人民币汇率制度趋向“清洁浮动”的路径选择

■方 莉

一、汇率制度趋向“清洁浮动”路径的国际经验

为总结汇率制度趋向“清洁浮动”的经验，本文对澳大利亚、波兰和智利三个国家从固定汇率转为“清洁浮动”的发展过程进行分析。澳大利亚的汇率制度演变主要经历了从固定汇率制到爬行钉住汇率制，再过渡到清洁浮动汇率制的过程。在清洁浮动汇率制下，汇率由市场供求来决定，只有在通胀加剧或澳元汇率剧烈波动等时刻，澳大利亚央行才会在外汇市场进行适度干预，以维护货币稳定性。波兰作为经合组织成员国，于2000年初成功退出固定汇率，利用篮子汇率作为汇率退出改革的过渡安排,通过兹罗提（zloty）钉住和爬行钉住篮子货币，并逐步扩大爬行区间，最后较为平稳地完成了由钉住汇率制度向清洁浮动的转换。波兰央行不再干预外汇市场，兹罗提汇率完全由市场供求决定，实现“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的清洁浮动汇率制度。智利作为实现浮动汇率制度的典型国家，其固定汇率制度退出路径较为平稳，通过爬行钉住美元、爬行钉住一篮子货币以及逐步扩大爬行钉住区间，最终实现了清洁浮动，对其他国家具有一定借鉴意义。

从国际经验看，汇率制度趋向清洁浮动大致都经过了固定汇率、爬行钉住、爬行钉住篮子、扩大爬行区间、清洁浮动的过程（Edwards，1996；Levy-Yeyati&Sturzenegger，2003）。总结其经验，一是加速扩大浮动区间。随着市场主体对浮动汇率的逐步适应，扩大区间的时间间隔越来越短，调整步长也越来越大。二是引入一篮子货币作为过渡。当固定汇率难以为继时，需要引入一篮子货币，在增加汇率弹性的同时保持某种“锚”，但一篮子货币最终也钉不住，还是要趋向“清洁浮动”。三是最终实现“清洁浮动”的时机往往是一国遇到重大外部冲击，汇率灵活性受限导致国内政策也被制约，此时政府和中央银行只能选择“清洁浮动”。

汇率趋向清洁浮动的进程既与中央银行改革汇率制度的政策选择有关，也与一国金融市场发展程度有关（Lin&Ye，2011）。主要发达经济体大多实行清洁浮动汇率制度，在此制度下中央银行不对外汇市场进行干预，而主要是通过发展衍生品市场等方式，为机构和个人有效管理其自身对货币波动的风险暴露提供工具。本文选取澳大利亚、日本和美国的相关数据，观察并分析了这些国家的微观主体对外汇衍生品的使用情况。一个可观察的指标是外汇衍生品覆盖程度指标，即各国衍生品的日均交易量与各国进出口额的平均值之比，来观测这些汇率自由化国家外汇衍生品的覆盖程度，并与中国的情况进行了对比分析。

从分析结果看，澳大利亚、美国、日本三国的外汇衍生品的覆盖程度均达到了极高水平。其中，澳大利亚的外汇衍生品覆盖程度最高时曾一度超过400%。日本多数时期的外汇衍生品覆盖程度大都在150%～200%的水平，2016年则达到279%，外汇衍生品的覆盖程度相对稳定，波动也不明显。美国除1995年、2001年外，其余年份外汇衍生品的覆盖程度也大都维持在100%～150%的水平，在2016年则接近170%。比较而言，中国的外汇衍生品覆盖程度较低，虽然自2007年起连续出现上升趋势。但在2016年也仅达到14%的水平，尚不及上述三国中任意一国的1/10。

为更好说明这一问题，本文将四国2007～2016年外汇衍生品的覆盖程度进行算数平均，以更为直观地进行比较。从结果看，中国的外汇衍生品覆盖程度与其他三国相比差距巨大。三国中，美国的外汇衍生品覆盖程度最低，原因在于美元是世界最为重要的结算货币，因此其国内企业面对的汇率风险水平最低。即便如此，美国外汇衍生品的覆盖程度也达到了接近中国20倍的水平。

图1 中、澳、日、美四国外汇衍生品覆盖程度的对比分析

总体上，已经实现汇率自由浮动的经济体都具有较为发达的外汇衍生品市场，外汇衍生品在汇率制度改革中对微观主体具有积极影响。在向浮动汇率过渡的过程中，往往会伴随汇率波动程度的不断增加。从政府角度看，汇率制度改革的最终目的是为经济的稳健发展创造条件。因此，在实现这一目的的过程中应最大程度地避免对微观经济主体带来过度的负面影响。衍生品的作用主要包括价格发现和套期保值两方面。外汇衍生品推出的初衷在于能够为企业在应对汇率波动方面提供了灵活且多元的风险规避手段。同时，外汇衍生品允许企业进行杠杆化交易，企业可以通过有限的资金占用来规避汇率波动带来的负面影响，最大程度节省和降低企业的风险管理成本。此外，外汇衍生品赋予了微观主体在不同时期实现交割的权利，企业可以根据自身需要进行交易期限的选择，从而更好地与企业的生产和销售融合。因此，衍生品工具的使用对于企业规避汇率波动风险、稳定日常经营、降低现金流波动等方面具有重要作用。企业在汇率波幅不断扩大的过程中也可以有效地摸索和积累衍生品的使用经验，以此降低相关的学习成本，在汇率完全自由化后，企业能够最大程度地避免不必要的损失。

二、人民币汇率形成机制改革的历史进程

2005年以来中国一直在稳妥有序地推进人民币汇率形成机制市场化改革，大概可分为以下三个阶段：

一是2005年人民币汇率形成机制改革。2005年7月21日，中国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元当日一次性升值2%，即1美元兑8.11元人民币。2005年9月起，取消了银行为客户办理结售汇业务时非美元货币对人民币的挂牌汇率浮动区间限制。2007年5月21日，人民币对美元汇率浮动幅度由0.3%扩大至0.5%。

二是2010年进一步推进人民币汇率形成机制改革。2008年为抵御国际金融危机、稳定外需，人民币对美元汇率保持了基本稳定，浮动幅度适当收窄，人民币汇率形成机制改革出现了一定停滞。进入2010年，随着中国经济回升向好的基础进一步巩固，以及国际上对人民币汇率炒作有所降温，中央银行于2010年6月19日宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，强调进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础、参照一篮子货币进行调节。2012年4月16日和2014年3月17日，人民币对美元汇率浮动幅度经过三次调整，由0.3%扩大至2%。与此同时，2014年7月起，取消了银行对客户美元挂牌汇率浮动区间限制。

三是2015年以来进一步完善人民币汇率市场化形成机制。2015年中央银行进一步强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制。2015年8月11日，中央银行完善了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调了市场供求的作用。2015年12月11日通过发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度。2016年2月明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2017年5月，增加了逆周期因子，进一步完善了人民币兑美元汇率中间价形成机制。

总的来看，近年来人民币汇率形成机制改革成效显著，市场在汇率形成中的决定性作用进一步提高，人民币汇率双向浮动，弹性明显增强，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，在促进国际收支平衡和经济结构调整，增强宏观经济应对外部冲击的弹性等方面发挥了重要作用。尽管2005年以来人民币汇率市场化形成机制改革取得了重大进展，但受国内外经济金融形势等各种因素的冲击和扰动，人民币汇率形成机制的市场化程度还有待提高，人民币对美元双边汇率仍较为稳定，弹性明显不足（Frankel&Wei，2007）。2017年，欧元、日元和英镑对美元汇率年化波动率分别为7.2%、8.4%和8.7%，而人民币对美元市场汇率年化波动率仅为3.0%。

三、人民币汇率趋向“清洁浮动”的路径选择

根据“三元悖论”，货币政策自主性、汇率的稳定性、资本自由流动不能同时实现。过去在资本管制较多的情况下，这三者的冲突并不明显。但随着近年来资本项目开放的有序推进，中央银行越来越多地面临“三难选择”问题，人民币汇率弹性不足也在一定程度上制约了货币政策的自主性。改革和调控的历史经验表明，中国作为一个大国，货币政策必然以国内情况为优先考量，在此前提下，尽管汇率浮动不能赋予货币政策以完全的独立性，但汇率制度趋向“清洁浮动”可以最大限度地释放货币政策操作的空间，应当是改革的长远取向。在人民币汇率趋向“清洁浮动”目标的路径选择上，需要借鉴国际经验，结合中国国情，科学设计。

一是继续坚持当前的人民币汇率形成机制。2017年以来，中央银行明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。从实施情况看，这一机制对于提高汇率政策的规则性和透明性发挥了重要作用。在当前中国有管理的浮动汇率制度下，这不失为一种较为妥当的权宜之策。未来一段时期，“清洁浮动”的各项条件短期内可能还难以实现，故而在既要增强人民币汇率弹性，又要体现有管理的情况下，可以继续坚持和完善当前的人民币汇率形成机制。

二是大力发展外汇衍生品市场。从发达经济体对浮动汇率的管理经验看，外汇衍生品的市场有助于为微观主体提供避险工具，减轻汇率浮动对微观主体带来的负面影响，缓解相关金融风险。尽管近年来中国衍生品市场取得了长足进展，但与发达经济体相比仍处于起步阶段，可进一步丰富和创新微观主体的汇率避险方式，为金融机构和企业、个人提供更多汇率避险工具。

三是完善其他体制机制性配套措施。从中短期看，在增强人民币汇率弹性、为微观主体提供汇率避险工具的同时，也需为长期走向“清洁浮动”逐步创造条件。推动金融市场进一步双向对外开放，完善金融基础设施，稳妥推动资本项目可兑换（易纲，2000）。继续推动货币政策框架由数量型为主向价格型为主转型，畅通利率传导机制，通过价格调整实现市场出清。稳妥有序推进资本项目可兑换和人民币国际化。从长期看，当其他体制机制配套措施到位，中国外汇衍生品市场得到充足的发展，微观主体的汇率避险需求得以满足，人民币汇率制度可以向“清洁浮动”过渡。