管理层持股、自由现金流与企业绩效研究

杨增凡

摘要：文章研究了管理层持股与企业绩效的关系以及管理层持股效应的发挥随着自由现金流量的增加所受到影响。研究结果表明：上市公司管理层持股与企业绩效呈曲线关系。企业持有现金流量能够缓解融资约束问题，但是随着自由现金流的增加，自由现金流量会对管理层持股的激励效果产生负面影响。

关键词：管理层持股；自由现金流量；企业绩效

一、引言

管理层持股作为优化治理的激励机制，用于协调管理层和企业股东之间的利益冲突。在有关管理层持股与企业绩效的关系研究中，利益趋同观认为管理层持股有助于降低代理成本，从而提高企业的业绩。掘壕自守观认为管理层持有较多股票时，控制权的增大更有利于管理层进行自利行为，反而不利于公司治理和价值的提升。国外的研究大部分认为管理层持股与企业绩效呈非线性关系。我国有关管理层股权激励与绩效关系的研究结论也不一致。本文从管理层持股对企业绩效的影响视角，在前面学者研究的基础上，引入自有现金流量因素，对管理层持股的激励作用进行一定的拓展与丰富。本文通过分析管理层持股与自有现金流量的交互影响，以便更为全面地了解我国上市公司自由现金流量对管理层股权激励机制实施效果的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）管理层持股与企业绩效

对管理层持股和企业绩效关系的研究并没有形成统一认识。Jensen 和 Meckling（1976）认为降低代理成本的有效方法就是让管理者持股，管理者持股与企业价值正相关。Fama和Jensen（1983）认为股权激励的程度越高，管理层为了追求个人利益最大化会损害公司利益，公司的绩效反而会越低。赵玉珍等（2012）认为从长期看中国上市公司股权激励能提高企业经营绩效。詹雷、王瑶瑶（2013）认为当管理层激励处于较低水平时，管理层更可能发生过度投资行为，该行为减损企业未来经营业绩和增加未来财务风险。程柯和孙慧（2012）发现管理层持股比例与代理效率之间存在倒 U 型曲线关系。管理层持股作为长期激励的一种在合理比例范围内能够提高上市公司经营绩效，但是，当持股比例超出合理范围时，来各方面的监督也会失去应有的作用，防御效应就会产生，从而对绩效产生不利的影响。由此本文提出假设：

假设1：管理层持股显著影响上市公司绩效，二者呈现曲线关系。

（二）自由现金流量与企业绩效

现实资本市场中，上司公司总是面领着大小不同的融资约束，自由现金流量的存在能够缓解融资约束问题。尤其是对于高现金流、高成长性的企业或者低现金流、低成长性的企业，自由现金流量的存在给企业带来更多的发展机会。Sean Cleary（1999）用实证方法研究发现，当公司自由现金流量不足时，向外部借贷资金由于受到约束条件和外部监督，发生随意性支出的可能性不大。刘银国、张琛（2012）认为内部自由现金流量可以应对经营的环境变化，避免较高的外部融资成本， 对于融资约束的企业来说，自由现金流量的增加能够加强企业投资正NPV项目的能力，从而提高企业价值。我国金融市场发展的并不完善，企业总是面临高昂的外部融资成本，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性。在这种情况下，持有自由现金流量有助于企业抓住更多投资机会。由此本文提出假设：

假设2：上市公司适度持有自由现金流量能降低财务风险，缓解融资约束，提高企业的绩效。

（三）管理层激励与企业自由现金流量

企业持有自由现金流量本身不是坏事，但是，随着自由现金流量的持续增加，管理层可以任意支配的资源会增加。Richardson（2006）研究发现，高自由现金流的企业容易进行过度投资。在自由现金流量为正的企业中，自由现金流量的20%用于过度投资。王铁媛（2016）认为自由现金流量短缺时，高的管理层权力越容易缓解投资不足，但是自由现金流量富余时，高的管理层权力更容易导致投资过度。由于企业自由现金流量富余的诱惑，在内部治理无效的情况下，管理层可能会选择自我激励，不利于企业绩效和价值的提升。由此本文提出假设：

假设3：过度自由现金流量会弱化管理层持股的激励作用。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取我国2009～2015年在沪深A股上市的公司，剔除ST公司和数据公布不齐全的上市公司，剔除金融保险类公司，最后选取1481家上市公司作为本次研究的样本。本文的样本数据来源为 CSMAR数据库，并采用统计软件 STATA12.0对样本数据进行分析处理。

（二）变量设计与模型构建

本文将净利润除以期末总资产定义为总资产收益率Roa；自由现金流量Fcf为（净利润-利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出）除以总资产；管理层持股比例Msr为管理层持股总数 除以總股本；企业规模Size取期末总资产的自然对数；资本结构Iev为资产负债率；成长能力Grow为营业收入增长率。

根据上述假设和变量选取，现构建模型如下：

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5Growi，t+Industry+Year+εi，t

模型1

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Growi，t+Industry+Year+εi，t模型2

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Msri，t×Fcfi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Growi，t+Industry+Year+εi，t模型3

四、实证检验与结果分析

在模型1、模型2和模型3中，Msr的系数为正，而的系数为负，在 1%的置信水平下都通过显著性检验，这表明管理层持股与企业绩效与之间存在显著的曲线关系。本文实证结果显示，在管理层激励的过程中，随着管理层持股比例的增加，这种利益驱动和约束机制对企业绩效的效果会由递增转向递减。由此验证了假设1。在模型2中，加入自由现金流量变量进行回归，结果显示自由现金流量与企业绩效在1%水平上显著正相关，与假设2相同。自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，自由现金流量充沛的企业意味着业绩相对稳定，有雄厚的现金实力。自由现金流量代理问题的出现是在企业内部治理机制无效，自由现金流量超出合理范围的时候，才出现管理层可能进行低效率投资等问题。

模型3反映了企业持有自由现金流量对管理层持股与企业绩效关系的影响。管理层持股与自由现金流量交互项的回归系数为-0.00147。虽然交互项与绩效之间的负相关关系缺乏统计上的显著性，但是交互项的负相关关系说明随着自由现金流量的增加，管理层股权激励效果减弱。

五、结论

本文研究发现，管理层持股作为长期激励机制，在我国并不是信手拈来的万能药，管理层持股在一定合理的范围内是有效的，超过一定范围，掘壕自守效应带来的负面影响就会起主导作用。自由现金流量作为评判上市公司投资价值的重要指标，对企业的发展具有重要的支持作用。合理范围的自由现金流量增强了企业的财务控制能力，会对公司业绩起到促进作用，但是一旦超出合理范围，管理者往往会滥用自由现金流量，自由现金流量的代理成本问题的凸显减弱了管理层持股对业绩的促进作用。以后研究的重点将在如何综合考虑自有现金流量代理成本、机会成本与交易成本，度量和区分自由现金流量的合理持有范围，确定自由现金最优持有量。

参考文献：

[1]Jensen M.，Meckling W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（10）.

[2]Fama E.F.， Jensen M.C.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983（26）.

[3]赵玉珍，张心灵，邹玲.上市公司股权激励与经营绩效的实证研究[J].湖南科技大学学报（社科版），2012（02）.

[4]詹雷，王瑶瑶.非效率投资动机、影响因素及后果研究[J].财会通讯，2013（12）.

[5]Cleary S.The Relationship between Firm Investment and Financial Status[J].American Finance Association，1999（54）.

[6]劉银国，张琛.自由现金流量持有价值研究——基于门槛回归模型的实证检验[J].经济学动态，2013（12）.

[7]Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）.

[8]王铁媛.管理层权力、自由现金流与投资效率[J].财会通讯， 2016（09）.

*基金项目：2017年度河南省科技厅软科学项目（项目编号：172400410668）。

（作者单位：河南财政金融学院）