拐点上的VC/PE

靳海涛

资金面的紧张可能推动一级市场估值的理性回归。

当前VC/PE 行业进入一个相对困难的时期，整个行业正处于大幅调整的前夜。讨论最热闹的募资难题，恐怕还要持续一段时间。但同时这也是我们解决问题的好时机。资金面的紧张可能推动行业另一个关键问题的解决，即推动一级市场估值的理性回归。而借此机会，我们也可以梳理下VC/PE 行业所面临的障碍，努力推动行业健康发展。

募资越来越难

当前整个行业亟待解决的“关键问题”，是越来越难的募资问题。数据显示，今年第一季度募资额较去年下降幅度很大，而且仍会继续下降。这其中有四个原因：

首先，是行业整体投资回报有所下降。目前的收益跟1990 年代末、2000 年代初期不一样，那时候生意特别好，懂创投的人特别少，伴随着项目退出，相当一部分投资者获得了丰厚的收益。但是那个时代已经过去了。

其次，LP 结构不太合理。在美国，养老金、保险资金、主权财富基金、家族财富基金等成熟的长线机构在LP 中的占比超过40%，而在中国最多占2%～3%。在中国，主流LP 是民營企业、国有企业、相对富裕个人、各级政府引导基金。

这两种不同结构LP 所代表的资金属性和资金实力不同，成熟度不同，对收益性、安全性和流动性的要求都完全不一样。

再次，资管新规的影响。资管新规对行业产生了以下影响：

1. 资管新规前，银行理财资金是通过资金池进行错配后投资PE 基金的;资管新规后，在不得开展资金池业务和期限匹配原则的约束下，这种模式受到了重大影响，未来银行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩;

2. 资管新规前，银行理财资金通过向投资人结构化配资间接成为了VC/PE 的重要资金来源之一，新规后这种模式很难延续，借由这种方式产生的资本供给量也将相应大幅减少;

3. 随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从有银行配资的政府引导基金募资也存在较大不确定性;

4. 资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目的并购退出通道也造成了重大影响。很多项目在并购过程中，其杠杆收购的资金很多也来自银行配资，但后续由于杠杆比例约束等原因将受到重大影响;

VC/PE 行业正处于大幅调整的前夜。

5. 资管新规对个人LP 门槛明显提高，这将直接减少个人合格投资者的数量及投资规模。最后，本应成为VC/PE 资金主力来源的保险资金进度还比较缓慢。VC/PE 流动性不好，受内部考核机制的影响，一般基金很难满足保险资金对当期收益考核的要求。

募资难怎么解决

“募资难”已是众所周知的事情，更重要的是应该如何解决。

第一，建议政策制定部门高度重视，为行业募资创造良好的环境和条件。“募资难”只是表象，对创新型经济实体的冲击才是问题的关键。如果情况持续下去，很大程度上将会制约实体经济融资需求，影响实体经济发展。

第二，建议资管新规配套实施细则审慎出台，出台前高度重视创投行业的意见。当前大多数人对创投的商业本质还不熟悉，过于看重它的风险。

第三，建议大力支持市场化母基金的设立，并出台有针对性的扶持政策，积极鼓励和支持保险资金、养老金等投资市场化母基金。

母基金具有两层风险分散属性，属于极低风险中高回报的投资品种，其资产配置理念和风险收益特征都与保险资金、社保资金以及政府引导基金高度匹配。欧美的数据显示，母基金的收益跑赢了大多数直投基金，至今未出现过亏损案例。

目前中国母基金刚刚起步，虽然看起来发展很快，实际上却挺艰难，母基金的募资也非常难。如果中国的母基金在LP 市场中的占比，能像美国那样达到40% 甚至50%，那么意味着中国合格投资人就成长起来了，对解决募资难这一问题会有决定性影响。同时大量母基金的存在，也可以减少监管的风险和难度。

但保险等长线资金在投资母基金时面临一个难题，即内部考核和流动性的问题。其实行业可以形成母基金每年都做估值报告的惯例，这个估值报告写进法律合约、聘请专业的会计师事务所来做。保险公司依据估值报告对母基金进行考核，流动性的问题就可以解决。

估值怎么回归

随着今年资金面的紧缩，一级市场估值拐点的到来不可避免。行业面临的这个关键问题，某种程度上也有助于解决另一个深层问题，即遏制一级市场投资估值攀升过快的现象。

一级市场投资价格的攀升由来已久， 这在2013 年以后尤为突出。

统计数据显示，2014 年到2017 年项目平均估值增长了3.65 倍，其中最具代表的成长性的平均估值额，从2014 年的5.3 亿增长到2017 年的16.3亿，可见估值是“脱实向虚”。

这导致了一二级市场价格倒挂的现象。即一大批知名企业的上市估值低于上市前的融资估值，至少在发行定价时是倒挂的。这是以前没有的现象，过去在A 股上市是赚钱的，现在则很不确定。

这部分与股市的现状有关，A 股现在的估值已经低于2016 年底时的市盈率、市净率水平。美股与港股近期的状况也不理想。一个例证是小米是按最低估值定价上市的，上市首日还破发了。这可能会影响后续企业的上市。

但根本原因，还是一级市场的估值太高了。这种情形能持续么？显然不能。VC/PE 存在的价值需要最终靠退出体现，而二级市场是最主要的退出通道之一。唯有一级市场的估值降下来，整个行业才能更安全。

估值拐点什么时候到来？这只是时间问题。问题的形成不是一朝一夕的，是一个积累的过程。如果基金管理人在估值问题上现在还缺乏清楚的认识，战略理念以及应对策略不能及时避免风险，在不远的将来必然造成极大的困难。

面临这样的局面，应该怎么办？我的建议是：

第一，集体放缓投资;

第二，慎碰高估值项目。

到底该交多少税

VC/PE 在某些人眼里是个人和行业赚了大钱，但给国家贡献的税收不夠。这个认识是错误的。以深圳为例，2017 年创投行业的税收增长是31%。大概十年前，深圳福田区纳税前三名中有一个是私募股权投资基金。

第二点往往容易被忽略，即VC/PE 所投企业的纳税，这些企业的成长形成了持续增长的税源。这也是私募股权投资行业对国家税收的重大贡献，不可忽略。

关于税收的争议主要体现在三个方面：

第一是所得税。

VC 认为，创新型企业的资金来源主要是靠创投机构。

VC 认为，创新型企业的资金来源主要是靠创投机构，创新型企业、高科技企业按国家规定享受15% 的所得税，而创投机构自身的税率却是25%。所以VC 认为应该把税率降下来。

第二是增值税。

VC 认为，创投赚的是资本进出的差价，在经营过程中，不产生营业收入、不产生工商企业通常存在的采购和卖出之间的差价，不退出就没有增值，所以行业认为应该交的是资本利得税，而不是增值税。

现在很多VC 为了提高流动性也做定增，但同样做定增的公募基金不用交增值税也不交所得税，而创投机构既要交增值税也交所得税。

第三个问题，创投机构认为，应该收回本金以后再交税。

作为工商企业，盈亏相抵之后再交税。但现在VC/PE 是退出一单就按那一单纳税。

应该怎么办呢？我建议：

首先在权威部门的组织下，私募股权投资的行业协会，包括官方和民间组成的协会，与财税部门进行深入具体的对话。这个对话有一个前提，那就是大家先统一思想，把私募基金看成是属于投资人开展对外投资所依赖的投资载体和投资管道，并非受益主体。

其次，把VC/PE 基金看成一个特殊的工商企业。这个前提下，第一，所得税需要考虑到创投的多重目的，而且又是新生事物、需要扶持，应该适当降低税率;第二，建议免征增值税;第三，至少改变现在按单纳税的现状，即投资人已经收回本金了，再开始纳税。