究提供了方法论指导，然而该方法的缺陷是，根据模型一个年度范畴只能得出一个会计稳健性水平，即在盈余股票收益模型下，所有企业同一年度会计稳健性水平均相同。因此，为了区分会计稳健性在不同企业中的差异，借鉴Khan&Watts（2009）的研究成果，本研究测度会计稳健性的思路如下：

首先，将企业规模（Size）、权益市账比（MTB，即权益的市场价值与账面价值的比值）、资产负债率（Lev）三个影响稳健性水平的变量作为工具变量，对盈余股票收益模型进行了拓展。具体模型如下：

其中，G_Score表示企业盈余对“好消息”的反映程度，C_Score表示企业盈余对“坏消息”的反映程度。

其次，将式（2）、（3）代入式（1），可得：

最后，使用年度横截面数据对式（4）进行回归，并将回归得到的λ1，t，λ2，t，λ3，t，λ4，t代入式（3）中，即可得到会计稳健性指数C_Score。

具体变量定义如表1所示：

表1 变量定义

（三）模型构建

为了研究上市公司高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响，以及不同产权性质下两者的关系，检验假设1与假设3A，构建模型（5）。具体模型如下：

为了进一步检验会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系的作用，以及产权性质对三者关系的影响，检验假设2与假设3B，构建模型（6）。具体模型如下：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。结果显示，总体来看，我国上市公司R&D投入已经达到4.09%。最大值已达到25.30%，最小值仅为0.03%，数据分布很不均衡。说明我国上市公司R&D投入水平整体偏低且差距较大，很多企业仍有较高的提升空间。从分样本数据来看，民营企业样本R&D投入是国有企业样本R&D投入的1.367倍。可见，相比国有上市公司，民营上市公司更倚重通过R&D投入提高企业绩效。民营企业样本的高管薪酬业绩敏感性（MSen）略高于国有企业样本，说明国有企业经营目标较为多元化，由于需要兼顾贯彻国家政策、维持社会公平等非利润目标，国有企业受到政

表2 主要变量的描述性统计

在全样本数据中，会计稳健性（C_Score）的最大值为0.5868，最小值为-0.4446，表明我国上市公司会计稳健性水平有较大的差异，很多企业未能重视提升自身的稳健性水平。同样，国有企业样本的会计稳健性水平弱于民营企业样本的会计稳健性水平。此外，主要变量的Pearson相关系数矩阵显示，高管薪酬业绩敏感性（MSen）与企业R&D投入的相关性系数为-0.0514，且在1%水平上显著，表明薪酬业绩敏感性越高，高管短视行为越严重，进行R&D投入的倾向越低。会计稳健性（C_Score）与企业R&D投入在1%水平存在显著负相关关系，说明稳健会计政策下收益与损失确认的不对称性“放大”了企业技术创新失败的风险，在一定程度上会抑制企业R&D投入。从Pearson相关系数表看出，所有变量间相关性系数均低于0.5，变量之间并不存在严重的多重共线性问题①限于篇幅，相关性系数结果未给出，留存备索。。

（二）回归结果分析

1.高管薪酬业绩敏感性抑制了企业R&D投入

表3列示了模型（5）的回归结果，即高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响。在全样本中，高管薪酬业绩敏感性（MSen）的系数为-0.001，且通过了10%的统计性检验，说明高管薪酬业绩敏感性越强，企业的R&D投入水平就越低，假设1得到支持。进一步将样本区分为国有和民营上市公司，考察不同产权性质下高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响。研究结果显示，民营企业样本的高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入在5%的水平上存在显著的负相关关系；令人惊异的是，在国有企业样本，系数未通过相关性检验，即国有企业中高管薪酬业绩敏感性与R&D投入并没有显著的相关关系。可能的解释是，对于国有企业高管而言，货币薪酬受到“限薪令”等政策的限制，激励水平往往较低。与国企高管不同，民营企业高管激励水平主要与企业近期业绩挂钩，这种激励模式往往容易引发高管的短视以及风险规避行为，适度降低薪酬与业绩之间的敏感性，可以相应降低需要高管承担的短期业绩波动风险，使高管在企业管理决策过程中目光更为长远，促进企业R&D投入。假设3A得到验证。另外，在控制变量方面，企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）与企业R&D投入显著负相关，主要由于企业规模、总资产收益率较高时，高管取得的规模薪酬与业绩薪酬也比较高，进行R&D投入的动力相对较小。

表3 高管薪酬业绩敏感性与R&D投入

2.会计稳健性强化了高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的抑制作用

为了进一步考察稳健的会计政策下，高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入的关系，本研究采用高管薪酬业绩敏感性（MSen）与会计稳健性指数（C_Score）的交互项进行实证检验，表4即为模型（6）的回归结果。从全样本来看，高管薪酬业绩敏感性与会计稳健性的交叉项系数为-0.004，且在5%的水平上显著，说明会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入的关系存在负向调节作用。随着企业会计稳健性水平的提高，相比于高管薪酬业绩敏感性较低的企业，高管薪酬业绩敏感性较高的企业R&D投入下降幅度更大。假设2得到验证。

进一步分样本考察不同产权性质下三者之间的关系，如表4，民营企业样本中交叉项系数在5%水平上显著为负。但值得注意的是，国有企业样本中交叉项系数虽然为负，但不显著，说明在民营企业中，会计政策越稳健，高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的影响越明显，但这种关系在国有企业中并不存在。再次表明与业绩挂钩的高管薪酬激励机制下，高管收益与企业短期业绩直接相关。会计政策较为稳健时，R&D投入项目前期的大量支出会恶化企业当期会计业绩，而薪酬业绩敏感性的提高会增加高管对短期业绩波动的厌恶情绪。相比于民营企业，由于经营目标多元化以及债务软约束等因素的存在，国有企业会计稳健性水平与高管薪酬业绩敏感性都相对较低。因此，国有企业中，会计政策的稳健性并不会影响高管薪酬业绩敏感性与R&D投入的关系。假设3B得到验证。

表4 会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与R&D投入

（三）稳健性检验

本研究对主要变量采用如下方式重新定义和计量，进一步检验回归结果的稳健性。首先，企业R&D投入水平采用R&D投入/年末总资产重新定义；其次，用前三名董事报酬总额指标替代前三名高管薪酬总额，重新测度高管薪酬业绩敏感性；最后，会计稳健性采用虚拟变量定义，当会计稳健性小于其平均值时，取值为0，否则取值为1。检验结果仍然支持本研究主要结论。

五、结论与政策建议

本研究选取2012～2016年高管薪酬与业绩同向变动的沪、深A股上市公司为研究样本，实证检验了会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入三者之间的关系，以及产权性质差异对三者关系的影响。研究发现：（1）高管薪酬与企业业绩的敏感性会影响高管R&D投入决策。具体而言，高管薪酬业绩敏感性的提高会抑制企业R&D投入，适当减低高管薪酬业绩敏感性，会促进企业R&D投入；（2）会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系有负向调节作用。会计政策越稳健，高管薪酬业绩敏感性越高，对企业R&D投入的抑制作用越明显；（3）由于国有企业与民营企业经营方针的差异、政治目标以及债务约束等客观原因的存在，高管薪酬业绩敏感性对企业R&D投入的抑制作用只存在于民营企业。进一步研究表明，相比于国有企业，民营企业更容易受到会计稳健性的制约，会计稳健性对高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入关系的负向调节作用同样在民营企业中更为突出。而在国有企业中，会计稳健性、高管薪酬业绩敏感性与企业R&D投入三者之间的关系明显弱化。

针对目前我国企业R&D投入不足的现状，本研究提出政策建议：第一，在技术创新过程中，企业应适度降低高管薪酬与短期财务业绩之间的敏感性。基于R&D投入的特殊性，高管的风险规避行为很可能造成与业绩挂钩的薪酬激励机制的失效。高管在进行R&D投入决策时，原本解决企业委托代理问题的公司治理方式反而成为代理问题的一部分。因此，企业在薪酬设计时应考虑高管人员的风险承担能力，适度降低高管薪酬与短期财务业绩的敏感性，建立合适的非会计指标体系考察高管的实际努力程度和真实工作做贡献。同时广泛采取长期股权激励等方式补偿企业R&D投入时给高管带来的风险波动损失，鼓励高管做出有利于企业长远发展的R&D投入决策，为供给侧结构性改革背景下企业创新提供技术支持；第二，会计稳健性水平的设定应与公司治理机制相结合。会计稳健性的存在会加重与业绩挂钩薪酬激励机制中高管的“决策近视症”。因此，企业在选择会计政策时，一方面要重视对会计稳健性的合理应用，健全企业内部会计制度，另一方面，应结合公司治理的实际状况，将会计稳健性控制在合理范畴，避免会计稳健性与公司治理机制的叠加效应“放大”对高管行为产生的负面影响；第三，加快国有企业市场化薪酬改革，提高国有企业经营效率。社会责任承担、债务软约束等问题的存在，使国有企业的高管薪酬业绩敏感性与R&D投入水平均低于民营企业。面对日益激烈的市场竞争，国有企业也需要提升自身的技术创新水平实现企业的健康持续发展。因此，应积极推进国企市场化薪酬改革，从技术创新水平的提高、企业价值的增加等多方面考核高管的决策行为与管理能力，进一步加大EVA考核的力度；同时，划分国企社会责任职能与高管经营决策职责的界限，防范高管以兼顾社会责任为由推卸经营不善的责任。