探底？券商亏损之困

许亚岚

从最近已公布的三季度报告来看，业绩下降、亏损近乎成了券商行业的普遍现象。但同时，随着近期各项利好政策的不断出台，救市措施带来的却是多只券商股出现涨停。券商业绩探底了吗？在政策利好下，证券行业将会有哪些改善，券商如何把握住机遇？

市场萎靡何时休？

据了解，包括股权质押业务在内的信用业务已成为拖累券商业绩的最主要因素。

直到2017年年底，上市公司股东股权质押业务是各个商业银行争抢的“黄金业务”，甚至商业银行也会私下与券商联手开拓股权质押业务，资深私募分析人士陈熙伟告诉《经济》记者，银行提供利息低于券商的股权质押贷款利息和灵活的还款方式贷款，券商收取FA费用，银行经营单位既能冲贷款增量或保存量，还能联动上市公司其他业务或者上市公司股东的个人业务。

而伴随经济下行，质押新政从上到下从严执行后，许多上市公司的融资之路，大部分是“借新还旧”之路，开始艰难起来，陆续出现一些上市公司在商業银行的股权质押贷款需要展期，同时，市面上的上市公司的信用融资单、自融票业务、实际控制人或前三大股东暗保的子公司融资等融资需求的单子开始满天飞，一些上市公司缺钱的“名声”就在这种漫天询价中传播开，对应的，众多商业银行也不约而同提高上市公司股权质押门槛，并且开始对内下文，严禁准入上一手为券商退出的上市公司股权质押贷款，使得很多股权质押业务在券商内部无法消化出去。

在及时有效地给中小企业提供经营融资的同时，股票质押也给券商带来了丰厚利润。方正证券非银金融研究首席分析师左欣然对《经济》记者称，参考2017年券商行业数据，行业股票质押规模资金达到8194亿元，占券商整体净资产比重46%；股票质押利息收入达到368亿元，贡献行业9%的营业收入，成为券商举足轻重的盈利、资产组成。“股票质押所隐藏的主要风险包括流动性风险、信用风险、市场风险三类。在市场流动性环境收紧、股票市场大幅下挫的环境下，三类风险可能相互传导击穿防线。”

而华创证券非银金融行业高级研究员王舫朝则对《经济》记者表示：“其实股权质押的利润影响并没有那么大，因为其净收入只占券商整体收入比例的9%，大部分还是两融的利差收入。”

兰度基金总经理张波对《经济》记者表示，在经纪业务上，近几年随着证券市场低迷，成交量一直在下滑，各大券商的价格战仍在持续，导致经纪业务贡献业绩缩水严重；在投行业务上，IPO速度的放缓，及并购重组严格审查，打击主业无关的并购和跨界并购导致投行业务也出现严重萎缩。“再加上债券市场黑天鹅不断，股权质押频繁爆仓，这些都是造成券商业绩近几年下滑的重要原因。”

具体来看，信用业务大幅下滑，前三季度两市融资融券余额从年初的约1万亿元下降至8228亿元。投行业务缩水，2018年以来，监管层更加注重上市公司质量，审核明显趋严，前三季度共有147家拟上市IPO企业上会，其中过会88家，通过率为59.86%，远低于2017年全年的76.31%，券商股票承销业务收入大幅下滑。经纪业务收入减少，2018年前三季度，沪深两市成交金额仅为71.968万亿元，同比下降15.9%。

“有些券商因为盲目地追求数量、利润，导致引进不合规的股权质押或债券市场的产品，没有进行一些前期专业的调研，导致产品爆仓产生黑天鹅。”金鼎资产董事长龙灏如是说。

券商业务各板块经纪业务、信用业务、自营都是与市场行情紧密挂钩的。中航证券首席策略分析师梁喆对《经济》记者表示，市场走弱，这几块细分业务就会受到比较严重影响。券商各块业务具有一荣俱荣、一损俱损的特点。所以分类看，券商今年各类业务都处于下跌趋势中。“不过投行业务里股权投资这块虽然表现不佳，但今年债权融资这块业务量则是上升的。”

总体来看，券商行业的业绩周期性变化较大，其业绩构成中的自营业务、投资银行业务、资产管理业务、经纪业务、创新业务均与证券市场一级、二级景气程度相关。在金塔投资首席研究员沈航看来，金融去杠杆周期下，自营业务、经纪业务受资产价格波动出现下滑，资产管理业务、创新业务受政策影响较大。“其主要原因来自于金融周期、政策调整下的系统性风险。”

证券行业面临的内外部环境均不容乐观。“外部中美贸易摩擦、地缘政治不稳，内部强监管去杠杆，经济环境和政策环境形势严峻。”长城国瑞证券财富事业部总经理聂志凌对《经济》记者说。

券商业绩探底了吗？

从目前的情形来看，投资者比较关注的问题是，券商业绩探底了吗？而对于这个问题，业内专家各抒己见。

在梁喆看来，目前还不好说，市场、监管和参与者之间陷入了激烈的动态博弈阶段。“券商的业绩非常不好预测，影响因素比较多。只能说未来券商业绩下降空间比较有限。因为券商贝塔值很高，与市场相关性太大了，预测券商业绩基本跟预测市场未来走势没有太大区别。”不过可以肯定的是，这个行业集中度在上升，在熊市里大型券商由于业务比较多元，业绩相对要好很多。

由于业绩构成的多元化，沈航也对《经济》记者表示，现在无法判断业绩探底。“之前市场最大的担忧是股票质押所产生的金融风险，如果形成连锁效应可能对券商净资本影响较大。”

券商现在的估值趋于合理，但还没有达到真正的底部，龙灏对《经济》记者称，还会有一些调整的空间。“对于整个券商板块来看，券商的业绩后期整体会出现一个分化，一些新型或小券商后期还会继续探底，一些大型券商专业度、资源有扭转业绩的能力。后期会存在券商行业公司与公司之间的整合、合并、并购等现象。”

而在张波看来，有出现探底的迹象。这里面既有市场原因也有政策上的原因，“经过几年的持续下滑后，股市的估值已经接近历史底部，资金成交开始活跃，国家也逐步开放和鼓励各类机构入场，在并购重组上监管层的政策也出现了极大松动，各地纷纷出台的上市公司救助资金也在很大程度上缓解了大股东股票质押爆仓的风险”。

陈熙伟也认为，券商业绩虽不至于探底，但可以判断大致到了底部区域。技术上看，券商板块的指数下降势能明显减弱，速率也减弱，证明市场预期开始产生分歧，看空情绪已经逐渐被消化；另外，单纯从一个费用的指标看，根据数据，目前全国总共有几百家的证券公司，今年沪深两市表现也显得疲软，对应日均交易额也大幅萎缩，券商很大程度“靠天吃饭”，交易费用仍然是占据收入来源大头的部分。“费用战”的压力之下，业绩表现不景气在所难免，即使目前佣金率企稳也只能是暂时的，待市场恢复交易量上来，佣金率仍然会下降，直至降无可降，但这个预期已经在整个走势上呈现出来了。

在王舫朝看来，现在基本已经在底部了，“今年证券行业ROE大概2%，全年预计4%到5%，是2008年以来的一个最低点，股市未来大概率还是向上的，包括IPO，国家陆续有政策出台，交易投资的活跃度改善以后，券商的业绩可能会逐渐回暖”。

其实探讨券商业绩是否探底，聂志凌认为，可以从三个方面观察。

首先，监管方面，近期中央政策转向明显，多项政策密集出台护市。高层不断发声表示政府高度重视股市健康发展，交易所和基金业协会积极进行制度改革，多个地方政府提供流动性援助，多方多举措纾困上市公司股权质押，降低市场担忧，稳定市场预期。此外，鼓励资金入市、完善上市公司回购制度，并购重组政策松绑，利好券商各类业务发展。券商行业的政策环境呈现明显边际改善的迹象。

其次，从上市券商估值角度出发，已经有多个券商股价跌破每股净资产，虽然券商今年业绩普遍出现下滑，叠加市场对上市公司股权质押风险侵蚀券商业绩的悲观预期，当前股价已经充分反映。但从过往经验看，券商股长期破净并非市场常态，随着行情企稳和政策对股票质押危机的缓解，券商的未来业绩有望迎来修复。

最后，今年影响A股市场的一个较大负面因素，中美贸易摩擦的前景仍然不十分明朗。双方还较难在短期内达成共同的诉求点和平衡点，两国执行团队的接触和谈判程度还需要持续跟踪。因此，未来观察一些重要国际事件的动态，比如G20、中美建交40周年等，跟踪两国领导人的会谈要点、会议共识，将有助于我们判断贸易摩擦的事件走向。

总体说来，随着券商行业的政策环境的逐步改善，如果二级市场回暖，中美双方在贸易摩擦能够达成一定共识，那么券商行业的业绩情况会逐步改善，整体行业趋势也有望触底向上。

政策利好助市场信心恢复

近日多部门联合发声表态当前股市估值处于历史较低水平，各项利好措施不断出台，证券行业有望迎来业绩改善。在这种情况下，券商也迎来一系列的发展机遇与挑战。

作为世界第二大经济体的中国，有庞大的产业基础、科研基础和消费基础，在今年这波中级的估值回归行情下，监管层频频发声，养老资金入市，外资私募入市，支持并购重组，提高流动性，提振市场人气等多个因素交织下，A股市场有望接下来在资金面、主力面、题材面、技术面的作用下，逐渐恢复生机。

陈熙伟表示，在此复苏过程中，作为证券市场参与者服务机构的券商，将有极大空间去参与各类新型业务，跑马圈地式推出各样产品，去更紧贴市场各参与者的需求，重新激发出证券市场服务机构的活力。

市场信心的恢复，将有效提升券商經纪、自营业务；流动性环境的改善，将有效提振资本中介、资管业务；同时证监会调整IPO被否企业重组上市间隔期，由3年缩短为6个月，将有效改善投行业务。左欣然认为，与此同时，衍生品业务的发展、沪伦通的加速推进，将为券商业务提供新的盈利机遇。

主要是跨境业务和场外业务机会比较多，带来增量业务的机会比较大，这也符合监管当局做大做强、扶优限劣的思路。梁喆表示：“大型券商可以通过很多方式来做大做强。这两年很多创新业务都是交给大券商，包括CDR、沪伦通、场外期权、跨境业务、公司债承销等。另外，证券业今年开始放开外资持股比例限制，我国急需培养几艘券商航母来抗衡国际大投行，尤其在海外业务上要有比较强的竞争力，来配合‘一带一路等国家战略。”

从历史估值的角度看，券商的净资产收益率处于历史较低水平，若政策边际改善，流动性得到改善，对券商业绩的确有较大的改善。券商的经营是一种杠杆性较强的业务，在周期波动中始终是收益与风险并存，沈航判断，大的去杠杆周期还没有结束，目前是一个短周期的流动性放松，券商行业在金融去杠杆下保持收入增长还需要在控制合理风险的前提下，从各业务创收的源头上着手，如提高投资能力、服务水平等。

在聂志凌看来，首先，当前的监管政策导向对金融机构的主动管理能力提出了新的要求，作为金融板块的重要组成部分，证券行业有着自身的特性。监管新规落地以来，主动管理能力能够成为券商行业的突破口，能够拓宽行业原有的天花板。优秀的资产管理者能够在未来行业竞争中脱颖而出。

其次，国家成立了国务院金融稳定发展委员会，旨在加强金融监管协调，补齐监管短板。金融稳定发展委员会要求发挥好资本市场的枢纽功能，加快完善资本市场基本制度，这对资本市场的长期健康发展有着重要意义。A股市场历来存在非理性波动和不成熟的特性，在愈加成熟的监管环境下，资本市场未来也将更日趋理性，健康稳定发展。

最后，监管也出台了一系列的加强上市公司质量的利好措施。交易所持续加强优质上市资源培育力度，推动上市公司结构优化升级，鼓励具备条件的上市公司保持或加大分红比例，大力推动上市公司股份回购制度的完善，加大上市公司并购重组的支持力度，充分发挥好并购重组在支持产业结构转型升级、上市公司做优做强的独特优势。

券商业绩和股市行情相关度比较大。新时代证券副总经理、首席经济学家潘向东对《经济》记者称，近期政策主要集中在缓解市场情绪、减少交易阻力、改善上市公司质量、完善资本市场制度等方面，这有利于恢复投资者信心，激发市场活力，带动股市上涨，从而可以增加券商业务，改善券商业绩。“随着经济形势的变化，未来的某些政策可能改变，况且资本市场本身很难预测，近期券商股大涨能否持续，以及能否带动其他板块一起上涨，从而形成良性循环尚待观察。”另外，金融监管将长期持续，如何进行业务转型，这仍是证券行业依然面临的挑战。

券商还需内外兼修

行业面临的问题其实一直都存在，张波告诉记者，经纪业务“靠天吃饭”这种情况从中国证券市场成立的时候就没有改变，投行业务主要受制于政策，而政策的多变也导致投行业务一直处在时收时放的状态，政策的不稳定性和不连贯也导致这些问题没有得到根本解决。

目前行业主要问题在于服务同质化，增值服务较少，跨业联动缺乏，业务渠道单一，同业竞争恶化等，在陈熙伟看来，这些问题目前大部分采用彼此间以牺牲利润或牺牲部分风控方式来竞争解决，使得整个经营上远未达到良性循环的姿态。

面临的新挑战也很多，张波表示，首先是国家批准了很多外资券商进入，虽然目前很多业务监管层没有真正放开导致外资开展业务困难重重，但一旦放开必然会面临全球金融市场资产时代下的竞争；其次是散户的机构化必然导致未来券商业务重心的调整；再有就是以后券商能做的业务越来越多，对人员的要求也会越来越专业，这对很多券商来说都是挑战。

“彼此的竞争格局下，券商还要面对投资者水平不断提高，市场逐渐与外围接轨呈现机构化而带来对自身增值服务需求的提高，上市公司各种新型资本经营业务对服务机构增值服务和专业水平需求的提高，外资券商环球服务的挑战及还有来自监管层对券商经营和运营规范治理的挑战。”陈熙伟如是说。

资管新规落地以来，券商资管的转型挑战不容忽视。证券行业加强主动管理，提升专业能力，回归资管本源是未来发展的必然趋势。聂志凌表示，这里面考验着券商机构的全业务链的协同能力，包括资管业务与财富业务、资管业务与投行业务等业务链条的结合，如何发挥各业务条线的协同效应和体系优势至关重要；同时，提升主动管理能力也考验着券商的产品创设能力，如何在监管要求下，以客户为中心，设计出贴近市场、贴近客户需求的产品也是提升券商主动管理能力的重点。此外，还要在行业竞争内找出自身的差异优势，在做到提供基础产品服务的基础上，结合差异化的产品服务，做到差异化发展竞争。

券商行业未来面临的挑战不仅仅来自于国内市场，也来自于国际市场，在资本市场日益国际化的背景下，如何做到与国际接轨，在未来的行业竞争格局中不掉队，也是券商行业急需解决的问题。

聂志凌认为，首先，券商机构需要加强内功练习，在熟悉的国内市场深耕细作，做强做大国内存量市场，引导国内投资者参与国际资本市场，衍生出增量业务规模，提高全球资本服务水平。

其次，引入具备国际化视野的人才，为日益激烈的国际竞争早做准备，多样化背景的人才引入有助于行业内部知识结构的补充以及优秀人力资源的沉淀，做好国际化的人才队伍建设是利用人力资源优势来满足资本市场国际化进程的需求。

最后，加强对外沟通交流，学习国际金融机构的经营理念。双向扩容意味着资金与融资的双向扩容，如何吸引增量国际长线资金，需要深入了解国际长线资本的投资理念和产品需求，提升自身发展实力。

参考海外券商的发展轨迹，发展成熟的过程伴随着收入多元化。例如高盛2016年的收入构成中，投行、资管、佣金及手续费、做市、自营和利息收入占比分别为20%、18%、10%、32%、10%和8%。左欣然認为，对券商自身而言，在去通道化的背景下，对资本金的需求，对创新业务的开发，对风险的定价控制将尤为重要。

目前行业头部公司的综合能力越来越强，券商行业资源向头部倾斜，而中小券商面临边缘化压力。张波表示，未来券商行业的整体趋势会发生分化，服务能力强、专业能力强、风控意识强的券商会越来越多地抢占市场份额，特别是优质的大券商。

在证券行业扩大对外开放和不断提速扩容之后，券商的牌照红利将会逐步消失，竞争也会更加激烈，潘向东认为，作为多层次资本市场的基础，头部券商应积极转型，提升自身实力。

而对于中小券商来说，虽然现在有国家的政策出台，更重要的还是提高券商在专业上的水平，龙灏建议，券商在对产品的引进过程中应加大审计力度和风控管理。

从营销和经营的角度上来说，陈熙伟表示，未来券商行业，一方面会提高经营服务效率，借助更多大数据和精准服务标签，利用互联网技术节省固定运营开支，精准服务目标客户；另一方面，券商将有更多增值服务出台，同时券商的同业合作、非券同业合作、异业合作、跨业合作将成为其业务创新和客户来源的一个新渠道。