股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于中国电力行业上市公司数据

●林汉银

一、研究背景

两权分离的经营管理模式所带来的委托代理冲突，一直是现代上市公司治理的关键。为解决委托代理问题，建立行之有效的公司治理机制至关重要，良好的公司治理有利于企业吸引外资、降低经营风险、提高企业业绩。作为公司治理的重要内容，股权结构决定公司的基本治理结构，直接影响公司的治理水平（谢华和朱丽萍，2014）。不同股权结构对公司治理效率具有不同影响，而这些影响最终会反映在公司绩效上 （骆振心和杜亚斌，2008）。因此，如何合理安排公司股权结构以最大限度发挥其治理效用，便成为上市公司治理的核心问题。

股权结构与公司绩效之间的关系早已受到国内外理论界的关注，最早的研究可追溯至Berle和Means（1932）。然而，至今为止，国内外学者对此问题的研究结果却大相径庭，尚未得出一致和公认的结论。可以说，股权结构与公司绩效的关系仍是理论界悬而未决的问题 （卢刚，2017）。究其原因，部分学者将其归因于研究样本的差异性，认为行业特征是影响我国公司股权结构与公司绩效相关性的重要因素 （陈远志和梁彤缨，2006；佘镜怀和胡洁，2007；骆振心和杜亚斌，2008；张红和张春晖，2012），并展开针对某特定行业的研究，如民营上市公司(谭晶荣和王谦，2005)、创业板上市公司（唐睿明和邱文峰，2014； 黄玉鹏，2016）、电力行业上市公司 （饶晓芃，2011；贾媛，2016）、农业上市公司(芮世春，2006)、上市银行(杨德勇和曹永霞，2007)、流通服务业上市公司(汪旭晖，徐健，2009)、旅游上市公司（张红和张春晖，2012）等。

我国的电力行业作为国民经济的重要基础性产业，属于资金密集型和技术密集型的自然垄断行业，关系着整个国民经济发展的基础和命脉。近年来，随着国有企业改革和电力体制改革的不断推进，大多数电力行业上市公司由原来的国有企业改制而来，其治理水平的好坏直接影响电力行业和国民经济的发展。2015年3月，中共中央发布的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》明确提出，“促进电网企业建立现代公司治理制度，改进管理、降低成本、提高效率”，推动了新一轮电力体制改革的全面启动（卢刚，2017）。但目前我国的电力行业国有垄断性质始终存在，中央国有企业和地方国有企业仍占主导地位 （饶晓芃，2011）。鉴于此，本文将关注的重点聚焦于电力行业上市公司，实证研究电力行业上市公司股权结构对公司绩效具有怎么的影响。

本文选取2008-2017年电力行业A股上市公司作为研究样本，从股权集中度、股权制衡度、股权属性三方面，实证检验股权结构对公司绩效的影响。研究结果表明，电力行业股权集中度与公司绩效呈倒U型关系，股权制衡度与公司绩效呈显著的正相关关系，国有股比例与公司绩效呈倒U型关系、法人股比例与公司绩效呈显著正相关关系、流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系。

二、文献综述

（一）国外文献综述

国外学者Berle和 Means（1932）最早开始探究股权结构与公司绩效两者之间的关系，认为股权越分散的公司，其绩效越差，且随着股权适度集中，公司绩效也随之有所改善。在此基础上，Jensen和Meckling（1976）将公司股权结构按照股东是否享有实际控制权分为内部股东持股和外部股东持股，发现内部持股比例与公司绩效具有正相关关系，但外部人持股与公司绩效并没有显著关系，Drakos和 Bekiris（2010）在对2000-2004年希腊 146家上市公司的研究中得出了相同的结论。Demsetz和Villalonga（2001）采用美国223个样本数据，发现管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关。Shleifer和Vishny（1986）从控制股东和中小股东“利益趋同效应”角度探究股权集中度与公司绩效之间的关系，研究表明股权集中度型公司较股权分散型公司具有更好的盈利能力和市场表现。Thomsen 和 Torhen（2000）、Perrini（2008）同样认为股权集中度与公司绩效呈显著正相关关系。然而，Johnson（1999）、La Porta（2000）却得出相反的结论，认为控股股东和中小股东存在严重的代理冲突，控股股东会为自身利益而侵害中小股东的利益，股权集中损害了公司绩效，股权分散型公司的绩效要显著好于股权集中型公司。Attig等（2013）从股权制衡度出发进一步研究发现，较高的股权制衡度有利于保护中小投资者利益，进而有助于提高公司绩效，而Cremers等（2007）却认为较高的股权制衡度存在大股东合谋攫取公司利益的风险，其对公司绩效具有负向影响。

以上观点均认为股权结构与公司绩效具有正线性相关或负线性相关，但部分学者认为股权集中度与公司绩效之间具有非线性相关性。Kic Han和David Y Suk（1998）以内部持股比例作为股权结构的代理指标，发现适当的内部持股比例能够促使内外部股东利益趋于一致，但当内部持股比例超过某一点后，这种关系便向相反的方向变动。Thomsen和Pedersen（2000）以435家最大型欧洲公司作为研究样本发现，股权集中度与公司绩效呈现U型非线性关系。持有类似观点的还有Morch和Shlefier（1988）、Mcconnell和 Servaes（1990，1995）。

另外，也有学者认为股权集中型和股权分散型公司的绩效不存在显著差异性，股权结构与公司绩效之间并没有直接的线性或非线性关系 （Holderness和Sheehan，1988；Mehran，1995；Cheung 和 Wei，2006；Minguez Vera 和Martin Ugedo，2007；Omran 和 Fatheldin，2008；Mohammedet等，2008）。

（二）国内文献综述

国内学者现有关于股权结构与公司绩效的研究同样未得出一致的结论，甚至出现完全相反的结论。孙永祥和黄祖辉（1999）认为控股股东搭配分散小股东的股权结构有利于提高公司绩效，但股权过度集中会起到相反的效果。吴淑琨（2002）从内部持股和股权集中度两个角度出发研究股权结构与公司绩效之间的关系发现，内部持股比例与公司绩效呈显著倒U型关系，第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。施东辉（2003）基于生产函数模型的实证回归得出相似的结论。徐炜、胡道勇（2006）以股权属性、股权集中度作为股权结构的代理变量，发现流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系，国有股比例、法人股比例与公司绩效呈“U”型关系，股权集中度与公司绩效呈显著正相关关系。燕玲（2012）以2008-2010年A股上市公司作为研究对象，研究显示内部人持股、大股东持股均与公司绩效之间呈倒U型关系，机构投资者持股与企业绩效之间显著正相关。王如燕等 （2015）以2008-2012年沪深两市上市公司为样本数据，充分考虑内生性和稳健性之后仍支持上述观点。

佘镜怀和胡洁（2007）发现我国“扭曲”的股权结构与公司绩效不具有显著相关性，但具有较强的行业效应，两者关系在不同行业及不同性质的企业之间具有显著的差异性（骆振心和杜亚斌，2008）。此后学者逐渐针对特定领域、特定行业探讨股权结构与公司绩效两者之间的关系。张屹山等（2011）基于35家信托公司的研究发现，国有持股比例越高，越可能导致信托公司绩效下降；控股股东持股比例越大，即股权集中度越高，越有助于提升公司绩效。张红和张春晖（2012）基于旅游上市公司的研究发现，前5大股东持股比例、前10大股东持股比例、国有股比例、社会公众股比例均与公司经营绩效呈显著的倒U型关系。李汉军和刘小元（2015）基于国有控股上市公司的研究结果表明，实施股权多元化能够改善国有企业“一股独大”的现象，提升企业经营绩效；相较于中央国有企业，地方国有企业实施股权多元化尤其是引入机构投资者的效果更为显著。唐睿明和邱文峰（2014）基于创业板上市公司研究股权结构对公司绩效影响时发现，法人股比例、机构持股比例、股权集中度、股权制衡度与公司绩效呈显著正相关；流通股比例与公司绩效呈显著负相关；国有股比例、内部人持股比例与公司绩效呈不显著的正向关系。黄玉鹏（2016）同样基于创业板上市公司研究发现，股权集中度、机构持股比例、监事会持股比例与公司绩效呈现显著的正相关性；S指数与公司绩效呈"U"形关系；高管持股比例与公司绩效呈倒“U”形关系。

综上可知，目前国内外学者主要从股权集中度、股权制衡度、内部人持股、股权属性、机构投资者等角度，针对股权结构与公司绩效之间的关系展开大量研究。但现有的研究却呈现出线性正相关、线性负相关、非线性相关、不相关等多种截然不同的结果，尚未形成一致的结论。究其原因，本文认为研究样本的异质性很可能是导致上述研究结论不一致的重要因素，针对特定行业的研究便具有现实的意义。目前部门学者已经针对创业板、旅游业、国有企业、信托公司等特定行业或领域展开研究，但针对电力行业的研究较少。鉴于此，本文在此基础上进一步实证检验电力行业上市公司股权结构与公司绩效之间的关系，以丰富已有文献的研究。

三、研究假设

（一）股权集中度与公司绩效

基于委托代理理论和信息不对称理论，股权过度集中和过度分散对其企业绩效均产生不利影响 （王如燕等，2015）。一方面，当股权过于集中时，大股东掌握公司的实际控制权，高度集中的控制权极易导致“一股独大”现象，大股东为自身利益而“掏空”公司财产、侵蚀公司利益、攫取和侵害中小股东的合法权益，造成昂贵的代理成本，进而严重损害公司经营业绩 （Jonson et al.，2000）；另一方面，当股权过于分散时，小股东的监督成本远远大于监督收益，使得小股东不愿支付较高的监督成本去监督管理者或公司控股股东，易出现中小股东的“搭便车”的偷懒行为，造成“管理者控制”现象（燕玲，2012）。管理者、大股东在缺乏有效监督和制约的环境下，倾向于追逐自身利益最大化而不是企业价值最大化，决策机制也缺乏民主性和科学性，最终降低公司绩效。在公司股权结构较分散时，适当提高公司股权集中度，使得大股东有足够能力和动力参与公司治理，监督管理层经营管理，能够有效克服股权过度分散所出现的小股东“搭便车”和“管理人控制”的局面，强化公司内部治理机制。同时适度的股权集中度，又能够避免大股东“一股独大”现象，形成一定股权制衡度与约束机制，降低代理成本，从而有助于提高公司绩效（佘镜怀和胡洁，2007；唐瑞明，2014）。作为国家重要基础性产业的电力行业具有较强的国有垄断性质，国家控股“一股独大”现象较为严重，本文认为电力行业上市公司股权集中度与公司绩效呈倒U型关系，公司绩效随着股权集中度上升而提升，但当达到某一极值点时，公司绩效随着股权集中度的上升而下降。鉴于此，提出本文的假设1：

假设1：电力行业上市公司股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

（二）股权制衡度与公司绩效

由于大小股东之间存在信息不对称性，在控股股东持股比例远大于其他股东持有比例的情况下，控股股东极有可能利用其拥有的独特控制权剥夺中小股东利益或“掏空”公司利益（Claessens等，2002）。而股权制衡能够形成股权相互约束、相互牵制的治理机制，使任何一个股东无法独自控制公司决策，进而削弱了大股东侵害公司和中小股东的可能性，有利于提升公司绩效（谢华和朱丽萍，2014）。若公司股权掌握在一个大股东手中，而未形成相互制衡的股权机构，便会加剧公司的代理冲突，其他股东相对于控股股东的投票权越多，越有利于提高决策的科学性和民主性，降低决策失误所带来的损失，促进公司绩效的提升（Maury&Pajuste，2005）。同时，其他股东参与公司决策，监督大股东行为，有利于抑制控股股东通过关联交易而获取的私人收益 （Laeven&Levine，2008；Edmans&Manso，2011）。 由此可知，股权制衡度越高，大股东之间的监督制约机制越强，管理层也会受到严格监管，这有利于降低公司代理成本，从而提高公司绩效。鉴于此，提出本文的假设2：

假设2：电力行业上市公司股权制衡度与公司绩效呈正相关关系。

（三）股权属性与公司绩效

电力行业作为国民经济的重要基础性产业，关系着国家经济发展的命脉，是国有经济控制的七大行业之一。电力行业上市公司大多由原来的国有企业改制而来，国有垄断性质仍然存在，电力项目和电价等均需经过政府的审批管制。当电力上市公司国有股持股比例较大时，其受到政府干预及管制力度越强，越易获取政府的扶持和享受各种优惠政策，有利于企业绩效的提升；但过高的国有持股比例易出现政企不分的现象，表现为过度的行政干预和浓厚的行政色彩，国有股东扮演“掠夺之手”的角色，严重抑制企业自主经营和创新的积极性，降低企业经营管理的效率，从而降低企业绩效和价值（Shleifer and Vishny，1998；佘镜怀和胡洁，2007；刘星和吴雪娇，2011）。而企业法人股东属于稳定性和控制性股东，关注公司的长期经营发展，具有激励和监督管理层的能力和动力（佘镜怀和胡洁，2007）。法人股东的存在有助于改善公司治理机制，缓解代理冲突，从而对企业经营绩效产生积极影响。电力行业上市公司流动股东由于受到所拥有股份和资金的限制，一般很难在公司治理中发挥很大作用。并且，绝大多数流通股东以获得二级市场的短期差价收益为目标，其频繁的买卖行为使“用脚投票”的市场监管功能难以发挥，进而对公司绩效产生不利影响（徐炜和胡道勇，2006）鉴于此，提出本文的假设3：

假设3a：电力行业上市公司国家股比例与公司绩效呈倒U型关系；

假设3b：电力行业上市公司法人股比例与公司绩效呈正相关关系；

假设3c：电力行业上市公司流通股比例与公司绩效呈负相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2008-2017年A股电力行业上市公司作为研究样本。样本数据的筛选原则如下：（1）从证监会2012版行业分类中的电力、热能生产和供应业上市公司中，删除掉非电力行业上市公司；（2）剔除被ST*的上市公司；（3）剔除数据缺失或数据未披露的公司；（4）剔除明显不合理的异常数据。同时，对主要变量进行1%缩尾处理以消除异常值影响。本文所需数据均来自国泰安CSMAR数据库，并运用STATA14.0软件对样本数据进行实证回归。

（二）变量设计

1、被解释变量。国内文献常常采用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）等指标衡量企业绩效水平。但由于这些指标受会计数据影响较大，易为人操纵，故不能真实反映企业真实绩效。鉴于此，本文借鉴李维安和李汉军（2006）、骆振心和杜亚斌（2008）的做法，采用市场指标托宾Q作为绩效指标的代理变量。

2、解释变量

（1）股权集中度：采用第1大股东比例（Top1）衡量，同时采用第二大股东与第一大股东持股比例的比值（Z）衡量，该值越大，则表明股权越集中于第一大股东。

（2）股权制衡度：分别采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（S）、第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（ZH）衡量，该比值越大，股权制衡度越高。

（3）股权属性：采用国有股比例（PS）、法人股比例（PL）、流通股比例（PT）衡量。

3、控制变量。为控制其他因素对企业绩效的影响，本文借鉴骆振心和杜亚斌（2008）、周翼翔（2012）、王如燕等（2015）的研究，选取以下控制变量：公司规模（Size），总资产的自然对数；财务杠杆（Lev），总负债除以总资产；公司成长性 （Growth），营业收入增长率；前三名高管薪酬（Mpay），前三名高管薪酬之和；资本成本（Capitalex），经营租赁所支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金–处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额。

各变量定义具体描述如表1：

表1 主要变量定义表

（三）模型设计

为研究股权集中度对公司绩效的影响，本文构建模型（1）、模型（2）：

为研究股权制衡度对公司绩效的影响，本文构建模型（3）、模型（4）：

为研究股权属性对公司绩效的影响，本文构建模型（5）、模型（6）、模型（7）：

其中，ε为残差，Year为时间虚拟变量。

五、实证回归分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。从公司绩效的描述性统计可以看出，托宾Q值越小为0.129，中位数为0.708，最大为3.82，表明电力行业上市公司之间的公司绩效存在较大差异，但大多数企业的绩效处于较低水平。从股权集中度看，电力行业上市公司第一大股东持股比例最高达83.43%，中位数达39.58%，且第一大股东持股比例与第二大持股比例的比值的中位数为5.448，最大值高达313.1，意味着我国大多数电力行业上市公司第一大股东持股比例较高，股权较为集中，部分上市公司存在“一股独大”现象。从股权制衡度看，第二至第五大持股比例之和占第一大股东持股比例比值的中位数仅为0.337，第二至第十大持股比例之和占其比值的中位数为0.417，这表明我国电力行业上市公司股权制衡度普遍较低。从股权属性看，我国电力行业上市公司的法人股持股比例较低。从电力行业上市公司特征看，电力行业资产负债率普遍较高，最大大93.5%，公司成长水平存在较大差异。

表2 主要变量描述性统计

（二）实证回归结果及分析

1、股权集中度和公司绩效。本文经hausman检验后，最后采用面板数据固定效应模型进行实证回归。表3为股权集中度与电力行业上市公司绩效关系的回归结果。其中，第（1）列和第（2）列为第一大持股比例作为股权集中度代理变量的回归结果，从中可以看出，Top1*Top1在1%的显著性水平上与公司绩效呈正相关关系，Top1系数为负，则表明我国电力行业上市公司第一大持股比例与公司绩效呈非线性的倒U型关系，意味着适度的股权集中度有利于提升上市公司绩效，股权过度分散或过度集中均对公司绩效产生负向影响。第（3）列和第（4）列为Z指数作为股权集中度作为股权集中度代理变量的回归结果，同样得出股权集中度与上市公司绩效呈显著的倒U型关系，此结论支持了假设1的观点。

表3 股权集中度和公司绩效关系的实证回归结果

2、股权制衡度和公司绩效。表4为电力行业上市公司股权制衡度与公司绩效关系的实证回归结果。第（1）列和第（2）列采用第二大至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的代理变量，研究结果显示无论是否考虑控制变量，股权制衡度均与上市公司绩效均在1%的显著性水平上呈正相关关系。即是股权制衡度越强，公司绩效越高。为检验结果的稳健性，本文第（3）列和第（4）列进一步采用第二大至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的代理变量，实证检验股权制衡度与公司绩效之间的关系，从中可以看出，第二大至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值越高，公司绩效越好，股权制衡度仍与公司绩效显著正相关。表明股东之间形成股权相互约束、相互牵制的治理机制，能够显著提升公司绩效水平，该结论与假设2保持一致。

表4 股权制衡度和公司绩效关系的实证回归结果

3、股权属性和公司绩效。表5为电力行业上市公司股权属性与公司绩效关系的实证回归结果。第（1）列和第（2）列为电力行业上市公司国有股比例与公司绩效关系的回归结果，从中可以看出，国有股比例与公司绩效呈显著的倒U型关系。意味着过低或过高的国有持股比例均不利于改善改善绩效水平，支持了假设3a。第（3）列为法人股比例与公司绩效关系的回归结果，其结果表明法人股持股比例与上市公司绩效在1%的显著性水平上呈正相关关系，即法人股东的存在有助于改善公司治理机制，对企业经营绩效产生积极影响，与假设3b保持一致。第（4）列为流通股比例与公司绩效关系的回归结果，从结果可知，普通股持股比例与上市公司绩效在1%的显著性水平上呈负相关关系，即较高的流通股持股比例不利于提升企业经营绩效，与假设3c保持一致。

表5 股权属性和公司绩效关系的实证回归结果

（三）稳健性检验

本文采取以下两种方式进行稳定性检验：一是改变样本量。上文研究已经采用替换解释变量的方式进行稳健性检验。在此不再赘述。二是变更样本量的方式。分别选取2009-2017年、2012-2017年的样本数据进行稳健性检验，表6、表7为实证回归结果。就回归结果而言，电力行业股权集中度仍与公司绩效呈倒U型关系，股权制衡度与公司绩效呈显著的正相关关系，国有股比例与公司绩效呈倒U型关系、法人股比例与公司绩效呈显著正相关关系、流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系，与上述结论基本保持一致(见下页表6和表7)。

六、结论和建议

本文选取2008-2017年A股电力行业上市公司作为研究样本，从股权集中度、股权制衡度、股权属性三方面，实证检验股权结构对公司绩效的影响。结果发现，电力行业股权集中度与公司绩效呈非线性倒U型关系，过度分散、过度集中的股权集中度均对公司绩效产生负向作用。同时，研究发现股权制衡度与公司绩效呈显著的正相关关系，国有股比例与公司绩效呈倒U型关系、法人股比例与公司绩效呈显著正相关关系、流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系。鉴于此，本文认为电力行业上市公司应重视股权结构的治理效应，强化公司治理机制。一方面，将控股股东持股比例控制在合理范围内，形成相互制衡、相互约束的股权治理机制，使得公司大股东之间即相互合作又相互监督，避免出现 “一股独大”、“内部人控制”的局面，进而削弱大股东掏空公司利益的能力和动机，克服小股东的“搭便车”行为。另一方面，适当降低流动股股持股比例，提升法人股持股比例。此外，可积极引进机构投资者，增加机构投资者持股比例。机构投资者不仅能为电力行业上市公司注入大量社会资本，同时其对改善电力行业股权治理机制发挥积极作用。■

表6 股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系的实证回归结果

表7 股权属性与公司绩效关系的实证回归结果