中小企业发展的金融支持研究

冯曰欣，刘砚平

（山东财经大学金融学院，山东济南 250014）

一、引 言

中小企业是我国国民经济中的一支重要力量，在促进经济增长、推动技术创新、增加税收收入、增加就业岗位等方面发挥着重要作用。然而，由于融资渠道不畅，中小企业一直面临融资难的困境。我国不断完善和优化市场融资环境，建立起了较为完善的多层次资本市场体系，包括中小板市场、创业板市场、全国中小企业股份转让系统(简称“新三板”)和区域股权交易中心(简称“四板”)，进一步拓宽了中小企业权益资本和债务资本直接融资渠道。同时，创新了银行业小微企业贷款业务，试点和建立小额贷款公司，拓宽了中小企业间接融资渠道。那么，我国金融支持中小企业发展的效果如何?对中小企业的金融支持方式之间是否协调?应如何优化对中小企业的金融支持方式?这是理论界必须研究的重大现实问题。

长期以来，我国社会融资呈现以银行业贷款为主的间接融资格局，受此影响，理论界早期对中小企业金融支持研究主要是从金融体制与中小企业融资特征匹配的角度展开的[1-4]。随着对中小企业融资困境成因研究的深入，理论界不断拓宽研究视野，认识到对中小企业金融支持应当是一个包含多种方式的系统。杨茜[5]针对科技型中小企业融资特点及其融资现状，借鉴国际经验，从加强政府支持、完善风险投资机制、加大商业银行支持和建立多层次资本市场等四个方面构建了科技型中小企业金融支持体系。梁曙霞、李秀波[6]根据科技型中小企业融资特点，构建了包含政策支持、多种金融支持方式、多层次资本市场和健全的担保体系的科技型中小企业金融支持体系。吕劲松[7]针对中小企业融资难问题，借鉴国际经验，构建了包括大中型银行、地方中小金融机构、民间借贷组织和多层次直接融资体系在内的多层次金融市场体系。李嘉玲、樊莉[8]以75家创业板科技型中小企业为样本，研究了正规金融与非正规金融对中小企业金融协同支持效应，研究结论表明，正规金融的规模和增长速度远大于非正规金融，提出了构建普惠金融体系必须加快发展非正规金融的建议。

综上所述，理论研究主要是从银行业金融机构改革的角度探寻破解中小企业融资困难的对策，对金融支持体系的研究局限于定性分析，鲜有对金融支持中小企业发展的效果，或者说是，对中小企业金融支持方式的协调效应进行研究。本文试图对此问题展开探讨，首先分析我国对中小企业的金融支持现状，然后分析金融支持中小企业发展的效果，剖析金融支持中小企业发展效果的成因，最后提出金融支持中小企业发展的对策建议是大力发展私募市场股权投资。

二、中小企业金融支持现状分析

为解决长期以来制约中小企业发展的融资难问题，国家颁布了一系列政策文件，创新了一系列金融支持方式，构建起了支持中小企业发展的融资体系。

(一)中小企业发展的权益类融资体系支持

为支持中小企业的发展，2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板市场。2009年3月，中国证监会出台了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，对在创业板首次公开发行股票的条件、程序以及信息披露等作出了规定。2009年3月31日，中国证监会出台了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，对创业板投资者的投资资格进行了界定。2009年10月30日，创业板市场正式挂牌交易。

图1列示了我国中小板市场和创业板市场2009年以来的权益筹资规模。数据显示，我国中小板市场和创业板市场权益筹资规模在经历了2012年和2013年的下滑后，2014年以来呈现回升态势。

图1 2009—2017年中小企业公开市场筹资规模

图2 2010—2017年私募市场股权投资规模

对于数量众多的中小企业而言，因达不到上市条件而难以在中小板和创业板上市融资。为此，国家采取了一系列扶持私募市场股权投资发展的措施，主要包括：(1)设立各级政府引导基金，扶持创业投资机构的发展；(2)给予创业投资机构税收优惠；(3)建立和完善全国中小企业股份转让系统和区域股权交易市场，完善私募市场股权投资退出渠道。在这一系列措施的扶持下，我国私募市场股权投资得到了快速发展。

我国私募市场股权投资有三种：天使投资、创业投资和私募股权投资。根据清科研究中心提供的数据，我们汇总整理了我国2010年以来私募市场股权投资规模，见图2。图2列示的数据显示，我国私募市场股权投资规模在经历了2012年下滑后，2013年开始回升，2014年以来呈现爆发式增长态势，其规模远超过公开市场筹资规模。

(二)中小企业发展的债务融资体系支持

为促进中小企业发展，中国银监会根据国务院颁发的文件要求，制定了一系列银行业改进中小企业特别是小微企业金融服务的政策，主要包括：(1)建立小微企业金融服务专营机构；(2)建立和完善小微企业授信的“六项机制”；(3)落实小微企业金融服务的“四单”原则；(4)明确小微企业金融服务的“三个不低于”目标，即小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，小微企业贷款户数不低于上年同期户数，小微企业申贷获得率不低于上年同期水平；(5)适度提高对小微企业不良贷款的容忍度。

在上述金融政策指导下，我国银行业小微企业贷款得到了快速增长，极大地缓解了小微企业的资金困难。图3列示了2010—2017年全国银行业小微企业贷款余额。

图3列示的数据显示，2011年以来，我国银行业小微企业贷款呈现逐年增长的态势，除2012年外，增速一直保持在2位数的水平。

根据2008年5月中国人民银行和银监会联合发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，全国各地纷纷设立小额贷款公司，为“三农”和小微企业提供贷款服务。截止到2017年年末，全国小额贷款公司贷款余额9 799.49亿元①数据来源于中国人民银行2017年度《小额贷款公司数据统计报告》。。

图3 2010—2017年银行业小微企业贷款规模

图4 2010—2017年全国小额贷款公司小微企业贷款规模

从山东省金融办发布的各年度小额贷款公司贷款投向来看，“三农”贷款和小微企业贷款在小额贷款公司贷款中各占50%②数据来源于山东省金融办公室网站。。据此，我们计算出了2010年以来全国小额贷款公司小微企业贷款规模，见图4。

图4列示的数据显示，2010—2014年，我国小额贷款公司小微企业贷款发放额实现了快速增长，2015年以后在高位徘徊，2017年恢复增长。

为缓解中小企业融资难，国家发展改革委于2007年推出了中小企业集合债券，2009年银行间债券市场推出了中小企业集合票据，2012年经证监会批准，上海证券交易所和深圳证券交易所推出了中小企业私募债券。2016年以后，中小企业集合债券和中小企业集合票据停止发行。

表1 全国中小非金融企业债券发行规模 单位：亿元

①根据2015年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》规定，公司债券不再按企业类型划分，而是按发行方式分为公开发行公司债券和非公开发行公司债券两种，大量非中小企业也发行私募债券。上海证券交易所自2015年年中停止统计中小企业私募债券发行规模，只有深圳证券交易所还有统计数据。

三、金融支持中小企业发展的效果评价

鉴于工业和信息化部等四部委2011年制定的《中小企业划型标准》与2003年版的《中小企业划型标准》存在较大差异，为保证数据的可比性，我们以2011年作为始点，对比分析金融支持中小企业发展的效果。图5、图6分别列示了2011—2017年我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额增长情况，图中数据来源于工业和信息化部发布的《2017年中国中小工业企业运行报告》。

图5 规模以上中小工业企业主营业务收入增速

图6 规模以上中小工业企业利润总额增速

图5、图6列示的数据显示，我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额在经历了2011年和2013年的快速增长之后，2014年增长速度开始下滑，2015年处于低谷，2016—2017年呈现逐年回升态势。

对比分析我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额的变动趋势与各金融支持方式下融资规模的变动趋势，我们对金融支持中小企业发展的效果做出如下评价：

1.公开市场筹资对中小企业发展具有促进作用，且具有一定的滞后性。对比分析图5、图6与图1，我们发现，我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额增长与公开市场权益融资规模增长呈现类似的变动趋势，即我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额在经历了2011—2013年的快速增长后，2014—2015年增速呈现下滑趋势，2016年开始回升，呈现V型走势，公开市场权益筹资规模在经历了2010年的大幅度增长后，2011—2013年呈现呈现下滑趋势，2014年以来恢复增长，呈现V型走势，所不同的是我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额增长的V型走势滞后于公开市场权益筹资规模的V型走势。

2.私募市场股权投资对中小企业发展具有促进作用，且具有一定的滞后性。对比分析图5、图6与图2，我们发现，2013年以前，我国私募市场股权投资规模较低，2014年以来呈现爆发式增长趋势，这一增长趋势与我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额增长趋势类似，所不同的是，我国规模以上中小工业企业主营业务收入和利润总额增长滞后于私募市场股权投资增长。

3.银行业小微企业贷款对中小企业发展的促进作用呈现由强变弱的态势。由于小额贷款公司小微企业贷款规模和中小企业集合债券、集合票据和私募债券规模偏小，我们仅以银行业小微企业贷款来分析负债融资对中小企业发展的促进作用。对比分析图5、图6与图3，我们发现，2011年以来，银行业小微企业贷款规模呈现逐年递增的趋势，增速一直保持在2位数的水平，而2014—2015年，规模以上中小工业企业的主营业务收入和利润总额增速却呈现下滑态势。这一现象表明，银行业小微企业贷款对中小企业发展的促进作用呈现由强变弱的态势。

四、结论与启示

(一)权益资本是促进中小企业发展的核心资本要素

由于资金实力薄弱，中小企业普遍存在研发投入不足的问题，致使其产品技术含量低，缺乏市场竞争力。调查研究结论显示，中小企业基本上以模仿或者消化成熟技术、生产定型和常规产品为主，而且生产技术和装备主要依靠引进，缺乏对引进技术的消化、吸收和再创新能力，导致产品的技术含量与附加值较低。此外，产品大多数集中在低端领域，行业内产品结构趋同，行业发展空间比较狭窄[9]。

由于科技投入具有长期性和不确定性特点，短期内难以形成稳定的现金流量，因此，科技投入所需资金不适宜通过负债融资来满足，只能通过权益融资来满足。

我们以图1、图2列示的公开市场筹资规模和私募市场筹资规模作为中小企业权益融资规模，以银行业小微企业贷款增量作为中小企业债务融资规模，计算出了2011年以来中小企业外源融资负债率，见表2。

表2 全国中小企业外部融资负债率

表2列示的数据显示，2014年以来，我国中小企业外源融资负债率呈现下降态势，也就是说，中小企业外源融资来源中，权益融资比重逐年上升，在一定程度上满足了中小企业科技投入所需资金来源。与之相对应，我国中小工业企业主营业务收入和利润总额增速在2015年触底后，于2016年恢复增长。

权益融资形成的是股东与企业之间的一种股权投资关系，股东拥有企业的剩余索取权，这一权利决定了股东有动力增加企业的科技投入，通过技术创新，驱动企业发展，实现剩余索取权价值最大化。在权益融资方式下，相对于公开市场权益融资，私募市场权益融资对中小企业发展所发挥的作用更大。私募市场股权投资在性质上是一种权益投资，其投资标的是非上市中小企业。对于数量众多的非上市中小企业而言，私募市场股权投资不仅能为中小企业带来权益资本，充实其资本实力，还能完善中小企业公司治理结构，提升其经营管理水平[10]。私募市场股权投资的目的并不是谋求长期投资，而是通过未来股权转让退出实现高溢价资本投资收益。这一投资目的决定了私募市场股权投资的介入势必会加大中小企业科技投入，推动其科技创新，提升其技术水平和价值创造能力[11-13]。

(二)大力发展私募市场股权投资，支持中小企业发展

我国金融支持中小企业发展的实践表明，权益融资特别是私募市场股权融资对促进中小企业发展具有重要的作用，因此，金融支持中小企业发展的对策选择是大力发展私募市场股权投资。

2014年以来，我国私募市场股权投资规模呈现爆发式增长态势。清科研究中心提供的数据显示，我国私募市场股权投资呈现显著的地域特点，投资规模位居全国前5位的分别是北京市、上海市、广东省、浙江省和江苏省。

清科研究中心发布的数据显示，我国私募市场股权投资存在明显的行业偏好，位居前5位的一级行业分别是互联网、IT、电信/增值业务、生物技术/健康医疗和金融，这些行业属于我国的高新技术行业。高新技术行业的兴起需要前期巨大的R＆D经费投入，是R＆D经费投入支撑了科技创新所需的资金需求，进而促进了高新技术行业的兴起。

根据国家统计局、科学技术部和财政部发布的各年度《全国科技经费投入统计公报》，我们整理了北京市、上海市、广东省、浙江省和江苏省2013—2016年的R＆D经费投入情况。数据显示，北京市、上海市、广东省、浙江省和江苏省的R＆D经费投入规模在2013年至2014年间位居全国前6位，2015—2016年间位居全国前5位。

对比数据我们发现，私募市场股权投资规模与R＆D经费投入规模在地域分布上具有极强的相关性，也就是说，R＆D经费投入规模大的地区，私募市场股权投资规模也大。

R＆D经费投入促进了企业科技进步，企业科技进步吸引了私募市场股权投资，也就是说，通过R＆D经费投入提升企业的科技水平是引领私募市场股权投资的重要前提条件。

统计数据显示，我国R＆D经费投入强度逐年提升，由2010年的1.71%提升到2016年的2.11%，但远低于发达国家的水平[14]。从R＆D经费来源看，企业资金占比在70%以上，政府资金占比仅在20%以上[15]；从R＆D经费投向看，大型企业R＆D经费投入高于中型企业，中型企业R＆D经费投入高于小型企业①数据来源于《中国统计年鉴-2017》。。由于小型企业R＆D经费投入不足，致使其整体创新活跃度较低[16]。

因此，为发挥私募市场股权投资对中小企业发展的支持作用，政府应进一步加大对中小企业特别是小微企业的科技经费投入力度，提升其产品的科技水平，为吸引私募市场股权投资创造前提条件。