资本市场对人力资本投资效率和风险的识别与定价

于 引，尹庆双

(1.南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095；2.西南财经大学 公共管理学院，四川 成都 611130)

一、概念界定与文献回顾

人力资本是指存在于人体之中的具有经济价值的知识、技能和体力等质量因素之和。根据Wang和Yao[1]与Fleisher等[2]提出的人力资本理论，社会及单位的生产投资不仅形成资产设备等物质资本，同时还会形成存在于劳动者身上的人力资本，对经济增长产生贡献。郭玉林[3]认为，在公司发展过程中，可观察到的人力资本投资往往是显性的，而留存在公司内部的人力资本存量是隐性的，它的增加可以通过生产要素相互替代，提高生产效率和管理水平，从而使人力资本再投资产生更高的边际效率。公司人力资本投资效率既受到当期投资额的影响，也受到历史存量的影响。因此，公司进行人力资本投资是一种当前支付成本未来获得收益的投资行为，是与物质资本投资一样的有形投入。公司人力资本投资效率是指公司投入人力资本的成本与所产生的效果转换成货币度量之间的比较分析。

公司通过最基本的奖金、工资和福利，以及管理、培训和教育等方式的财务支出进行人力资本初投资和再投资具有以下特征：一是时间长。人从接受培训到开始工作需要较长时间，并且在进入组织之后继续积累，慢慢具有劳动的特异性。二是投资大。人力资本投资需花费大量货币成本、时间成本和机会成本，个体和组织都需要持续对人力资本进行投资。三是风险高。人力资本投资的成本发生在现在，其收益却体现在不确定的未来，信息不充分、市场变化、技术进步和生命健康都导致风险。

人力资本是投资品，人力资本投资风险就是投资后所得收益的不确定性，是实际人力资本投资收益与预期人力资本投资收益的不同，即效率的偏差。程承坪[4]将人力资本投资的不确定性定义为投资者的收益不能补偿成本。刘家国[5]将其定义为投资过程中或结束后不确定因素导致的不利情况出现。人力资本投资的不确定性不仅包含下行风险，还会出现收益率(即效率的波动)低于预期的情况。其风险来源可能是内生的，也可能是外生的。周其仁[6]提出的人力资本产权不明晰，向志强[7]提出的对人的寿命和生命质量周期的不确定等原因属于内生因素。Levhari和Weiss[8]提出的人力资本需求不确定，孔令锋[9]以及方欣玲和刘晓丽[10]提出的投资客体多元化等原因则构成外生因素。

不涉及资本市场定价时，人力资本投资效率测量方法大多基于投入—产出比。较早的Boudreau和Ramstad[11]、Becker和Huselid[12]与Petty和Guthrie[13]从实证研究的角度指出，员工技术与有形资产的合理配置可以提高公司绩效，提出了人力资本投入与公司价值之间存在相关性的理论。杜小伟等[14]通过公司人力资本运营收益与公司人力资本运营成本来计算公司人力资本运营收益率，但鲜有针对人力资本风险的量化研究。

将人力资本与资本市场联系起来的几类量化研究均从财务角度进行建模：第一，Klock等[15]将无形资本中营销费用和研发费用引入托宾Q值计算当中，发现无线通讯行业和化工原料行业公司的无形资本投资可以提高Q值，即资本市场把无形资本费用视为投资。第二，Firer和Williams[16]、Chen等[17]以及Tan等[18]使用价值增值模型进行实证研究并获得了显著结果，认为公司的价值增值来自有形资本和智力资本两部分的边际贡献，其中智力资本中的人力资本效率用公司价值增值与当期人力资本投资的比值来代表。第三，Pantzalis和Park[19]引入人力资本的行业概念，使用相对人力资本的市场价值回报作为指标，发现人力资本投资效率的高低在资本市场中被视作风险因子。

二、理论分析与假设提出

公司根据生产和市场要求对人员进行配置和培训，使用得当即可提高公司的竞争优势，管理不当则会降低公司竞争优势，因此，人力资本投资存在不确定性。维持人力资本投资的稳定输出，对公司的稳定发展和树立良好的外界形象至关重要。同时，公司对人力资本进行投资获得回报，投资方式受到公司所处行业和现行技术的影响，投资规模受到公司规模和发展规划的影响。因此，公司对于人力资本投资不是孤立的决策，而是与外界市场保持着紧密的联系。与有形资本投资一样，人力资本投资量和投资方式需公司审慎考虑，离不开公司所处行业及竞争对手决策。公司的所有投资决策、人事决策等都会影响市场对其的价值评估。对于上市公司来说，决策的优劣均会反应在其资本市场的股票收益率中，与股东的利益息息相关。人力资本是公司至关重要的资源，它的投资必然会影响公司的资本市场价值。资本市场通过以下两个路径对公司人力资本投资的效率和风险做出反应：第一，人力资本的投资和收益会影响公司的实际经营，反映在公司利润和现金流量中，对公司的资本市场回报率产生直接和快速的影响。公司人力资本投资的效率是水平值，而风险则是变动值，分别影响公司净收益的水平和波动性，波动性增大了公司资本市场的风险，就会反映在股票的收益水平上。第二，公司对于人力资本的使用情况通过劳动力市场传递信息，对公司资本市场回报率产生间接和长期的影响。人力资本投资效率波动较大的公司，对劳动力的需求较不稳定，劳动力市场供需失衡，向市场传递的新信息较多，风险较大，进而影响资本市场表现。

Pantzalis和Park[19]研究发现，资本市场并不将人力资本投资视作效率因子，而是风险因子。人力资本投资与其他有形资本投资相似，其回报率最终反映在公司的股权人和债权人的实际现金收益中；人力资本投资效率波动必然会给投资人收益带来风险。资本市场对待这种不确定性与其他风险因子一样，风险越大，收益越高。基于此，笔者提出以下假设：

人力资本投资风险是预期的人力资本投资效率与实际效率的偏差。规模较大或较成熟公司的人事管理制度较为稳定，人力资本投资效率趋于稳定，人力资本投资风险较小。此外，财务杠杆反映公司的风险态度，采用积极方式扩张的公司，更易使用新技术接受新项目，由此带来的技术更新或者员工能力过时均可导致人力资本风险增加。基于此，笔者提出以下假设：

假设2：大型公司、低杠杆公司和价值型公司的人力资本投资风险较小。

生产要素投资遵循边际效应递减规律，各类投资要素需相互配合才能达到最优的生产模式，人力资本也不例外，过度投资会导致人力资本投资效率下降，增加投资不确定性，进而导致投资风险的增加。基于此，笔者提出以下假设：

假设3：人力资本投资额的增加会导致人力资本风险的增加，进而提高资本市场回报率。

三、统计分析与研究设计

(一)数据统计与变量说明

本文选取2009—2016年沪深上市公司数据，剔除首年上市、ST和PT的公司，使用Wind数据一级分类10个行业得到2 579家公司面板数据，表1展示各变量及其均值，样本贝塔(60月)均值为0.9919，总市值均值为22.1554，市净率均值为3.5360，资产负债率均值为0.5032，人力资本回报率均值为83.5734，即每投资1元人力资本，公司可以获得八十多倍的净利润。

表1 变量描述性统计

(二)研究设计

公司价值来自有形资本和无形资本双方要素的投资，通过生产产品或提供服务产生现金流创造价值。公司的资本投资效率，包括人力资本投资效率，可以直接从利润额中反映出来。本文的效率模型使用资本产出—投入比量化人力资本投资回报率，通过测量人力资本投资效率的相对短期波动来模拟人力资本投资风险。模型设定如下：

(1)

(2)

HCRi,t=|ΔHCEi,t|

澳大利亚《F-10体育与健康国家课程标准》非常注重培养学生的批判性思维能力，引导学生运用批判性思维对体育与健康的相关问题进行思考，运用批判性的思维来评估多种渠道所获取的体育与健康的相关信息。我国目前的体育与健康课程多是引导学生进行知识的掌握和技能的习得，很少引导学生以批判性的思维来看待知识和思考问题，批判并不意味着否定，而是引导学生从多个角度、多个层次进行思考，这样可以激活学生已经掌握的知识，从而发现更多的问题，引出新的思考，提升学生的求知欲。建议加强我国体育与健康课程中对学生批判性思维能力的培养。

(3)

其中，Outputi,t为公司i在t年年末汇报的净利润，使用净利润代表；[注]Outputi,j指代公司年度产出，可以使用营业额或者净利润来表达，但由于人力资本使用效率应考虑到公司各项成本大小，因此，使用净利润计算。Inputi,t为公司i在t年内的人力资本投资额，由公司该年为员工支付的薪酬表示；HCEi,t为公司i在t年内的人力资本回报率。ΔHCEi,t为人力资本回报率的变动水平；HCRi,t为公司i在t年的人力资本风险，即人力资本投资回报率相对短期波动，由公司i在t年的人力资本回报率的年百分比波动绝对值表示。[注]由于本研究使用8年期面板数据，计算过长时期波动水平会大幅度降低数据年限，因此，此处使用t-1—t年1年之内的人力资本回报率的相对变动作为衡量回报率波动的指标。波动水平即偏离原水平程度，因此，本研究选用绝对值来进行考量。通过研究公司股票回报率与其关系来验证资本市场对公司人力资本性质的识别，基本模型如下：

资本市场回报率i,t+1=a0+b1人力资本效率或风险i,t+∑bi控制变量i,t+∑β行业虚拟变量t+εt

(4)

四、实证结果分析

(一)单因素分析

表2展示按照人力资本投资效率(HCE)和人力资本投资风险(HCR)将样本公司数据由低到高进行分组后的各变量均值差。

表2 单因素分析

注：*、**和***分别表示显著性水平为10%、5%和1%，括号内为t值，下同。

由表2可知，随着HCE水平的增加，ΔHCE显著增加，说明人力资本投资效率越高的公司越容易进入人力资本使用的良性循环，效率进一步提高。公司资本规模增大，资产负债率减小，说明大型公司和低财务风险公司的人力资本使用效率较高。贝塔(60月)减少，说明人力资本投资效率较高的公司，资本市场风险较小。另外，HCE的提高伴随着员工本科生占比的增加，利润率和资产收益率的增加，同时流动比率和营运周期得到改善。另外，高管变动频率降低，说明稳定的高管层更有助于人力资本效率(HCE)的提高。随着HCR水平增加，ΔHCE显著下降，说明人力资本风险更多来自于潜在的人力资本使用效率(HCE)的降低。同时，公司资本规模减小，市净率增加，资产负债率增加，说明小型、成长型、高杠杆公司的人力资本风险(HCR)较大。HCR的增加也伴随着贝塔(60月)的增加，说明人力资本风险也可体现在资本市场风险上。另外，伴随着人力资本风险的增大，本科生占比减少，技术人员占比减少。利润率和资产回报率显著减少，运营效率显著下降。高管变动频率增加，说明高管变动可能会增加人力资本风险(HCR)。

(二)多因素分析

表3展示资本市场回报率对人力资本投资效率(HCE)、人力资本投资效率变动(ΔHCE)和人力资本投资风险(HCR)的回归结果。由表3可知，人力资本效率(HCE)与股票的资本市场回报率相关程度较低，说明资本市场回报率与公司的人力资本投资效率负相关，但显著性较低且系数较小。公司规模效应不显著，这一结果可能由人力资本投资效率与公司规模呈正向相关导致。由检验人力资本投资效率变化(ΔHCE)实证结果可知，回归系数显著为负，说明资本市场回报率对人力资本投资效率的变动有负反应。而人力资本投资风险(HCR)与资本市场回报率显著正相关，高人力资本投资风险的公司资本市场回报率较高。单因素分析中，人力资本投资风险因子与公司规模负相关、与价值效应和贝塔风险因子负相关，但各变量在多因素回归方法下均为显著，说明资本市场对人力资本投资风险的反应识别较为稳定。

表3 多变量回归

注：回归模型如下： Rt+1=a0+b1HCE+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt；Rt+1=a0+b1ΔHCE+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt；Rt+1=a0+b1HCR+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt

(三)人力资本投资风险与其他因素的交互影响

表4使用交互项检验人力资本投资风险对规模大小和价值高低公司的影响水平。由表4可知，各种回归方法下控制变量的显著性均未产生显著变化，说明回归结果稳健。HCR×ln(Size)不显著，说明资本市场对人力资本投资风险的敏感程度并不受公司大小的影响。HCR×Leverage和HCR×M/B交互均为负向显著，说明高财务杠杆公司和成长型公司对人力资本投资风险的反应较小。人力资本投资风险作为风险因子，不仅与公司的实际运营相关，也与其财务风险和价值风险相关，因此，当高财务杠杆和成长型公司作为分析对象时，人力资本投资风险的显著性会有所下降。

表4 人力资本风险的交互分析

注：回归模型如下： Rt+1=a0+b1HCR+b2HCR×ln(Size)+b3HCR×Leverage+b4HCR×M/B+b5ln(Size)+b6Leverage+b7M/B+b8β60M+∑βindustrydummies+εt

(四)人力资本投资风险的影响因素

表5展示人力资本投资风险受到公司人力资本投资和组织方式因素的影响。结果显示，人力资本投资风险与管理层的变动紧密相关：首席执行官变动和董事长变动均会导致人力资本投资风险的增加，说明资本市场将公司管理层变动视为人力资本的潜在风险。员工中本科生占比高，可降低人力资本风险，说明员工接受教育水平越高，公司人力资本的可控性越好。十大股东持股比率也与人力资本风险呈负相关关系，说明股权较集中的公司对人力资本风险控制更为有效。公司的盈利能力(ROA)与人力资本投资风险(HCR)负相关，因为当公司盈利能力较低时，公司更愿意增加单位人力资本投资力度以提高未来的盈利能力，进而增加了相对投资风险。

表5 人力资本投资风险的影响因素分析

注：回归模型如下： HCRt+1=a0+b1ROA+b2ΔReal Controller+b3ΔChairman+b4ΔCEO+b5EMPba+b6Top10+b7ln(Size)+b8Leverage+b9M/B+b10β60m+∑βindustrydummies+εt

(五)稳健性检验

1.人力资本投资风险对公司资本市场回报率的影响机制

使用人力资本投资风险对人力资本投资效率变化进行回归，结果显示后者对HCR产生显著负向影响，说明人力资本效率的提高会降低人力资本风险。[注]由于篇幅限制，回归结果未汇报，下同。人力资本效率的降低/提高来自于单位净利润的人力资本投资增加/减少，而市场会将单位人力资本投资的增加(减少)视为人力资本风险的增加/减少，进而导致了资本市场回报率提高/降低。在单变量分析时提到，将数据按照人力资本投资风险递增分为五组时，同期的利润率和资产收益率呈下降趋势，这一结果表面上与人力资本投资风险显著正向影响公司未来资本市场回报率相互矛盾。因此，本文使用未来n年(n=6)利润率和资产回报率的增长情况与当期的人力资本投资风险进行相关性研究，以考察人力资本风险对未来资本市场回报率的影响机制。实证结果表明，虽然人力资本投资风险与当期的公司利润指标呈反向关系，但人力资本投资风险对公司未来的盈利能力增长有显著的正向影响。

2.人力资本投资风险是否受行业因素干扰

对科技密集型行业的公司而言，人力资本投资更为重要，而本文模型并未考虑人力资本的行业差异，可能会有质疑认为，模型实际衡量的是行业风险，而非人力资本投资风险。为解决此问题，本文加入公司研发费用的自然对数(ln(rd))进行稳健性检验。结果显示，研发费用系数显著为正，说明资本市场回报率确实受到正向的科技因素影响；但人力资本投资风险与资本市场回报率的关系依旧稳定为正，说明模型衡量的人力资本投资风险对未来资本市场回报率的效应并非由行业风险导致。

3.对中小板块和创业板的单独检验

检验结果显示，人力资本投资风险的影响因素在主板和中小板依然显著，但在创业板内并不显著。一方面可能是由于创业板数据时间较短，另一方面可能与创业板本身的科技特性相关。另外，为削弱股票价格波动影响，本文的因变量资本市场回报率是由第t年股票价格均值和第t-1年股票价格均值计算得到的，为检验结果的稳健性，使用第t年年末股票价格与第t-1年年末股票价格计算资本市场回报率，实证结果未产生实质变化。

4.人力资本投资额选取的内生性问题

公司的人力资本投资额即人力资本投资规模，可由公司该年为员工支付的薪金代表，然而，大部分公司不愿在损益表中反映该费用。Lang和Lundholm[20]与Ballester[21]发现，自愿报告员工费用的公司普遍比未报告公司规模大，由此计量模型会受公司规模偏差的影响。因此，在计算人力资本投资效率和风险时，使用单一的工资支出可能会导致一定偏差。另外，我国劳动力市场流动速度大，公司对员工的界定可能会因员工合同种类不同而受到影响。因此，除使用薪酬支出作为人力资本投资之外，本文还使用支付给员工的现金报酬代表人力资本投资，再次计算了人力资本投资效率和风险，作为工具变量进行两阶段最小二乘法检验，结果依然显著。

五、研究结论与启示

本文实证研究了公司人力资本投资效率和人力资本投资风险与资本市场回报率的关系，笔者发现资本市场可显著识别人力资本投资风险，即高人力资本投资风险公司的资本市场回报率高于低人力资本投资风险公司；人力资本投资风险与传统风险指标并不相同，这一风险因子对低杠杆和价值型公司的影响尤为显著。进一步检验发现，公司人力资本投资风险与公司高管层变动、内部员工知识结构和股权集中水平显著相关，小型公司、高杠杆公司和成长型公司的人力资本投资风险较大。当现有盈利能力水平较低、公司的人力资本投资效率较低时，公司通过提高(降低)单位员工薪酬来改变其未来的盈利能力，即较低(较高)的人力资本投资效率促使公司对单位净利润人力资本的投资增加(减少)，而市场会将单位人力资本投资的增加(减少)视为人力资本投资风险的增加(减少)，导致了资本市场回报率的提高(降低)。

本文的研究对于认识和理解公司人力资本投资行为对其资本市场价值的影响具有一定启示意义。长期以来，公司资本投资问题主要围绕有形资本展开，而创造价值的人力资本投资却处于较尴尬的地位，容易被忽略。本文的研究结论表明，与有形资本一样，公司的人力资本投资也会对其资本市场价值产生影响，这一关系势必随着技术进步和人力资本差异化而变得日趋重要。我国资本市场不断进步，使价值机制越来越多地反映出公司治理的综合水平，改善资本市场的信息环境，进一步提升资本市场在资源配置中的作用，引导劳动力市场的优化配置。在经济新常态下，推进人力资本投资高效化和稳定化，减少劳动力摩擦成本，维护社会稳步进步，很大程度上需要发挥公司作为经济细胞的主体作用。这一问题的深刻认识，对资本市场投资者和公司高层管理人员都有重要意义。