论政府风险投资及其政策作用机理：一个国际视角

苑泽明，贾玉辉，2，王培林

(1.天津财经大学，天津 300222；2.天津工业大学，天津 300387)

0 引言

来自国外的创业风险投资(Venture Capital，VC)概念，在20世纪末期之前被翻译为“风险投资”，后来基于对投资者风险意识和投资冲动以及被投资对象的创业特性两个不同层面的理解，出现了风险投资和创业投资两种表述，这两种解释实际上是站在“人大、国务院”和“国家发改委、科技部、商务部”两类不同管理部门角度阐释的，都没有完全概括其涵义。因此，在国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》及配套政策中，第一次把venture的两种含义(风险、创业)都写入政府文件。作为创业风险投资领域的主体之一，政府的作用是极其重要的，不仅为创业风险投资提供政策支持，还会参与资本的配给，完善资本市场体系。2016年7月，《 “十三五”国家科技创新规划》提出大力发展创业投资和多层次资本市场，形成各类金融工具协同融合的科技金融生态，构建科技创新投入机制。2015—2017年，中国正式进入“资本股权投资时代”，与“双创”大发展和“供给侧”改革相契合。2017年10月，十九大指出中国经济建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段，科技创新驱动经济发展。

图1 政府风险投资政策的公共干预效应

然而，技术初期阶段的优质资产毕竟尚在少数，在资金端充足的情况下也仍需各机构潜心挖掘具有发展潜力的可投资企业。创新创业风险资本市场中的信息不对称和道德风险问题，容易导致信贷配给和外部性溢出问题，造成创新创业企业融资约束。政府风险投资政策(Governmental Venture Capital，GVC，简称政府VC，下同)作为一种公共干预手段，正是力求解决研发风险和技术创新产生的不确定性问题，“搭便车”带来的外部性问题，以及高度的信息不对称问题造成的风险资本市场失灵，这种方式既有可能直接补充风险资本市场，吸引和桥接私有风险投资资金(Private Venture Capital，PRVC，简称私有VC，下同)，也有可能产生逆向效应，挤出或者替代私有VC资金，进而无法培育创新创业的风险资本市场。因此，政府VC干预方式及其政策干预效果的研究可以从两个层面着手(见图1)：第一，创新创业风险资本市场的面上效应。依据对风险资本市场的干预原理，分析政府VC对私有VC资金等其他创新创业投资资金的认证效应、信号效应、挤入/挤出效应与补充/替代效应；第二，创新创业企业知识市场的点上效应。针对政府VC政策的筛选机制设计、增值活动、督导治理与企业创新产出、成长绩效和退出绩效评价，从筛选效应、增值效应、督导效应与退出绩效几个具体方面评价政府VC政策的有效性，进而研究不完全契约环境下的最优创新创业资本市场公共干预方式，缓解信息不对称和道德风险造成的创新创业融资问题，以推动创新创业。

1 政府风险投资及其政策研究的理论基础

根据“所有权”和“治理结构”的不同，风险投资分为独立风险投资和附属风险投资两类，其中附属风险投资是除了独立风险投资之外的风险投资总称，主要是附属于某种主体的风险投资，具体包括附属于银行的银行风险投资、附属于非金融公司的公司风险投资以及具有政府公共干预性质的政府风险投资[1]。政府风险投资作为一种公共干预工具，旨在缓解市场失灵导致的发展期高科技企业融资不足[2]，弥补创新技术企业权益资本的“麦克米伦缺口”[3]。

作为一种针对创新创业活动的权益性投资形式，政府风险投资(GVC)主要有三种分类办法(见图2)：首先，根据政府资金分配的异质性，分为直投、引投、委托三种方式[1，4]，具体为：①直接投资基金。是政府“主导”的，通过国有独资公司管理，直接投资于创新创业企业的政府风险投资，以创新创业激励政策项目为主；②公私混合基金。是政府“引导”的，通过私营创新创业风险投资公司管理，集合社会资金，以公私合作辛迪加形式投资于创新创业企业的政府风险投资，如政府创业风险投资引导基金(简称政府引导基金)；③基金中的基金(实质也是引导基金的一种)。是政府“委托”的，由政府和金融机构共同出资，将资金投资于其他投资基金，而不是直接投资于创新创业企业，以“母基金”的方式运营，与私营创新创业风险投资公司合作设立商业性投资“子基金”，以培育创投专业化队伍。其次，从广义政府风险投资 (公共风险投资，Public VC)概念角度，根据代理理论，区域特征对于政府风险投资项目的有效性评价更显著，因为区域特征导致风险投资和企业之间产生“邻近效应”，缓解了信息不对称带来的代理问题，所以可将其分类为“区域型公共风险投资”和“中央政府型风险投资”。最后，根据政府风险投资对企业创新技术、产业与经济发展的导向不同[5]，可以分为“技术导向的政府风险投资”和“发展导向的政府风险投资”。

图2 政府风险投资分类

2 研究设计

2.1 数据来源

研究数据来源于Web of Science(WoS)核心合集数据库，该数据库包括了SSCI、SCIE和A&HCI等收录的世界一流学术期刊。研究以government venture capital、public venture capital为主题进行检索，文献类型为WoS收录的期刊文献、会议论文或综述文献，语种为英语，时间跨度为1980—2017年，数据库的检索更新日期为2017年3月31日。初步检索结果为722条，经过文献摘要浏览后的专业筛选，获得481篇文献；再次经过人工专业判断筛选，滤去276篇文献，剩余205篇相关性较高的有效文献，即为本研究的数据资料。最后，对剩余有效文献数据进行预处理。

2.2 研究工具与方法

先对205篇有效文献进行预处理，运用bicomb2.0进行关键词统计，根据研究需要，设定频次阈值(≥3，≤126)，导出符合要求的主要关键词68个(出现频次占关键词总频次的累计百分比为58.159%)；再以共词分析功能，建立高频关键词共词词频矩阵；然后将词频矩阵导入SPSS22中进行系统聚类分析，得出关键词的相似矩阵和聚类树图，进行多维尺度分析；最后，根据数据分析结果显示的知识图谱，并结合NVIVO质性分析工具，进行政府风险投资及其政策研究的内容分析。

3 研究结果和分析

3.1 高频关键词Ochiai系数词频相异矩阵及分析

为了获取满足多维尺度分析要求的数据结构，运用bicomb2.0软件对累计频次占比为50.6%(超过知识图谱规定的27%，符合分析标准)的前44个主要关键词进行共词分析，同时为了避免极端值导致的分析差异，去除最广泛涵义的核心关键词VC(126次)，将频次设定为4～125，共显示43个主要关键词，其累计总频次为358，累计占比37.5%，同样符合规定标准。在Bicomb中生成43×43词篇矩阵后，将词篇矩阵导入SPSS22.0软件中进行系统聚类分析。关键词聚类分析的原理为，以关键词两两同时出现的频次 (即共词)为分析对象，先将最有影响力的关键词 (种子关键词)生成聚类，再将种子关键词与相邻的关键词形成新的聚类，从而把相互关联密切的关键词聚类在一个组群中。选定Ochiai系数将其转换成43×43的共词相似矩阵。因为文献收集和整理时，已经具有高度的相关性，所以关键词聚类后的距离比较接近，距离差异都很小，为了避免较多0值引起的统计分析偏差，之后，将相似矩阵转化为相异矩阵(相异矩阵系数=1-相似矩阵系数)，此时矩阵中的数值也是处于0～1区间内，但是数字越接近0，表明关键词之间的距离越近，相异程度越小(相似程度越大)，反之则相异程度越大(相似程度越小)，结果见表1。

表1 高频关键词Ochiai系数相异矩阵(部分)

由表1可以看出，因为对文献收集和整理的事前控制，两两关键词之间的相关性都比较接近，表现为两两关键词之间的距离变化程度非常接近。其中，与“公共VC”距离较接近的关键词有公共政策(0.930)、创新(0.938)、IPO(0.944)和创业(0.945)；而与“政府VC”最为接近的关键词包括创业融资(0.826)、IPO(0.833)、创新(0.877)和公共政策(0.930)。如若进一步深入发现政府VC与各关键词之间的相关性，还需要通过聚类树图进行具体分析。

3.2 高频关键词聚类树图及分析

运用SPSS22.0对关键词相异系数矩阵进行系统聚类分析，通过绘制相应的树状聚类图，来反映高频关键词之间的亲疏关系，并进一步反映政府VC与其他关键词的相关性及其研究领域的热点。根据关键词聚类原理，可以看出政府风险投资(政府VC)研究领域可以具体分为六类(见表2和图3)。

表2 高频关键词系统聚类结果

图3 政府风险投资领域研究的关键词聚类树状图

3.3 政府风险投资及其政策作用的多维尺度分析

使用SPSS22.0中的多维尺度(ALSCAL)分析，有利于深入分析关键词之间的关联，并生成多维尺度战略坐标图(Euclidean距离模型散点图)，此图中呈现的是高频词的分布，圆圈是其所处位置，圆圈或关键词之间的距离越近，表示两两关系越紧密；越靠近战略坐标中心点位置的关键词，表示其影响力最大。通常第一象限的研究主题处于网络中心地位。对43个高频关键词构成的相异矩阵进行变量间分析，参数设置中“距离”选用“从数据创建距离”，“度量标准”选用“区间-块”，“转换值”中的“标准化”采用“1的标准偏差”。将多维尺度分析图与聚类树状分析图结合，绘制出政府风险投资研究热点知识图谱(见图4)。结果显示，其拟合效果较好，压力值Stress=0.2232，RSQ=0.8143。根据多维尺度分析的战略坐标图的分析原理，可以得到以下信息：

图4 政府风险投资领域研究的多维尺度分析结果

(1)政府风险投资及其政策作用的研究主要围绕两大主线 (上下分，即两大基础理论)展开：①以“信息不对称”理论衍生出的政府VC、企业VC和独立VC的资金分配效应研究领域。其中较核心的是领域C中筛选、认证、声誉 (第一象限)的研究，领域B中R&D、技术转移 (第一象限)的研究，领域D中创业融资、创新政策、退出、绩效、辛迪加、公司治理 (第一、二象限)的研究；其次是以领域C中政府VC、独立VC (第一象限)和领域D中企业VC (第二象限)资金异质性确定的研究领域；②以“道德风险”理论衍生出的公共VC和私有VC“区域邻近效应”与“技术发展导向”研究领域。其中较核心的是领域E中政府、区域发展等代理问题研究 (第三象限)和领域F中融资、创新、创业等契约使命 (第四象限)研究；另外是针对领域E中公共VC (第三象限)、领域F中私有VC (第四象限)的具体研究。

(2)向心度最强、最靠近中心点的是领域A的“信息不对称”和“道德风险”，表明这两个关键词所代表的理论支撑起了政府风险投资的整体研究领域，这也是创新创业风险资本市场点、面效应上的两个核心问题,造成了创新创业企业的研发创新(R&D&I)融资成本增加和外部投资资金不足[6]。正是因为年轻高科技企业往往具有收益高度不确定、研发投资额度高、信息不对称和道德风险的特征，所以创新创业风险投资成为解决复杂契约问题的一种重要中介形式[7]。如果利用包含“信息不对称”和“道德风险”的委托代理模型，从有信贷配给和无信贷配给的银行契约与风险投资契约三个方面，分析创业企业融资理论，可以得出美国和欧洲国家中政府VC的公共干预适用性[8]。研究密度较高的第二、三象限，是在第一象限有关理论的基础上，对企业绩效、融资和公司治理等微观层面的点上效应的研究；研究密度较稀疏的第四象限，主要是有关政府风险投资区域政策和子领域融资、创新、创业等方面的研究，反映出了在区域性政府风险投资政策方面的研究尚有提升空间。另外，虽然归类为领域B但又与领域F有密切相关性的美国“SBIR项目”作为政府风险投资政策的典型案例，是对融资、创新、创业等契约使命的点、面效应结合分析。

4 讨论

政府VC除了高收益预期与独立VC等资金类型相区别外，高风险预期等特征是相同的，这主要源于信息不对称产生的逆向选择风险和不完全契约产生的道德风险，因此政府VC干预可以从对其他投资资金(如独立VC、私有VC、企业VC)的影响与创新创业企业绩效(如销售收入增长、就业增加、规模扩大)提升两大方面入手：首先，分析针对其他风投资金的面上效应：认证效应、信号效应、挤入/挤出效应和补充/替代效应；其次，分析对企业的点上效应：投资前的筛选效应，投资后的增值效应、督导效应和退出绩效(见图1)。主要研究见表3。

表3 关于政府风险投资政策作用机理的研究文献(按政策分析地域排序)

续表3政策机理研究方法研究对象研究结论认证+信号+挤入/挤出[21]案例研究以色列创新投资基金项目(Yozma)、苏格兰公共创新基金项目以色列Yozma项目是成功的公私混合资金项目,是政府VC政策的典范,具有“筛选”的静态效率和“信号”的动态效率;政府VC资金并未“挤出”私有VC资金认证+信号[22]Logit回归分析1992—2002年,以色列高科技企业新兴市场存在较高程度的代理问题、逆向选择问题与不确定性,政府VC由于其声誉和地位,可以认证年轻高科技企业质量,发出质量信号,吸引国外VC进入国内的资本市场,促进高科技生态体系形成挤入/挤出[23]案例研究;文献调查和述评Yozma项目以色列蓬勃发展的高科技集群是政府推动VC行业发展的政策(Yozma项目)作用结果;政府VC政策没有挤出私有资金,相反是挤入了私有资金筛选+督导+增值[24]Logit;随机效应面板回归;PSM中国制造业企业调查数据库(1998—2007年),VentureXpert数据库风险投资(VC)对企业盈利能力和劳动生产率有显著正向影响,对销售收入和研发投入的影响不显著;联合辛迪加投资对企业绩效影响优于非辛迪加和非VC支持企业;VC的筛选效应和督导效应产生的增值相区分认证+退出[25]新古典加速模型、欧拉方程;文献调查和述评N/A比较美国SBIR项目、英国企业创新基金项目与德国政府研发资助项目,提出政府资助能够认证早期阶段科技型企业,但是对于资本市场不发达的国家,需要针对初创企业风险投资的“稠密市场”来提供退出战略挤入/挤出[26]DID1980—2010年,澳大利亚、美国、英国和加拿大高科技企业政府管理的VC资金具有挤出私有VC资金的可能性;但是澳大利亚IIF项目因为良好的设计,推动了创新投资挤入/挤出+退出[27]OLS;线性概率模型2000—2012年,技术密集型企业,涉及欧美和亚洲等25个国家政府VC挤入而不是挤出了私有VC资金;由政府VC和私有VC组成的辛迪加投资,具有深度边际效应和广延边际效应,对企业成功退出绩效有显著正向影响筛选+督导+增值[28]文献调查和述评N/A中国和西方国家创新创业风险资本市场的差异主要由文化、治理结构、退出战略、政府干预等因素引起;创新创业风险投资的筛选、督导和增值效应需考虑这些因素

4.1 面上效应的作用

(1)认证效应的作用。在205篇文献中，主要有11篇文献研究政府VC或者公共VC的认证效应。其中，有3篇文献结合信号效应[10，22，29]，有5篇文献结合信号效应和挤入/挤出效应[9，12，13，18，21]，各有1篇文献分别结合筛选效应[16]、督导效应[4]和退出绩效[25]。Lerner[9]首先提出公共VC对年轻高科技企业具有认证效应，承担了私有VC不愿意承担的认证角色，是克服研发和技术创新不确定性、信息不对称这两大类信息问题的重要途径。尤其是在信息不对称越严重的领域，政府VC对于高科技创业企业的认证效应越发有价值[16]。在创新技术企业较年轻，缺乏相应的投资信号信息，创新创业风险资本市场失灵时，公共VC项目的认证可以帮助这些企业缓解融资约束[21，22]。美国中小企业创新研究项目 (SBIR)作为其最大的政府VC项目，对科技型中小企业信息具有认证效应，促进了私有VC资金的投入[10，25]。英国的企业资本基金项目 (ECF)通过认证作用产生的处理效应和信号作用产生的挤入效应，更好地吸引、培育和提升了私有VC的质量和体量，更有效地推动了创新创业[18]。但是，预测企业的成功潜力以正常发挥政府VC的认证功能比较难，尤其是与私有VC相比，公共VC在阶段注资、联合辛迪加投资、企业的成功率3个维度上的效应较差，因此，应尝试从供应方角度的区域维度和需求方角度的创新强度水平维度形成更为稳健的公共VC认证效能评价，通过向联合辛迪加投资模式的转变，更好地增加企业绩效，缓解私有VC的“放牧行为”[4]。政府VC的价值所在就是筛选和认证高潜力企业，然后依靠私有VC提升企业绩效，而不是单独去提升企业价值[16]。

政府VC是否具有发挥认证效应的优势？从企业的公共属性价值上讲，政府VC更关注长期社会效益好的创新创业企业，能够认证这种正外部性，而独立VC更倾向于选择短期经济效益好的企业，因此经济效益低但长期社会收益高的企业往往会因为其独立VC投资者的声誉较低，而寻求向政府VC的转换，以提升其声誉[30]。以无形资产和知识产权为主的企业，企业价值和质量无法直接观察，声誉较低，而外部投资者往往会转向关注与企业联盟相关方的声誉信号，所以这类企业需要高声誉风险投资，并且获得政府VC这样高声誉VC的意愿是其他融资方式的3倍，会以 10%～14%的折价接受政府VC投资[9，31]。说明像政府VC这样高声誉的融资工具除了权益资本补充职能之外，更具有额外的社会经济价值认证作用[9，10]。那么，政府VC的认证效应是否与其干预体量和干预制度环境相关？Cumming等[32]认为，因为政府VC具有认证效应，所以不管其投资规模有多大，只要获得政府VC就有意义。不过Lerner[9]、Toole等[10]通过对美国中小企业创新研究项目 (SBIR)的研究指出，随着公共干预项目后续阶段提供的认证信息减少，其信号作用的边际价值递减，私有VC投资跟进的可能性下降。Leleux等[12]也指出，对风险投资的公共干预更可能出现在对私有VC投资保护不足或者征税过多等立法环境很难确立的制度环境下，仅具有培育发展程度不高的风险投资的作用。而且，政府VC的认证效应主要是针对独立VC和企业VC，对于不限制银行VC的国家的风险资本市场却意义不大[16]。

(2)信号效应的作用。高科技初创企业早期阶段融资是一个特别强的“噪音”信号，并对企业获得外部资金有影响[33]。在创新环境下，技术创新水平和知识产出的不确定性尤为突出，信号理论主要是为了减少不同主体之间的信息不对称，否则创新创业企业家容易进行与风险投资者目标相违背的机会主义行为。而根据公共VC项目具有认证高发展潜力企业的特性，私有VC可以“搭便车”——不承担认证成本，就能够按照政府VC认证提供的“信号”，投资于被其忽略的领域[9，16]。因此，提供企业价值“信号”，以克服投资者面对的信息不对称问题，就成为关键所在[34]。像所有权性质、董事会结构、管理层控制力等公司治理的特征都具有重要的“信号”价值[35]。许多政府VC或公共VC项目的建立，就是为了向私有VC更多地释放出信号，提示其可能被忽略的、具有高潜力但又融资不足的企业，修正私有VC的高度地理邻近性效应和行业集聚性的“羊群效应”行为，以放松创新创业企业的融资约束[2]。

那么，解决信息不对称的“信号”是怎样作用的？通常情况下，信号模型主要包括三要素：信号发出者(具有潜力的高成长创新创业企业)、信号(获得政府VC等高声誉投资资金)、信号接收者(风险投资者)[35]。其中，“信号”主要包括风险投资的声誉、数量、入场时间、投资期限和总投资体量[36]。有质量的“信号”是信号发出者作用于风险投资资金，并通过有效的技术转化和商业化过程，将技术市场化，从而为信号接收者带来经济和社会收益，产生长期收入的不可直接观察的能力。信息的含量和质量也取决于企业所处的生命周期，风险投资者经常以企业发展阶段的专业化划分来应对代理和信号识别问题[34]。比如，创新创业企业的“发展期”融资特性就是一种“噪音”信号[33]，需要有声誉的第三方加入来消除信号的多种解读下产生的歧义，加强潜在投资者的正确积极解读。所以，如果创新创业企业(NBTFs)在发展期具有获得高声誉政府VC这样的“质量”信号[22]，就可以吸引更多的私有VC投资，对其销售收入等成长绩效的影响更深远。不过，随着企业发展、信息记录增加和不对称情况改善，公共VC的信号效应减弱[9，10，36]。

(3)挤入/挤出效应的作用。什么是政府VC政策的挤入效应或者挤出效应？加拿大经济学家迈克尔·帕金在其所著《经济学》一书中首先提出挤入效应，用在政府风险投资政策研究上，则指政府VC总量的增加带动私有VC投资总量的增加，从而促进更多的私有VC投资于创新创业企业[32，37]。而挤出效应则指政府VC总量的增加却造成了私有VC投资总量的减少[11]。首先，挤出效应方面。加拿大Cumming教授作为政府VC政策挤入/挤出效应研究的代表学者，指出加拿大LSVCC项目挤出了私有VC资金，造成总资本池的减少[11]。其次，挤入效应方面。澳大利亚创新投资基金项目(IIF)[20]、萌芽期基金项目(PSF)[38-39]中，政府与私人合伙制形成的政府直接项目投资政策是有效的，具有显著正向影响，产生了对私有VC的挤入效应；美国SBIR项目[32，37]中，政府VC干预与较高水平的创业活动和VC投资显著相关。SBIR项目的资助额度越高，中小企业创办越多，VC资金投入越多。不过随着公共干预项目后续阶段提供的认证信息减少，其信号作用的边际价值递减，私有VC投资跟进的可能性下降，所以并不是政府VC投资体量越大，对私有VC投入创新创业风险资本市场的挤入效应越大[9-10]。Cumming[15]以欧洲国家的研究数据分析，证实欧洲政府VC对私有VC并没有产生挤出效应，Da Rin等[40]有关“欧洲国家有太多的政府投资”“政府政策在培育积极VC市场的有效性方面，爱尔兰、奥地利和葡萄牙最好，而英国最糟糕”的研究结论是错误的，这主要是因为运用了错误的因变量衡量方法，从而对欧洲政府VC政策进行了错误评价，开出了错误的“政策处方”。从以色列Yozma项目的静态和动态效率来看，政府VC资金并未挤出私有VC资金[21]。Leleux等[12]指出公共VC干预因为具有体现企业社会价值的“认证效应”和体现长期契约的“信号效应”，所以带动了更多的私有VC资金投入，产生了挤入效应。但是随着公共所有权比例在公私混合基金中的提高，会对私有VC资金产生挤出效应，不过这种挤出效应会因为公共VC项目的溢出效应得到缓解[13]。Brander等[27]通过对欧美和亚洲等25个国家的技术密集型企业的研究，指出政府VC挤入而不是挤出了私有VC资金；并且，与单一的私有VC或者单一的政府VC投资形式相比，由政府VC和私有VC组成的联合投资形式，更具有深度和广延边际效应。

(4)互补/替代效应的作用。在政府VC与其他投资资金的协同效应方面，政府VC和独立VC或者私有VC的联合辛迪加投资形式是否会产生共同作用，吸引资本市场的追加投资，并对高科技创业企业的销售收入和就业等方面产生绩效？Brander[27]的研究证实，相比于只有私有VC或者只有政府VC的企业，政府VC与私有VC联合投资的企业更可能获得追加投资，并且这种联合投资资金对企业实现IPO或者并购等成功退出绩效产生了显著影响。Grilli等[41]以VICO数据，评价了政府VC和独立VC对欧洲高科技创业企业的绩效影响，也证实了二者之间的互补效应，认为由独立VC领投的政府VC-独立VC联合辛迪加投资对企业销售收入的增长起到了积极作用；另外，相比于独立VC的单一绩效，政府VC对企业的单一绩效却并不明显，而且对于企业的生命周期也不敏感。Bertoni等[5]通过对欧洲年轻科技企业的研究，将政府VC细分为技术导向的TVC和发展导向的DVC，在对专利、发明和创新的影响上，发现在缺乏独立VC的区域，政府VC并不是很好的支持创新工具，无法替代独立VC；而将政府VC作为独立VC的有效补充时，二者的合并效应大于单一的政府VC或独立VC形式。

4.2 点上效应的作用

(1)筛选效应的作用。 有关筛选效应的研究，主要是将其结合增值效应[14，17，42]或督导效应[24]、增值效应[28]和退出绩效[16]，探讨其具体绩效影响或者绩效差异。近年来的研究趋向于对政府VC筛选过程中的影响因素以及相应问题解决进行细化研究[2，19]。在政府VC资金筛选有发展前景企业的能力方面，Lerner[7]、Guerini等[16]做出了肯定。而且也只有具备了这种筛选能力和选择评价机制，才能够成功实现公共风险投资项目的目标——获得政府VC资金标准的认证的创新创业企业，能够进一步获得私有VC资金的选择，从而推动私有VC投资。进行过政府VC和私有VC双重筛选的企业更可能获得私有VC资金的后续阶段注资。

政府VC虽然能够筛选出具有成长潜力的专利密集型企业，但因为其制度逻辑限制，有效性不如(私有)独立VC[42]。Bertoni[17]以欧洲风险资本市场的数据，证实政府VC虽然具有筛选效应，但是所产生的绩效影响却小于独立VC的。那么，如何通过筛选效应提升政府VC项目的有效性？从根本上说，政府VC投资的企业绩效较差或者容易失败，其筛选效应弱于私有VC的，原因多为选择过程的透明度和公平性等问题，因此应该对选择过程进行考虑和设计。政府VC的“选择”决策包含筛选和评价两个过程，其中筛选的设计最为重要。既然筛选过程具有决策者的决策和选择因素未来值等问题带来的“不确定性”，以及筛选过程的“透明度”和政治干预导致的“公平性”等问题，那么只有解决这些问题，才能够进一步促进政府VC的筛选效应发挥作用。因此，Afful-Dadzie和Afful-Dadzie[19]通过运用逼近理想解排序的多标准决策(TOPSIS模型)方法，采用直观模糊加权平均数(IFWA)衡量政策决策者对设定标准和不同评级的偏好，减少选择偏差，增强透明度和公平性，有效地解决了选择标准的不确定性问题。Buzzacchi等[13]指出，公共VC资金能够通过提升投资信息质量或者披露风险特性而不断修正筛选过程，调节财务收益的分配，促进对社会收益指标的关注，为私有VC提供投资激励，使得公共所有权占比更高的风险投资资金的投资失败率降低。Minola等[2]通过对意大利政府VC的研究，指出内部融资、专利活动、无形资产增长和所有权集中度等因素会对企业成长性产生影响，由于政府VC的目标函数中不只是单纯的财务收益目标(独立VC绩效的典型特征)，还包含对创新创业企业的销售收入、创新追求和就业增长等成长潜力指标，因此可以基于这些对创新技术企业成长潜力的影响因素，建立筛选预测模型，有效设计政府VC项目。

(2)督导效应的作用。督导效应是指政府VC通过阶段性注资和联合辛迪加投资等方式，对创新创业企业进行督导和提供增值活动，以促进企业的成功退出[20]，澳大利亚的IIF项目就是非常典型的案例。由于风险投资者和创新创业企业之间信息不对称产生的代理冲突，会导致“柠檬”问题，影响风险投资意愿[7]，那么，如何才能更好地实现政府VC的督导效应很关键。基于风险投资会在一个产业或者地理区域内平衡其契约网络，以便更好地评价各种投资机会的质量，Munari等[4]将英国公共VC项目区分为区域性公共VC和中央政府公共VC，根据创新创业企业的区域创新度差异，评价了二者的影响。研究结果表明，公共VC干预对风险投资市场产生了显著影响，尤其是区域性公共VC，因为其具有风险投资者和企业之间的空间邻近性，使得二者通过频繁接触，增强了亲近性和了解程度，以邻近效应缓解了信息不对称带来的代理问题，为企业提供了更多的增值活动，促进了对企业的督导，进而影响了企业绩效的提升。因此，区域性公共VC的形式能够更好地发挥督导效应，提升企业增值绩效。不过从整体上，与私有VC相比，公共VC在阶段性注资、联合辛迪加投资和企业成功退出这三个维度上的影响较低，说明其督导效应不如私有VC。因此，为了加强创新创业风险投资的督导效应，Pukthuanthong等[28]、Guo等[24]建议中国风险资本市场的公共干预政策采取联合辛迪加投资方式。

(3)增值效应的作用。 政府VC为创新创业企业提供培训、管理等增值活动，并由此产生企业增值绩效。政府VC的微观绩效具体体现在企业创新活动、销售收入、就业增长和退出方式等评价指标上。不过，这些经济效果到底是政府VC通过投资后的增值活动产生的增值效应(或处理效应)，还是因为政府VC投资前选择了高成长潜能的企业所产生的筛选效应，有时很难分清。Guo等[24]在对中国风险资本市场分析中指出，创新创业风险投资通过筛选效应和督导效应对企业所产生的增值是有区别的。Croce等[30]则通过投资后的“生产力提升”指标成功分离了筛选效应和增值效应，解决了逆向因果问题。

不得不承认，政府VC的增值效应较小，尤其是与独立VC产生的增值处理效应相比时。Cumming等[38]对于澳大利亚创新投资基金(IIF)项目的实证研究，Grilli等[41，36]对欧洲国家的实证研究，都证实了这一结论。那么，研究政府VC增值效应的意义在哪里？Grilli等[41]发现，相比于独立VC，政府VC在欧洲高科技创业企业的销售收入和就业增长方面的作用几乎可以忽略不计，但如果是由独立VC领投的公私混合资金形式，就能够对企业产生显著正向影响，并与企业生命周期相关，对处于早期阶段的企业绩效影响显著。这种作用机理源于：相比于独立VC(IVC)，政府VC、企业VC(CVC)和银行VC(BVC)这些单一的附属型风险投资形式对企业增值活动的参与度较低[14，43]，而由私有VC领投的联合辛迪加投资参与度高，对企业的增值处理效应更高。同样利用VICO数据，Luukkonen[14]通过构建增值活动指标，分析不同类型VC之间的增值贡献差异，发现政府VC和独立VC的整体增值贡献没有统计上的显著差异，只是在企业重要经营活动绩效方面，独立VC绩效更好，其增值类型主要体现在经营观念的发展(比如改变管理团队和发现董事会成员)、专业化和退出方向三方面。从而证实，政府VC和独立VC的增值效应差异主要体现在增值类型上，而不是增值程度上，不能说政府VC的增值贡献小于独立VC的。如果政府VC投资的企业绩效不佳，往往是因为政府VC对提供培训等增值活动的低参与度造成的。另外，相比于独立VC，政府VC在知识产权、经营战略、国际化与沟通时间4个方面的“逆向”增值效应分值更低，因此对高科技初创企业更有利。Pahnke[42]分别以“专利技术”和“产品批准”作为技术创新和商业创新的衡量指标，发现美国政府VC支持的企业的技术创新较多、商业创新较少，而私有VC支持的企业恰好相反。Knockaert等[43]通过对欧洲国家的68个高科技企业成长初期VC投资研究发现，相比于独立VC，由企业VC、银行VC和政府VC构成的单一附属VC(Captive VCs)形式，对企业的增值活动参与程度低，从而反方向证实，如果政府VC与其他资金形成联合投资，提供了适当的增值活动，其产生增值的程度不一定差于独立VC的，并且能够对股价净值率衡量的企业绩效有显著影响。Cumming[20]研究证实，与私有VC投资的企业相比，澳大利亚创新投资基金(IIF)项目所投资企业的股价净值率比行业平均值高出了1.2倍。

(4)退出绩效的作用。 风险投资绩效测度的评价指标之一就是其帮助创新创业企业成功退出的能力，不同类型的VC会产生不同的退出机制与绩效。公共VC成功推动企业发展的评价指标中，同样对企业以IPO或者并购形式产生的退出绩效有要求[4]。一些学者的研究证实政府VC的退出绩效较低或者没有。Cumming等[32]发现美国独立VC对企业以IPO或者并购的方式成功退出有显著影响，而政府VC的作用却几乎可以忽略，但是如果采用独立VC与政府VC的联合辛迪加投资模式，则会对企业成功退出产生显著的影响；在对欧洲国家风险投资的研究过程中，Guerini等[16]指出，政府VC虽然能够筛选和认证高科技初创企业，减少信息不对称，并对激励私有VC投资具有显著正向影响，但是对企业成功退出的影响却不显著，证实政府VC不具备在没有私有VC资金的情况下单独提升企业价值的作用；Munari等[4]基于英国公共VC项目的研究同样证实，相比于私有VC，公共VC对企业成功退出的绩效作用较低；Cumming等[44]发现加拿大公共VC (LSVCCs)项目资助的企业多以次级形式出售或者回购，而以IPO或者并购的形式出售的不多。另外，大多数企业往往在还未达到最优退出机制之前就退出了。不过，Buzzacchi[13]通过对欧洲国家VC投资战略的研究发现，相比于独立VC会更关注企业的经济收益，从而筛选掉经济收益较低的投资项目，政府VC更关注企业的社会收益，进而对社会效益高的创新创业企业的成功退出起到了重要的扶持作用。Cumming等[38]、Cumming[20]研究发现，澳大利亚创新投资基金(IIF)项目增加了创新创业企业公开上市的可能性，并且如果上市，其产生的总市值也会更高。Brander[27]通过对欧美和亚洲等25个国家的技术密集型企业的研究，指出由政府VC和私有VC组成的联合辛迪加投资对企业成功退出绩效有显著正向影响。Revest等[45]通过比较欧洲国家和美国的公共VC政策，Hall[25]通过比较美国、英国与德国的政府VC项目，指出对于资本市场不发达的国家，需要一个针对高科技初创企业的“稠密市场”，以便为早期阶段风险投资者提供退出战略，从而为中国和以色列等新兴市场国家设置创新风险资本市场政策与制度提供了借鉴。

5 结论与展望

世界各国政府纷纷建立政府风险投资基金，主要是为了纠正风险投资市场固有的“资本供方失灵”问题，具体有三个目的：①弥补创新创业企业的权益资本融资缺口；②培育创新创业风险资本市场的发展；③产生正外部性，从而推进创新创业企业发展和社会均衡。创新投入是创新驱动经济增长的基础，包含政府创新引导基金的政府风险投资及其政策对高新技术、高成长潜能的创新创业企业的资金投入强度具有促进作用，该方面的研究取得了丰富的成果，并形成了三种代表性观点：激励效应、逆向效应与混合效应。三类作用效果对面上效应(作用于其他投资资金)、点上效应(作用于创新创业企业)的具体影响表现在：第一，激励效应或者与其他投资资金联合后产生的混合效应：认证效应、信号效应、挤入效应、互补效应、筛选/处理效应、增值效应、退出绩效和督导效应，尤其是针对筛选效应、督导效应和增值效应等微观层面的精益化研究日益增多；第二，对其他投资资金或者创新创业企业产生的逆向效应：挤出效应、替代效应和提前退出的影响效应。研究表明，政府风险投资政策对创新创业企业的创新能力、企业成长和经济发展主要是显著的正向影响，但是目前的多数研究还主要停留在分析政府风险资金的投资模式和政策对风险资本市场的宏观引导效果方面，对于在优化政府风险投资政策的筛选和增值等微观作用路径，放松技术导向型创新企业融资约束，推动区域性政府风险投资政策方面的研究还较少，对于结合区域创新度和区域协同创新影响的评价则更少，有待研究的完善。从研究实质上，政府风险投资及其政策研究推衍出的是一种“财务治理效率驱动—风险资本点、面路径作用—创新创业绩效”的资本力作用模型，因此，相关研究可以进一步从以下几个方面展开：

首先，财务治理效率驱动问题的研究，即降低信息不对称程度，提升道德风险防范激励机制的研究。创新创业活动是影响企业成长和发展的重要因素，然而因为信息不对称和道德风险问题，造成风险资本市场失灵，创新创业发展资金供应不足，需要政府风险投资的正向介入效应，但是不适当的政策介入，也可能进一步加剧信息不对称，产生逆向选择问题，引起道德风险，造成代理问题，形成已入围私有风险资本的挤出效应。尤其是出于经济体层面和风险资本市场考虑，风险投资资金在股本来源背景、联合性网络特征和高新技术产业支持性质三个方面的异质性突出。中国作为新兴经济体中的“队首”国家，既有市场基础的不断发展，又存在创新创业风险资本市场不同于发达经济体国家的问题，由此，对政府风险投资以及公司风险投资、独立风险投资和联合辛迪加风险投资等异质性风险资本所面临的“信息不对称指数”方面的研究非常必要。同时，信息不对称和道德风险问题非常复杂，也很难解决，不同的模型会导致不同的结论，如果通过对“可观察”的不同类型风险资金投资者与创业企业家努力程度的研究，进一步探索“不可观察”的风险资金支持行为，将能够提升政府风险投资及其政策在解决信息不对称和道德风险问题上的资本聚合力。

其次，风险投资政策点、面作用路径的研究，即创新创业融资供给侧的作用路径、创新创业活动需求侧的作用路径以及供需两侧互动的动态作用路径问题研究。相对于其他风险资本形式，政府风险投资能够促进供给侧“契约使命”的完成，在弥补创新创业融资“麦克米伦缺口”的同时，更具有“包容性”，能够引导私有风险资金进入创新创业企业，更有利于充分实现初创高新技术企业成长和就业增加等“正外部性”效应。但是只有政府风险投资政策激励的推力和创新创业风险资金需求的拉力还不能产生有效的政策作用绩效，新兴经济体国家资本市场和制度薄弱环节的“阻力”及其有针对性的“跳跃战略”会产生不同的研究要求，诸如，根据政府风险投资在主导或引导的资金分配性质、有针对性的区域维度战略与有针对性的技术/发展导向战略三方面，探索风险投资政策和高新技术产业发展之间互动和协调的“变革性政府风险投资政策”，尤其是在筛选、增值、督导和退出的微观效应层面，充分考虑筛选因素未来值不确定、政府政策介入导致的透明度和公平性等问题，以提升政府风险投资政策发挥补偿和激励机制的资本反应力。

最后，风险投资政策对创新创业绩效影响的研究。风险资本对创新创业活动的经营绩效、IPO抑价率与IPO后收益的长期绩效等方面的影响具有多种可能性，由于政府风险投资资金在联合性网络特征和高新技术产业支持性质方面的异质性突出，所以研究更应结合政策作用路径，针对反映企业融资服务效率的金融价值能力、反映企业生存和增速的成长能力、反映企业价值增值和发展的价值创造能力与反映企业技术创新资源和持续性的技术创新能力的多个主要方面，从政府风险投资资金存量、流量和增量的“总量分析”，到资金弹性、运动和发展的“结构分析”，探索政府风险投资的增值行为，分析其增值类型、增值领域与持续增值程度，并且对可能在知识产权、经营战略、企业督导、国际化发展四个方面产生的压力逆向效应综合指数展开分析，从而深入探索政府风险投资政策的资本增值力。