企业杠杆并购的风险防范与控制——以龙薇传媒收购万家文化为例

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（1江苏大学财经学院 江苏镇江212013 2镇江之源会计师事务所 江苏镇江212000）

20世纪90年代以来，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，掀起了以跨国公司为主导、以“强强联合”为特征的新一轮全球性并购浪潮。在此背景下，我国越来越多的企业不仅仅满足于现有的经营规模，而是规划并购其他企业促进自身企业发展。然而我们也必须清醒地认识到并购在给企业带来机遇的同时，也带来了诸多挑战和风险。如何正确使用杠杆收购为企业创造财富并规避风险，是摆在市场各大主体面前的一道难题。

一、案例主体并购动机分析

万家文化自成立以来，经历过几年的辉煌，上市之后，经营效果一直不好，利润几度为负。后期为扭亏为盈，曾经多次跨界转型，涉猎各种热门题材，利润更是直线下滑，俨然已成为一具空壳。龙薇传媒看中了万家文化的上市壳资源，想要在西藏银必信的巨额低息借款支持下收购万家文化，谋取高额利润。

（一）龙薇传媒——收购方。2016年龙薇传媒对万家文化进行价值为30.6亿元的收购，但仅出资6 000万元。如此典型的杠杆收购，其中潜藏巨大的资本利润。龙薇传媒看中了万家文化的壳资源，借壳上市，这是常用的一种资本运作手段。借助于银必信的借款杠杆收购万家，成为大股东，享有公司控制权。在其明星效应的影响力之下，使股民认为其在未来具有良好的发展态势，拉动股票增长，从而使公司成为一个圈钱的利器。不管是龙薇传媒未来想要借助万家进行转型还是最后在利好时点将其卖掉，这次交易都是一个绝佳的机会。

（二）万家文化——被收购方。万家文化自从上市之后，一直在扮演着“百变大咖”的角色，在各种热门领域之间不断游离，并没有任何主要的经营业务，后期公司一直处于亏损状态。万家集团作为大股东，已经预见了万家文化的未来，急于抽身撤退，保留自有资本，与龙薇传媒一拍即合，追求一时的利好。

（三）西藏银必信——资金提供者。在收购前期，银必信承诺要给龙薇传媒提供15亿元借款，不涉及资产管理计划，堪称大手笔。一个小公司之所以要参与规模如此之大的收购，背后驱动的因素必然与利益相关。不管它是阿里系，还是明天系背后的公司，它都不能摆脱与龙薇传媒关联交易的嫌疑。关联方交易背后的利益纠葛究竟如何，还有待考证。

二、并购事件回顾及其风险分析

（一）事件回顾。龙薇传媒拟以自有资金6 000万元、西藏银必信提供的年利率为10%的借款15亿元和金融机构提供的股票质押借款15亿元收购万家文化。由于此次收购为高杠杆收购，风险很高，且此次活动信息披露不完全，还涉嫌信息造假，受到了上海证券交易所和证监会的广泛关注，多次发出问询函，询问此次收购活动的真实意图和资金来源。在几番追问之下，证监会发现万家文化涉嫌违反相关法律法规，对其进行立案调查。同时，龙薇传媒也推翻了之前的收购目标，承认此次收购并非是为了进行重整业务，在未来几个月内没有业务重整计划。最终，万家文化与龙薇传媒终止了本次股份转让事项，此次收购以失败收场。

（二）案例分析。万家文化公告表明龙薇传媒以30.6亿元收购万家文化，其中仅有6 000万元为自有资金，其余全为借款。龙薇此举撬起了50倍的杠杆，玩起了“蛇吞象”。杠杆收购是一种以小博大的快速扩张方式，收购成功之后，仅仅少数的公司是向其注入优质资产并保有原业务继续发展，绝大多数公司都是将其作为一个筹集资金的资产池，筹集到资金用于自己原来公司的生产经营，甚至有的直接套现走人。这种恶意收购令人警醒。而上交所在此次事件中发挥了积极的作用。事件发生后，上交所针对事件进展步步发出问询函，要求收购主体说明相关收购详细情况和未公布的不明确信息。正是由于上交所的高度重视，才使得未披露事项公布于众，暴露出杠杆并购产生的问题。

另外，两次协议前后万家文化股价出现了截然不同的走势。1月12日开市复牌后，股价连续两日涨停，此后公司股价很快达到24元/股的顶峰，随后又一路下跌。不难看出我国股民的盲目跟风现象十分严重，有风向或传闻要上涨的股票，普通股民就会加紧买进，殊不知股票背后的泡沫与风险。龙薇传媒发布收购公告，万家文化复牌之后，股票每天都是涨停。但当龙薇传媒的收购比例从29%变成5%左右时，万家的股票又开始了一路跌停，其中真正遭受损失的是不明真相的中小股民。事件最终，龙薇传媒违约撤出全部资金，但双方还互不追究违约责任，互不要求对方承担任何滞纳金、违约金和赔偿金。这明显不是正常交易存在的现象，很难想象双方之间无利益往来。万家文化自从上市之后，没有任何主要的经营业务，不停变换投资项目，后期公司也一直都是处于亏损的状态。万家集团急于想抽身之时找到了龙薇传媒，双方都可从中获益，于是便设了这个局。双方各取所需，共同欺骗不知情的股民们，使得市场的发展方向发生了错误的偏差。

三、龙薇传媒收购万家文化案例事件启示

（一）正确认识杠杆收购。杠杆收购凭借着其“以小博大”的优势获得了无数公司的青睐，但是其利弊突出。一方面杠杆收购可以促成企业的迅速扩张，减小企业运营压力，让企业的资源配置达到最优。另一方面，在合理并购的同时总是会伴随着“恶意收购”。恶意收购会直接损害被收购公司的利益，影响其发展，造成股市的动荡。在龙薇传媒收购万家文化这一案例中，以6 000万元的自有资金想要撬动价值30.6亿元的万家文化，高达50倍的杠杆比率一旦成功将会给市场造成无法弥补的损失。很明显，龙薇传媒打着收购万家的幌子，意在谋求万家的上市壳资源。通过收购万家，向市场释放出利好信号，当股价升至最高点再全部抛售，而中小股民最终成为此次资本活动的牺牲品。因此，杠杆收购必须保持在一个良性的范围和一个健康的环境里，这样才能最大程度地发挥出它的益处。

（二）加强资本市场监管，保护中小股民的权益。在现如今供给侧改革的经济形势下，要求的是“去产能、去库存、去杆杠、降成本、补短板”，所以50倍的杠杆必然不能存在。正是由于上交所果断制止，这50倍的杠杆产生的泡沫才破灭，让股市重新恢复了平静。由于我国资本市场的起步相对于国外来说比较晚，所以我国目前资本市场还是不成熟的，监管力度欠缺，管理没有落到实处。如果没有上交所的函证，万家文化就不会披露信息，而那些金融机构也不会因此而放弃对龙薇传媒的贷款，那么此次收购必将完成。那时必然会有无数的股民落入“渔网”之中，看着万家文化的股价，从涨停到跌停，亏损无数。因此，监管部门的监管是保证整个资本市场正常运行的前提。相关部门要不断建立与健全相关法律与法规，规范相关程序，为中小股民的合法权益提供合理的保障，阻止扰乱市场行为的发生，保证市场的良性运行。

（三）特别关注资本市场中的关联交易。除了上述谈到的龙薇传媒和万家文化的关联可能性以外，在此次事件中，西藏银必信公司的定位也是值得深思的。在此次事件之前，银必信并不为人所熟知。对于银必信的所属方，有两种观点，有一些学者认为银必信和明天系属于关联方，另一种观点是银必信是属于阿里系下的。虽然现在没有资料证明西藏银必信到底是属于阿里系还是明天系，但是其背后必有一 “蒙面人”。一次性为龙薇传媒拿出15亿元，数额之大令人咂舌，也不符合常理。如果这种投机行为不能及时地予以制止和加以惩罚，那么资金市场必将面临很大风险。在以后的实践中，应该特别重视关联交易的披露和管理，从源头上将其铲除。

（四）清理上市壳资源。当今社会，如果不进步，不创新，一定会被淘汰。同样，即使是一个上市的公司，也有可能面临退市或者暂停上市的风险。在主板市场里，被ST或者*ST的公司层出不穷，业绩不佳，连续几年业绩亏损，不再适合代表市场的主力军。只要有壳资源的存在，也就是卖方市场的存在，同时必然会有买方市场的出现，这是由经济规律所决定的。因此，要遏制高杠杆交易，就必须从源头上切断它们的来源，清理那些已经成为空壳的上市公司。为确保空壳资源的正常清理，需要各方的努力与协作。公司财会人员应该务实求真，确保财务报表的准确性；审计人员应该本着公平、公正的态度，认真核查公司报表，确保数据真实可靠；而市场监管人员也应该做好平时的监督工作，做好上市公司的追踪调查工作，实时更新，实时统计，形成一个稳定的动态机制。

四、小结

随着资本市场的扩张，并购成为了极其重要的资本运作手段。并购方式的不断创新给经济带来了新一轮繁荣，也带来了未知的隐患。如何利用好杠杆并购，避免恶意并购给我们带来了全新的认知和思考。龙薇传媒的案例只是其一，但为我们敲响了警钟。国家应该加强对资本市场的监管，建立健全法律体制，有力保障中小股民的权益不受侵犯。同时在资本运作过程中应避免关联方交易造成的个人获益、多方损失现象的发生，清理不具备上市能力的虚假盈利企业，创建一个良好的自由竞争的资本市场。