养老保险基金市场化投资运营的难点与策略

■景 鹏，陈明俊

一、引言

近年来，得益于养老保险制度的日益完善、扩面工作的突飞猛进和参保人数的持续增加，我国养老保险基金规模持续攀升，客观上要求基金实现保值增值。而现实情况则是，受制于投资管理体制不完善、相关配套制度不健全以及片面强调基金安全性等问题，养老保险基金市场投资运营进展迟缓，投资收益低且稳定性差，基金贬值情况较为严重。

为彻底扭转基金贬值格局，实现保值增值目标，2015年国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），对基金的投资模式、运营主体、投资范围和治理规则等进行了明确规定，并授权全国社会保障基金理事会（以下简称“社保理事会”）负责运营由地方归结至上的基本养老保险基金，形成了以社保理事会为轴心的“统一委托投资”模式。尽管基金投资管理的体制机制已经初步确立，但在实际运行中仍然面临一些亟待解决的难点问题，比如资金上解规模小且节奏缓慢、投资运营模式存在缺陷、投资策略偏向保守等。既有文献主要探讨《办法》出台前基金投资收益率低的原因，或是介绍发达国家基金投资管理的具体做法和成功经验，缺乏对《办法》出台后制约基金投资管理有效性的实际障碍展开深入分析。基于此，本文在梳理我国养老保险基金投资运营历程的基础上，着重从体制机制层面分析《办法》出台后基金投资运营难点的具体表现和形成原因，并总结全球养老基金投资管理的新变革，进而提出相关政策建议，期冀为完善基金市场化投资运营提供参考。

二、基金投资管理的历史与现状

自基本养老保险制度建立以来，涉及基金投资管理的政策文件有多个，根据这些政策文件的核心内容，本文将基金投资管理历程划分为两个阶段。第一阶段是1997～2014年，以《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》为标志，国家严格限制基金投资范围，基金结余除预留2个月的支付费用外，全部存入银行和购买国债，禁止从事其他金融和经营性事业。随着个人账户亏空规模的不断增大和基金投资政策的逐步放松，一些省份开始探索基金市场化投资道路。比如，2007年山西、河南、吉林等9个省份将中央财政给予做实个人账户的补助资金委托社保理事会投资运营；广东和山东分别于2012年和2014年与社保理事会签订了金额为1000亿元的委托投资合同。第二阶段是2015年至今，以《基本养老保险基金投资管理办法》为标志，建立了体系完备的组织架构，确立了以社保理事会为轴心的“统一委托投资”模式，拓宽了投资渠道和投资范围，从而打破了二十多年来基金保值增值难的制度僵局。投资范围上，基金只能在境内投资，投资品种包括货币类、固定收益类、权益类和其他四类，并限定相应的投资比例。投资方式上，采取直接投资与间接投资相结合的方式，社保理事会对部分基金进行直接投资，其余委托专业机构管理运作。

在过去以银行存款为主的投资体制下，2001～2014年基本养老保险基金平均投资收益率仅为2.32%，扣除通货膨胀因素后几乎是负利率，基金处于持续缩水状态。与之相比，2007～2014年企业年金平均投资收益率为7.87%，2001～2014年全国社会保障基金平均投资收益率为8.38%，凸显出基本养老保险基金市场化投资改革的必要性和紧迫性。为揭示基本养老保险基金因投资收益率低而造成的损失，本文按照“t年基金累计结余=t-1年基金累计结余×（1+t年投资收益率）+t年基金收入-t年基金支出”的计算公式，对2001～2014年基金潜在损失规模进行测算。结果显示，若t年投资收益率以当年CPI增长率计算，2014年预期累计结余达到38240.0亿元，而实际累计结余为35644.5亿元，基金贬值2595.5亿元；若以企业年金平均投资收益率7.87%计算，2014年预期累计结余达到47839.5亿元，基金潜在损失12195.0亿元；若以全国社会保障基金平均投资收益率8.38%计算，2014年预期累计结余达到48986.7亿元，基金潜在损失13342.2亿元。投资收益率低的直接后果是无法实现保值增值目标，长此以往会侵蚀基金支付能力，弱化制度财务可持续性。

2015年以来，经过选取4家托管机构和21家证券投资管理机构、制定基金战略资产配置计划和细化具体投资方案等前期准备工作后，基本养老保险基金于2017年正式步入市场化、多元化投资运营阶段。根据人社部公布的数据资料，截至2017年底，先后共有北京、上海、安徽等10个省份与社保理事会签订了总额为4400亿元的委托投资合同，实际到账金额2831.5亿元。在遵循审慎投资原则下，通过合理的资产配置和严格的风险防控，2017年基金委托投资收益率达到5.23%，超过通货膨胀率和银行存款利率，扭转了基金长期贬值格局，较好地实现了保值增值目标。当然，与同年9.68%的全国社会保障基金投资收益率相比还有一定差距，这是因为两种基金的属性不同，基本养老保险基金注重流动性和短期收益，使得社保理事会采取了相对保守的投资策略，将委托投资资金主要配置在货币类和固定收益类产品上，对权益类产品投入较少。

三、基金市场化投资运营难点的具体表现和形成原因

（一）资金上解规模小且节奏缓慢

从资金上解过程看，各省根据基金结余情况预留一定支付费用后，将剩余基金归集到省级财政专户，再从各省集中上解到社保理事会，最终形成投资资金池。理论上，既有基本养老保险基金累计结余中的绝大部分都应当进行委托投资，而实际上只有很少一部分基金在投资运作，大量结余资金仍然沉淀在地方。梳理近期基金投资进展情况发现，2017年3月底至12月底，委托社保理事会投资运营的省份由7个增加到10个，合同总额由3600亿元增加到4400亿元，实际到账金额由1370亿元增加到2831.5亿元，但基金结余大省却迟迟未动或只是“略有表示”。即使按合同总额计算，2017年委托投资规模仅占全国基金累计结余量的8.76%，离预期相差甚远。这表明目前地方政府对基本养老保险基金委托投资的积极性不高，资金上解意愿低下和节奏缓慢导致基金归集难度增大，无法形成规模效应，制约了基金投资绩效的提升。造成基金归集难的原因主要有两个：一是养老保险统筹层次低，碎片化管理现象严重。根据“六个统一”的省级统筹标准①养老保险省级统筹“六个统一”标准分别为统一制度和政策、缴费比例和缴费基数、待遇计发办法、调度使用基金、编制和实施基金预算、业务经办规程。，目前只有北京、上海、青海等少数几个省份实现了基本养老金在省级的统收统支，多数省份仍停留在县市一级。统筹层次低的直接后果是：一方面，分散在各地的基金平均规模较小，扣除日常支出和预留基金后，可用于委托投资的基金规模十分有限；另一方面，委托投资基金归集链条长，资金上解至社保理事会需要经过多个层级，这一过程中很可能出现道德风险，降低了基金归集规模。二是社保理事会与地方政府之间尚未建立有效的沟通机制，信息交流不畅致使双方在投资管理的认识上存在分歧。社保理事会不了解各省的基金运行状况和风险收益需求，各省也不清楚社保理事会的投资运作流程和资产配置结构，信息不对称造成各省委托投资积极性不高、基金归集规模小和节奏缓慢等问题，成为阻碍基金投资运营顺利开展的重要因素。

（二）投资运营模式存在缺陷

《办法》出台后争议的焦点是实行中央政府集中运营模式，授权社保理事会作为唯一受托机构，负责全国各省基本养老保险基金投资运营管理工作。然而，由社保理事会进行投资运营存在先天不足，因为其机构性质和功能定位与市场化和专业化的投资管理要求相冲突。虽然今后社保理事会不再明确行政级别，但很难构建起有效适应市场环境的公司化运营制度和充分的激励约束机制。早在2011年，养老保险基金投资体制就曾尝试过一次探索改革，拟新建一个国务院直属的独立法人投资机构，但由于部门间的利益博弈和社会舆论压力，该改革无果而终（郑秉文，2014）。尽管如此，理论界和实务界仍普遍认为政府部门投资运营模式是中国养老保险基金投资体制改革的下策，这意味着当前基金投资运营模式有待改进。在以社保理事会为轴心的“统一委托投资”模式下，社保理事会同时负责全国社会保障基金和基本养老保险基金投资，使其投资管理工作具有相当的复杂性。前者属于“储备型”基金，追求风险收益最大化，具有投资期限长和风险容忍度高特征；后者属于“缴费型”基金，注重安全性和流动性，风险容忍度低且存在中短期支付压力（郑秉文，2017）。两种不同属性的养老基金交织在一起，势必会对社保理事会的投资理念、资产配置、风险管控和治理结构等带来严峻挑战，进而加重其投资管理压力。此外，由于不同省份的委托投资规模和基金可支付月数不一致，使其投资期限和利益诉求存在较大差异。针对多样化的委托投资需求，社保理事会就需要设计多种投资组合，这无疑增加了投资运作的交易成本和碎片化风险。最后，与多元化的受托管理模式相比，单一受托模式缺乏活跃基金管理市场的动力，而且会产生垄断、信息不对称等市场失灵现象。国家之所以授权社保理事会负责养老保险基金投资运营，主要基于以下两点原因：一是社保理事会一贯坚持审慎投资原则，与基本养老保险基金投资运营的方针相一致。社保理事会可以充分发挥直接投资和间接投资各自的优势，一方面利用自身资源努力实施投资运营精细化管理，另一方面选择优秀的专业投资管理机构应对复杂多变的金融市场，体现了借助外力弥补自身投资能力不足的发展趋势。二是鉴于社保理事会积累了丰富的投资经验并取得了优异的投资业绩，考虑到我国基本养老保险制度实际情况和各部门利益统筹协调，以社保理事会为载体能够快速推动基金市场化投资改革。需要指出的是，社保理事会取得优异投资业绩主要是享受了大量政策红利，这样的投资机会在今后会变得相当稀缺，其历史投资业绩并不能作为养老保险基金投资的参照。

（三）投资策略偏向保守

虽然《办法》拓展了投资渠道和放宽了投资比例限制，但基金市场化、多元化投资运营的效果并不理想。在片面追求基金安全性和流动性已成思维定势的情况下，社保理事会将委托投资资金主要配置在货币类和固定收益类产品上，对权益类产品的配置较少，远未达到30%的政策上限。以货币和固定收益形式存在的基金资产，很难规避系统性风险的冲击，投资策略保守从根本上制约了基金获得市场化收益的可能。此外，基本养老保险基金尚未树立长期投资理念，投资运作只注重避免出现短期亏损和流动性不足，政府对基金投资施加了过多限制和过度干预，投资管理机构确定的投资决策必须得到政府相关部门的批准。这样容易忽略基金投资的长期目标，不能建立长期绩效评价机制，导致基金资产配置只能以短期波动较小的固定收益类产品为主，使投资收益水平难以得到实质性提高。基金投资策略偏向保守主要受投资环境、社会舆论和投资监管等因素的影响。第一，外部投资环境不完善，基金入市风险较大。目前，我国存在资本市场层级结构尚未形成、市场投机文化比较浓烈、尚未规范有效的股票注册和交易机制、对投资者的保护力度不够等问题，基本养老保险基金贸然入市必然会面临巨大风险，这是基金对股票等权益类产品投入较少的根本原因。第二，媒体的过度不当宣传夸大了基金入市的影响。由于基金管理透明度低和信息披露滞后，一般民众无法辨析基本养老保险基金投资的层次和结构，在媒体误导和报道不全面的情况下，片面认为基金入市会对股票市场和基金安全性带来严重的负面影响，这使得社保理事会在确定投资策略时慎之又慎。第三，投资监管力量薄弱混乱。基本养老保险基金投资监管实行政府多部门联合监管，但监管的界限、职责、范围等核心内容并不明晰，加之监管机构人员配备不足和信息共享不畅以及社会监督缺乏，容易出现监管缺位、错位现象，使基金挤占挪用、管理透明度低、信息披露不完全等“内部人控制”问题较为严重。

四、全球养老基金投资运营新变革

2008年金融危机导致绝大多数国家的养老保险基金资产价值大幅缩水，给养老保险制度的可持续性带来巨大挑战，金融风险对养老保险制度的影响引起了社会各界广泛关注。后金融危机时代，世界各国开始反思养老保险基金投资运作的理论和实践，逐步调整基金资产配置和监管政策。

（一）投资理念变化

为顺应世界经济格局和国际金融体系发展趋势，各国养老保险基金的投资理念逐渐向“责任投资、绿色投资、实业投资和长期投资”转变。首先，注重可持续投资。养老保险基金投资企业越来越倾向于充分考虑其所涉及的环境、社会和治理因素。其次，注重绿色投资。由于绿色投资项目具有市场潜力大、价值增值快、综合效益高等优势，且存在较大融资缺口，各国养老保险基金意识到应坚持绿色投资导向。虽然目前养老保险基金投资绿色项目的份额占比较低，但一些大型基金增加该领域投资的倾向已十分明显。最后，注重实业投资和长期投资。受政府财政预算有限、银行放贷歧视及面临更严格管制等因素影响，各国纷纷呼吁以养老保险基金为首的长期资本进入基础设施领域，以促进经济持续平稳增长。荷兰、印度、澳大利亚等国家的养老保险基金持续增加了在铁路、港口、电力等基础设施领域的投资。

（二）资产配置变化

在金融危机影响下，各国深刻认识到宏观经济变化、通货膨胀、利率波动等系统性风险无疑将使养老保险基金市场价值严重缩水，而且世界经济的全球化、一体化也使得各国股市呈现高度相关性。根据现代资产组合理论，多元化的投资策略可以有效降低养老保险基金投资过程中的系统性风险，多元化策略在投资范围和投资工具上体现得尤为明显。《全球养老金资产研究》显示，全球养老金资产配置在2008年前后发生了显著变化，与2005年相比，2008年底股票配置从60%下降到42%，债券配置从24%增长到40%。该报告同时指出，养老保险基金资产配置组合在过去二十年中仅有另类资产投资占比呈上升趋势，增长近3倍。各国之所以增大另类资产投资比重，是因为另类资产与传统金融资产的关联度小且价值增长潜力巨大，有利于降低整个资产组合的系统性风险和提高投资收益水平。

（三）投资监管变化

从短期看，养老保险基金应对金融危机的及时反应是基于风险的适当的监管政策调整。从长期看，安全超越效率成为各国对危机影响全面反思后的共识，促使基金监管体制向以风险度量为基础的偿付能力监管体制发展。该体制包括三大支柱：一是定量要求，即对风险和资本充足性的量化和建模；二是监管评估，即对养老保险基金内部治理体制和风险管理的要求；三是市场纪律，即对公众和监管者就基金的资本、风险和管理实务等进行信息披露的要求（Randle&Rudolph，2014）。随着养老保险基金投资限制的放宽，一些监管机构开始增加压力测试技术的使用。创新以压力测试为主的风险监管方法，构建基于风险的偿付能力监管体制将成为国际养老保险基金监管的首要目标。未来的发展方向应该是通过制定监管规则、创新监管方法、改进评估模型、加强信息披露等，建立形成公平有弹性的养老保险基金监管平台。

五、促进基金市场化投资运营的对策建议

（一）提升养老保险统筹层次

全国统筹有助于更好地发挥规模效应，推进基金市场化、多元化、专业化投资运营。实现全国统筹，需要妥善处理好以下三个方面的关系：第一，人民福祉和地方利益之间的关系。地方政府认为基金留在地方是刺激地方经济发展的重要手段，基金上缴会损害地方经济利益。但实际上，维护基金良性发展关系到广大民众的福祉，处理不当可能会危害社会稳定。第二，局部和整体之间的关系。基金在不同省份差异较大，有些省份基金结余规模大，有些省份则出现支付危机，提升统筹层次可能会损失一些局部地区的利益，但必须明确，实行养老保险制度是基本国策，维护整个制度的健康持续平稳运行是国家整体利益所需。第三，短期和长期的关系。短期内提升统筹层次阻力大、困难多，但若任由目前情况发展，长期来看，将会对养老保险制度改革带来更大阻碍。

（二）完善投资运营模式

良好的投资运营机制是养老保险基金进行长期有效投资的首要前提。本文认为我国养老保险基金投资运营模式的定位应当是成立全国独立的法人投资机构，构建适应市场环境的公司化运营机制。具体而言，第一，成立独立投资机构并给予明确授权。独立投资机构应以长期收益最大化和规避不合理风险为目标，由专业投资团队运营基金，唯一目标是获得可预期的经过风险调整后的超额回报。第二，建立独立投资机构与委托人之间“点对点”沟通机制。有效的沟通机制一方面可以让各省全面了解基金投资运作流程、投资策略选择、资产配置结构、风险管控体系等，另一方面可以让投资机构充分知晓各省对委托投资的收益期望值和风险容忍度，降低双方信息不对称程度。由此，独立投资机构通过设计层次化、菜单化的投资方案来满足各个委托人的需求，从而提高其委托投资意愿和扩大基金归集规模。第三，构建独立投资机构与委托人之间通畅的资金传导路径。养老保险基金在预留一定支付费用满足流动性的前提下，将可用于投资的结余基金委托给投资机构；投资机构通过市场化投资运营，将获得的投资收益扣除管理费用后返还给委托人。

（三）提高投资管理能力

在坚持安全性、流动性和收益性有机统一的指导思想下，不断提高基金投资管理能力，在风险可承受范围内尽可能提高收益水平。一是秉持责任投资和长期投资理念，改变过去片面强调基金安全性的投资取向。随着基本养老保险基金投资渠道的逐渐拓宽，投资范围除了银行存款和国债外，还应当包括债券类产品、股票和基金类产品，以及国家基础设施建设等具有长期稳定收益的实业投资领域。二是建立基金投资目标体系，提高投资绩效管理能力。基金投资管理最为重要的步骤是资产配置，配置以后需要对每个细分产品设定清晰明确的投资目标。比如，根据一定时间内银行存款、国债、地方债、股权、股票、实物资产等的平均收益率，结合通货膨胀率确定基金投资最低目标收益率，以此作为投资目标评价的核心考核指标。三是建立基于风险调整后的投资收益评估系统，提高投资风险管控能力。在把基金资产配置到收益相对较高领域时，要充分把握各类风险敞口，及时进行压力测试，得到经风险调整后的投资收益率。

（四）加强投资监管和信息披露

针对当前养老保险基金投资管理存在的“内部人控制”问题，必须建立起有效的投资监管机制和信息披露制度，提高受托机构、托管机构和投资管理机构的自我约束力。一是完善监管体系，采用数量限制监管和审慎监管相结合的方式。监管力量上，整合分散的政府多部门监管资源，明确各方权责，形成合力对基金投资管理全过程进行统一监管。监管内容上，除了继续实行投资范围和投资比例监管外，还应对投资机构的偿付能力进行监管。二是完善信息披露制度，充分发挥社会监督功能。基金受托机构或监管机构应当定期对基金运行状况、资产配置结构和投资收益情况等信息向民众进行公开披露，尤其要保证披露信息的真实性、完整性和及时性。同时，加强基金投资管理透明化，赋予参保人以知情权，建立起有效的社会监督机制。