科创板猜想

吴悦

今年11月5日，高层提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。从这个消息的发布者与发布时机来看，科创板显然是被决策层放置资本市场顶层设计的高度。

消息一出，A股市场就掀起了一波炒作科创板概念股的热潮，龙头市北高新（600604.SH）这个月内股价从最低点3.38元最高涨到11.36元，短短半个多月，最高涨幅高达236.09%，板块整体涨幅也远超大盘。

在这个背景下，从事科创板发行承销业务的券商、律所审计等中介服务商们，以及A股相关的上市公司们，的确有望从科创板的推出中分得一杯羹，对其业绩形成一定的增长作用。但具体能有多大的作用，则还要看各家企业涉及相关业务的程度与业务本身的质地如何。

虽然科创板概念股的炒作在最近有所退潮，但可以预见的是，科创板推出以后，A股将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局。而注册制试行，将连带着注册制所涉及到的发行、承销等基础制度进行修订，这对于中国资本市场来说，无疑将由此带来一场深刻的变革。

诞生背景：瞄准纳斯达克，亟待制度创新

谈到中国没有具有很高成长性的上市公司这个话题，答案当然是否定的。在过去的二十多年里，中国互联网大潮孕育了以BAT为代表的一批优秀科技企业，但是由于制度原因，这些互联网公司都在海外上市，也都通过公司的高速成长为海外投资者带来丰厚回报。

而令人遗憾的是，这一批茁壮成长、代表未来的中国优质公司，内地股民却无法分享它们发展的红利。因此，A股投资者一直以来也都有强烈的呼声，让那些真正具有成长性的科技企业回归A股，或是一开始就能在A股上市。另一方面，许多创新型、科技型公司由于早期需要庞大的研发支出与较长的市场培育阶段，这些企业有着巨大的资本需求，但通常很难在初创期就满足A股要求连续盈利三年以上的上市门槛。

这也是为什么中国的纳斯达克一直未能真正出现的原因：资本市场建设与资本需求脱节。

实际上，国内过去一直尝试推出中国版的纳斯达克，设立战略新兴板、通过CDR方式引入“独角兽”企业等，但总是雷声大雨点小。而创业板、新三板设立之初，也曾被誉为中国的纳斯达克，但发展到现在的结果大家也都看到了，前者很多公司成为割韭菜的狂欢场，一旦解禁高管团队便开始减持套现，或者把股权质押一空；后者则是交易极度清淡，几乎失去了融资功能。

但是，科创板的推出很可能改变这一现状。

这次将自上而下推进设立的科创板，与创业板有一个显著的不同，除了“科创”一词划定了上市企业的类型，更重要的一个关键词是“注册制”。这也意味着，科创板将设计与A股现行制度完全不同的上市制度。

虽然目前还未正式公布科创板的上市制度，但《投资者报》记者采访券商行业人士时发现，业内普遍认为，科创板实行注册制后，很可能将更接近于纳斯达克的制度安排。

而参考美国纳斯达克注册制的特点，科技公司上市时并不要求一定达到多少盈利水平或盈利年限，看似门槛不高，但存活压力更大，优胜劣汰、出清速度高。据统计，美股全部上市家数远少于全部退市家数。也就是说，在这种制度之下，良币驱逐劣币，劣币可能迅速地被市场淘汰，而以往在A股盛行的借壳之风很可能无生存之地，反过来会倒逼企业的“求生欲”。

制度设立关键点：加强信息披露，参与门槛提高

当然，在注册制之下中小投资者如果要参与投资，无疑也会面临更大难度。因为企业上市的门槛看似低了，但后续企业一旦不能良性经营，则被淘汰的速度也会加快，对于投资者来说，投资科创板企业的风险远比以往更高。

因而在此次科创板的制度设立时，一个亟须解决的问题就是提高信息披露要求，从而使得投资者能对标的公司做出更好的价值判断。与注册制发行相对应的，在投资者诉讼、退市制度等方面也需要进行更严格的规定。特别是以往被A股市场诟病多年的“造假上市犯罪成本太低”等问题，如果在注册制正式实行后不能解决，后果可能是灾难性的。

对于科创板，市场各方普遍最关心的问题就是具体细则如何设立，比如上市标准、如何确定交易门槛等。另外，参考美国纳斯达克的制度，其注册制的重要组成部分还包括一系列配套规定，如信息披露、统一会计准则、退市安排、投资者诉讼等。

从权威部门近期的表态来看，科创板在明年上半年见到成效应是大概率事件。

11月5日，证监会负责人就设立上交所科创板并试点注册制答记者问时表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

根据公开信息，科创板是独立于现有主板市场的新设立板块，并在该板块内进行注册制试点。

证监会发言人在答记者问中还提到，将指导上交所在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。

这也意味着，在科创板上试行的注册制会有更加完善和严格的信息披露制度、强化事中事后监管；同时更加注重投资者保护和适当性管理，中小投资者参与门槛或较高，类似于融资融券业务、股指期货业务等，并非所有投资者都能参与。

不过好的一面是，由于市场机制对上市企业重新定价会导致一二级市场价差套利空间基本消失，而且證监会会专注于更严苛的信息披露，“爆雷”风险将大大降低。

中信建投证券结合此次证监会表态与此前方案，推测科创板可能在投资者持有资产、股票交易经验等方面设置准入门槛，预计会低于新三板但高于原来股交中心科创板，如持有金融资产50万-100万元以上且具备两年以上股票投资经验。如此一来，中小投资者将较难符合直接投资要求。

11月13日，上交所召开第四届理事会第十次会议，并邀请会员监事列席。会议就设立科创板并试点注册制听取了会员理事和监事的意见与建议。与会会员就科创板定位、上市企业门槛、交易制度设计、注册制如何试点等议题进行了讨论。

11月14日，在上海浦东新区政府与上交所举行的长三角资本市场服务基地揭牌仪式上，上交所发行上市总经理魏刚表示，科创板争取在2019年上半年见到成效。

首批企业猜想：聚焦三大领域，淡化盈利性

科创板已渐行渐近，市场各方也在猜测，关于首批上市企业的挑选标准，主要是参考此前的CDR试点标准，还是参考战略新兴板标准。

2018年3月30日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》明确了CDR试点企业的基础门槛和试点范畴，应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模；对于已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币等。

而上交所此前的战略新兴板制度和标准，核心架构已经有了雏形，只是在当时的市场背景下不适宜推出，而现在时机或许相对合适，因此更有可能在原有的制度基础上做相应的调整，即允许非盈利企业上市，但在估值、收入、技术维度等方面会设置一定条件。

大多数业内人士预计，科创板的定位极可能是“淡化盈利性+创新高标准”。中信建投证券预计，参照战略新兴板的方案，科创板实行注册制，以市值为核心，弱化盈利要求，设计四套上市标准，有助于降低企业信用风险和道德风险。此前战略新兴板的四套方案分别为“市值-净利润-收入”标准、“市值-收入-现金流”标准、“市值-收入”、“市值-权益”标准。

中信建投研报指出，此前战略新兴板的定位与科创板的定位基本一致，都是面向尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业。

具体来看，科创板将重点扶持哪些企业？哪些公司值得重点关注？又有哪些券商可能直接受益于一级市场？

对于上述问题，成都电视台特邀财经评论员赵远兴对《投资者报》记者表示，“从目前已知的政策文件看，科创板主要聚焦在电子信息、生物医药与器械、先进制造这三大领域中，且第一批最有可能登陆科创板的企业大概率还是从北上广等沿海发达地区产生，且上海本地公司肯定是重点，如上海本地的深兰科技、影谱科技、依图科技、优刻得、新傲科技、澜起科技、奇点汽车、联影医疗；北京的商汤科技、云知声、康力优蓝、今日头条，江浙的嘉楠耘智，江苏国芯等。”

赵远兴还特别指出，“本次科创板作为注册制的试点，对券商来说也是较大机会，一类是具备强大上市辅导业务能力的大券商，如华泰证券、中信证券、中信建投等。数据统计，今年共有40家保荐机构承担了97家公司的IPO业务，而上述三家券商承接了其中28家，占比达到28%；另外一类就是本身旗下具有创投机构的券商，如天风证券、太平洋证券、财通证券等。”

炒作逻辑：产业孵化+股权投资，警惕爆炒风险

虽然从管理层近期表态及众多业内人士的预计来看，中小投资者直接参与科创板投资的门槛较高，但这并不等于没有机会，不少机构就建议中小投资者可以通过购买科创板相关基金进行投资。而对于A股投资者，另一条路径则是投资于A股市场的创投类上市公司。如果是选择后一种方式，那么筛选那些真正可能从科创板推出中受益的公司则至关重要。

A股市场历来有跟随政策炒概念股的传统，这一次也不例外。11月5日，关于科创板的消息一出，A股创投板块立刻掀起了一阵爆炒，龙头个股市北高新（600604.SH）本月内股价从最低点3.38元最高涨到11.36元，短短半个多月，该股最高涨幅高达236.09%！创投概念板块11月以来的最高整体涨幅也高达25.97%，即使11月后半月出现回落，截至11月29日收盘，仍有11.72%的整体涨幅，远超大盘。

不过在爆炒过后，投资者也需要注意，A股现有的创投概念上市公司中，哪些公司真正有望从科创板中受益？哪些可能只是“蹭热点”而已？

对此，赵远兴对《投资者报》记者表示：“本次创投概念的炒作，我们可以看到，从11月5日开始炒到现在，基本第一波已经炒作结束。市场脉络很清晰，一开始几乎是板块集体上涨，但资金仍然是遵循一定题材属性的。比如主营业务就是产业孵化、企业股权投资的市北高新、鲁信创投，大股东或者控股股东是创投企业的光洋股份、群兴玩具，子公司是创投企业的深南股份，与创投机构合资成立创投基金的大众公用、西安旅游；以及与企业、高校、政府等合建科创园区的张江高科，翔港科技等。”

梳理本次创投概念股的炒作逻辑，赵远兴特别提醒投资者：“随后这两周，市场开始围绕以上海本地‘独角兽科创企业为主的参股或者合作‘独角兽题材，比如间接参股深兰科技的新华传媒，与联影科技合作的国发股份，参股廊坊智通的赛象科技等等，但总体炒作高度已经远远不及之前力度。因此对于个人投资者，我们需要梳理清楚当下创投概念的炒作脉络和炒作思路，可以得出两点结论：一、短期看创投概念炒作已经基本结束，炒作高度被严重压制，一批“蹭热点”的个股要避免接飛刀；二、明年搞科创板是大概率事件，具有确定的炒作时间周期，而接下来一段时间，符合相关条件的特别是上海本地的科创企业肯定有不少入围的，下一次炒作重点将围绕真正符合条件，申报上科创板的企业展开，比如参股投资了这些企业的上市公司，或者与之有业务合作的上市公司将直接受益；投资者可密切关注相关企业名单公布结果。”（思维财经出品）