负利率政策研究及其对我国货币政策操作的启示

杨北京 张英男

摘要：近年来，全球有多家央行运用负利率作为刺激性货币政策。负利率政策拓宽了非传统货币政策的边界，也对降低融资成本、控制通缩起到了积极作用。文章梳理了负利率政策的概念和相关理论，总结了各央行的政策实践和效果，并在此基础上探讨负利率政策对我国货币政策操作的启示。

关键词：负利率政策；货币政策框架；超常规货币政策工具

近年来，丹麦、欧元区、瑞典、瑞士、日本和匈牙利等六家央行先后实施了负利率政策。随着时间的推移，政策效果在一些经济体已有不同程度的显现。总体而言，负利率政策是拓宽非传统货币政策边界的有益实践，在提高信贷供给、降低融资成本、控制通缩和稳定币值等方面均有积极作用，也为各国央行未来的货币政策操作提供了重要参考。本文对相关概念、理论及政策实践效果进行分析，得出相应结论，并探讨对我国货币政策操作的相关启示。

一、 负利率政策的概念及相关理论

1. 负利率政策的形式及概念界定。负利率政策是中央银行运用的一种货币政策工具，即在价格型货币政策调控框架下，将商业银行在中央银行的存、贷款名义利率或金融机构间的名义拆借利率目标设定为负值，打破其“利率零下限”。

当前已实施负利率政策的中央银行主要采取两种政策形式：一是向超额存款准备金或超过一定数量的存款准备金收取利息，从而将上述存款准备金的利息调至负值区间；二是将基准政策利率或政策目标利率降为负值。

2. 负利率政策的相关理论。

（1）负利率政策属超常规货币政策，但实际运用中也存在下限。从2008年金融危机以来逐步实践的超常规货币政策工具可分为三类：量化宽松、前瞻性指引和负利率政策。当名义政策利率接近或处于零下限，传统货币政策工具刺激经济作用失效，理论界提出了多种超常规货币政策工具，其中包括：通过购买债券扩大央行资产负债表的量化宽松政策和通过外汇市场干预的汇率贬值政策、通过财政赤字货币化扩大央行资产负债表的"直升机撒钱"方式（Bernanke，2003）、通过加强公众沟通进行利率前瞻性指引和通过扭曲性操作降低长期利率的政策（Bernanke，2004）。Marvin Goodfriend在对上述部分政策提出质疑的基础上，于2000年首次提出负利率政策，即对商业银行以电子货币形式存在的存款准备金征税。负利率政策的实施基础是中央银行对商业银行存款准备金数量的控制权。但中央银行并不能将该政策利率无限降低。如果商业银行将负利率传导给储户，会出现民众大量囤积现金的情况，从而导致负利率政策失效。负利率政策的具体下限值取决于以下三类因素：现金结算的便利度、现金的储存成本以及使用现金的心理和制度因素（McAndrews et al.，2015）。

（2）纸币贬值机制打破负利率下限，为货币政策提供工具储备。如前文所述，由于纸币或物理货币的发行流通，政策利率设定为负值时也存在下限。理论界针对如何打破负利率政策下限提出了三种设想。一是SilvioGesell于1906年提出通过对纸币征税来应对公众囤积纸币的问题。尽管此设想一直被学界所关注，但由于缺乏可行性，从未被实践。二是废除纸币，并以电子货币进行替代（Buiter，2009c）。此设想认为废除纸币将彻底消除纸币囤积问题。电子货币的广泛使用虽然符合未来发展趋势，但废除纸币的做法较为激进，由于公众的心理和习惯问题，一时难以实现。三是为纸币和电子货币设置一个动态调整的兑换比率，在实施负利率政策时，使纸币相对于电子货币持续贬值。不同的兑换比率在存储和支取纸币两个环节分别产生作用（Agarwal，2015）。以存储兑换比率0.5为例，1单位纸币仅能存储为0.5单位电子货币。目前，各国实践中仅是对商业银行存储在中央银行的电子货币实施负利率，还未设置纸币相对电子货币持续贬值机制。但此种设想可行性较高，为货币政策提供了一种工具储备。

（3）負利率拓宽政策操作空间，政策利率随自然利率灵活调整。为实现稳定就业和通胀的目标，中央银行制定的实际政策利率应尽量趋近于本国的自然利率水平。一国的自然利率水平在不同时期会随着经济状况和人们对未来收入预期的变化而转变（Fisher，1930；Wicksell，1898）。当前世界主要经济体因老龄化趋势、贫富分化加剧和资产负债表衰退等因素造成储蓄上升、总需求不足，而人口增长缓慢、技术创新速度降低和轻资产服务业的发展又造成投资下降，使得自然利率下行至较低水平（Summers，2014）。由于实际政策利率等于名义政策利率与预期通胀率之差，所以当自然利率下降到较低水平，且预期通胀率为负时，名义政策利率的零下限将阻碍实际政策利率趋近于自然利率，使得实际政策利率处在高于自然利率的状态，导致总需求低于潜在产出，失业率上升，通胀率下降，经济长期停滞。应像舍弃金本位和固定汇率制一样，来打破名义利率零下限，从而拓宽货币政策操作空间，使政策利率随自然利率灵活调整，经济恢复至均衡状态（Goodfriend，2016）。

（4）打破零下限有利于消除利率单边上行预期，促进经济均衡。在新凯恩斯一般均衡分析框架中，由于零利率下限的存在，当名义政策利率趋近于零时，私人部门将会形成未来利率单边上行的预期（Gust et al.，2015）。这种紧缩预期非线性的改变了经济中均衡价格和产出的分布（Evans et al.，2015）。最优货币政策会将私人部门的紧缩预期纳入决策考虑范围。在信息不完全的假设下，当中央银行测算出自然利率上升时，最优货币政策会倾向于使政策利率保持在低于自然利率的水平上，这样做可以修正不完全信息带来的测算误差，减少政策利率高于真实自然利率的可能性，降低由此带来的负面冲击和为应对冲击将政策利率再次调降至零的风险（Aoki，2003）。但这种最优货币决策又会带来政策利率长期低于真实自然利率，扭曲资源配置，降低经济运行效率的风险。

（5）存在造成风险稳态使通胀率长期偏低的负面影响。Hills等（2016）学者研究表明长期的低利率政策会导致经济从原有的确定性稳态转变为风险稳态。风险稳态经济相较于确定性稳态经济而言，其达到稳态时，通胀率和均衡利率更低。长期低利率会造成企业边际生产成本分布不对称，在面临负面冲击时，人们会预期更低的边际成本，从而制定更低的销售价格，压制通胀率的上升。在风险稳态经济中，通胀率会长期偏低。

3. 负利率政策推行的原因及目的。当前，负利率政策推行的主要原因是量化宽松等超常规货币政策实施后，经济的表现仍不尽如人意。根据各国央行的实践，可将负利率政策的实施目的归纳为两类：一是扩大信贷，降低融资成本，提升通胀预期；二是稳定汇率，降低本币升值压力。其中欧央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行的主要目标是扩大信贷，降低融资成本，提升通胀预期。丹麦央行的目标是稳定汇率，降低本币升值压力。瑞士央行的目标则是两者兼有。

二、 各国央行负利率政策实践及其效果

1. 负利率政策实践。

（1）丹麦央行。丹麦央行的政策利率包括四种：活期存款（等同于存款准备金）利率、7天定期存款利率、7天期贷款利率、贴现（等同于隔夜贷款）利率。其中，7天定期存款利率和7天期贷款利率属于公开市场操作利率，即基准政策利率。丹麦央行将7天定期存款利率设定为负。为避免商业银行将资金全部放入活期存款账户，进行利率和外汇市场投机套利，丹麦央行对单家银行的活期存款余额设定了上限，单家银行的余额上限又加总成为总余额上限。当活期存款总余额超过上限时，每家超过自身上限的银行必须参加央行的公开市场操作，将超出上限的资金存为7天定期存款，接受负利息率。自2012年7月开始，7天定期存款利率虽历经了多次下调和上调，但多数时间仍保持为负。

（2）欧央行。欧央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、主要再融资利率、隔夜贷款利率。主要再融资利率是公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。其负利率政策是将隔夜存款利率设定为负。自2014年6月开始，隔夜存款利率历经4次下调。

（3）瑞典。瑞典央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、7天回购利率、隔夜贷款利率。7天回购利率是公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。瑞典央行曾在2009年7月至2010年7月间执行过负利率政策，将隔夜存款利率设定为-0.25%。本轮负利率政策始于2014年7月，其先将隔夜存款利率下调为负，后于2015年2月将作为基准政策利率的7天回购利率也下调为负。除7天回购和隔夜存贷款外，瑞典央行还使用日微调操作来辅助吸收银行多余流动性。日微调操作的利率是-0.6%，较隔夜存款利率优惠，所以在每日营业终了前，仍有多余流动性的商业银行都会争取参加日微调操作，以避免隔夜存款的较低利率。

（4）瑞士央行。瑞士央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于存款准备金）利率、瑞士法郎3个月期Libor、隔夜贷款利率。瑞士央行直接设定隔夜存款利率。瑞士法郎3个月期Libor是由银行间市场形成的，瑞士央行可以通过调节流动性间接对其施加影响，所以也称之为政策目标利率。隔夜贷款利率是在瑞士平均隔夜利率（SARON）基础上加点形成，而SARON则是由六家瑞士银行间市场交易所交易数据加权平均而成。瑞士央行的负利率政策是将超过一定数量的隔夜存款利率设定为-0.75%，并将瑞士法郎3个月期Libor目标区间设定为[-1.25%，-0.25%]，从2015年1月起至今未作调整。

（5）日本央行。日本央行的政策利率为三种：活期存款（等同于存款准备金）利率、银行间隔夜拆借利率、隔夜贷款利率。其中，活期存款和隔夜贷款利率由日本央行直接设定；银行间隔夜拆借利率则是由市场形成的利率，称为政策目标利率。其负利率政策是自2016年1月起对超过一定数量的活期存款利率设定为-0.1%。为实施负利率政策，日本央行将活期存款划分为四层，每层适用不同的利率。从2016年4月开始至今十次抬升第三和第四层间界限，使适用负利率的活期存款数量维持在10万亿日元范围内。

（6）匈牙利。匈牙利央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、3个月定期存款利率、隔夜贷款利率。3个月定期存款利率是其公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。其负利率政策是从2016年3月开始，将隔夜存款利率设定为-0.05%，2017年9月至今又下调至-0.15%，并分别于2016年4月、5月、10月和11月，两次调降3个月定期存款利率、四次调降隔夜贷款利率，使政策利率中枢不断下移，利率走廊区间逐渐收窄。

2. 负利率政策实施效果。

（1）欧盟、瑞典、匈牙利信贷增速提升明显。以扩大信贷为中介目标的五国中，自实施负利率政策后，欧盟、瑞典和匈牙利信贷增速分别由-3%、-2.5%和-14%提升到最高点的0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信贷增速不升反降，日本信贷增速先降后升，总体保持平稳。

（2）欧盟、瑞典、日本融资成本持续下行。从利率传导途径分析，以降低融资成本为中介目标的五国，自实施负利率政策后，货币市场利率和10年期政府债券收益率均经历持续下行后，保持在低位徘徊，且瑞士、瑞典、欧盟的货币市场关键期限利率已降为负值，表明货币市场和资本市场对于政策利率的传导较为顺畅。但信贷市场对于政策利率的传导出现分化：欧盟、瑞典和日本关键品种贷款利率分别由负利率政策前的2.85%、2.7%和1.49%降至2016年底的最低点1.57%、1.48%和0.63%后，至今仍保持在1.7%、1.5%和0.8%的低位徘徊；而匈牙利贷款利率却较政策前有所上升，瑞士贷款利率虽然先升后降，但总体降幅有限，且近期利率又回升至负利率政策前水平。

（3）各国通胀提升效果全面显现。五国通胀率提升效果全面显现，但速度快慢不一。瑞典通胀率提升效果显现较早，调和CPI同比值自政策实施以来持续上升，已由负利率政策前的0.4%，提升至2018年5月的2%；瑞士、匈牙利和欧元区通胀提升效果均于2016年下半年开始显现，其调和CPI分别由2016年7月的-0.2%、-0.3%和0.2%上升至2018年5月的1%、2.9%和1.9%。日本的通脹率提升效果于2017年初开始显现，其核心CPI由2016年12月的-0.2%上升至2018年2月的1%。

（4）欧盟和丹麦降低本币升值压力效果显著。以稳定汇率、降低本币升值压力为政策目标的四国中，丹麦央行于2012年7月和2014年9月实行两次负利率政策后，汇率走势随后由升转降，分别由政策前的743.3和744.5丹麦克朗兑1欧元，降为半年后的746和746.5丹麦克朗兑1欧元。欧元也自欧央行2014年6月推出负利率政策后，一路贬值，由0.73欧元兑1美元，贬为2015年3月的0.92欧元兑1美元。日元和瑞士法郎在负利率政策后却不贬反升，日元虽在2016年下半年开启了一段贬值进程，但截至2018年5月，其币值仍较负利率政策前有所上升。

三、 负利率政策对我国货币政策操作的相关启示

1. 建立健全价格型货币政策调控框架。包括负利率政策在内的各类货币政策的有效实施，必须建立在完善的货币政策调控框架基础上。价格型调控框架是当前国际上货币政策操作的主流，也是未来的发展方向。我国货币政策长期以来一直以数量型调控为主。近年来，随着金融市场的发展和利率市场化改革的推进，价格型调控框架逐步开始探索建立，但仍有待进一步完善。明确中央银行基准政策利率或政策目标利率、疏通利率政策传到渠道、提高金融机构市场化定价能力、加强利率定价自律机制建设、打破微观借贷主体财务预算软约束。

2. 进一步完善利率走廊形成机制。从各国央行实施负利率政策的实践和效果可以看出，利率走廊是利率政策顺利传导至货币市场的有力工具和重要保障。我国也已初步形成利率走廊调控机制，但利率走廊上下限的管理和操作仍需进一步完善。超额存款准备金利率作为利率走廊下限，应随基准政策利率或政策目标利率的变动而灵活调整，但我国超额存款准备金利率从2008年11月至今一直维持在0.72%，且长期低于银行间隔夜拆借利率130个BP以上，难以起到利率走廊下限的实际支撑作用。未来应适当增强超额存款准备金利率的灵活性和支撑作用，以更好配合政策利率目标的达成。

3. 加强对我国自然利率的关注和研究。从负利率政策的相关理论中可以得到启示：中央银行政策利率应与一国自然利率水平保持一致，才能使经济达到稳定均衡状态。而随着一国经济的发展，经济结构的转变，自然利率也会不断变化。我国应加强对自然利率的关注，综合运用多种前沿理论模型和计量方法，不断对我国自然利率进行探索和研究，尽可能准确估计其实际水平和变化趋势，为中央银行制定政策利率提供决策参考。

4. 加快数字货币体系建设，拓宽货币政策操作空间。在负利率政策相关理论中，打破负利率下限的理论之一是以电子货币全面替代纸币发行流通，从而消除负利率引起的纸币囤积现象。随着区块链等信息和互联网技术的发展，国家数字货币作为电子货币的升级版，在未来有可能全面替代纸币发行流通。国家数字货币体系的建立，不仅可以提高货币支付的便利性和安全性，还为打破负利率政策下限提供了可能性，从而在中央银行政策工具箱中增添了一种货币政策工具，进一步拓宽了货币政策操作空间。

参考文献：

[1] Bernanke， B：Some thoughts on monetary policy in Japan， speech to theJapan Society of Monetary Economics，2003.

[2] Ben S.Bernanke， Vincent R.Reinhart， and Brian P.Sack：Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound： An Empirical Assessment，Finance and Economics Discussion Series， Federal Reserve Board，2004.

[3] McAndrews， J J， ASarkar and Z Wang：The effect of the term auction facilityon the London inter-bank offered rate，Federal Reserve Bank of New York StaffReports，2008.

[4] Buiter：Negative Nominal Interest Rates： Three Ways to Overcome the Zero Lower Bound， NBER Working Paper No.15118.

[5] Ruchir Agarwal and Miles Kimball：Breaking Through the Zero Lower Bound， IMF Working Paper No.15/224.

作者簡介：杨北京（1980-），男，汉族，江苏省宿迁市人，北京大学经济学院博士后研究员，研究方向为宏观经济与产业金融；张英男（1983-），女，汉族，辽宁省大连市人，中国人民银行金融研究所金融学硕士，就职于中国人民银行营业管理部，研究方向为货币信贷及利率政策。

收稿日期：2018-07-16。