定向增发、资产注入与资本配置效率的实证分析

郝秀梅，郭会芳

（山东财经大学数学与数量经济学院，山东济南 250014）

一、引 言

定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。主要分为资产注入型、非资产注入型两类。资产注入型是根据增发对象进行股份认购而支付的对象有无设计资产的标准而进行的[1]。其中的增发对象大多为控股股东及其关联方，也包括机构投资者，大多都是募集资金从而解决新项目的融资；非资产注入型包括现金募集型[2]和发行债权型，其实质就是债权融资。上市公司无论是采用哪种定向增发新股的方式，其目的都是增加公司融资和并购的有效性，提高公司资本配置效率，从而获取更大利润。

股权分置改革成功推行后，资产注入型的定向增发成为我国资本市场上重要的融资方式之一。国内的相关学者对资产注入型的定向增发的整体经济效应进行分析，发现采用资产注入型的定向增发有助于提高公司的经营业绩。还有一些学者研究发现，大股东试图通过虚增资产价值的方式达到掠夺中小股东财富效应的目的，导致上市公司经营业绩的下降和资本配置效率的降低[3]。通过梳理文献发现，相对于非资产注入型的定向增发，现实中存在越来越多的上市公司采用资产注入型的定向增发，也就是说定向增发对公司的资本配置效率会产生积极正向影响，但这方面的实证研究很少，尤其是对不同定向增发方式对上市公司资本配置效率的影响的实证研究文献较少。基于此，本文研究不同定向增发方式，重点讨论资产注入型的定向增发，大股东及关联股东的参与及注入的资产与上市公司业务的相关性对资本配置效率的影响。

我国资本市场中实施的定向增发与西方发达国家采用的私募方式类似。对于进行定向增发的上市公司而言，上市公司愿意通过采用资产注入这种形式进行股权再融资，引入一个愿意并且有能力来监督上市公司管理经营者的机构投资者[4]；上市公司以资产注入型的方式向部分特定的消极投资者进行定向增发，目的是尽量减轻或避免其对该公司的其他大股东决策者做决策时的影响[5]；研究表明，大股东及关联股东的参与与否都会影响上市公司的资源分配问题。控制股东存在通过采用隐蔽的渠道来获取公司的资源[6]；大股东及关联股东可能存在通过关联交易从企业转移资源，通过定向增发新股发行、资产收购的形式来增加自己在公司的控股权及利益[7]。

在国内，涉及定向增发资产注入的研究较少。由于股权集中制，国内上市公司的大股东对公司具有超强的控制能力，他们通过牺牲其他股东的利益来获得隐形收益[8]；利用注入的资产与上市公司的产业关联，促使上市公司形成完整的产业链，达到进一步提升公司业绩的目的。相反，当注入的资产与公司的产业不相关时，降低公司的业绩。研究发现，大股东利用与中小股东之间的严重信息不对称，通过虚增注入资产价值可以获得中小股东无法获得的收益，实现对中小股东财富的掠夺效应，导致上市公司资本配置效率和后续融资能力的降低[3]。从产权性质方面，监管部门在配股审批中对国有企业偏爱程度也影响了资源配置效率[9]；从长远目标来看，随着时间推移，资产注入型的定向增发与证券市场反应是正相关的，只有大股东注入资产的类型与上市公司主营业务相关联，证券投资者才能获得长期回报[10]。定向增发目的的不同也会造成上市公司资本配置效率的不同[11]。

由上述文献可以发现，对于采用资产注入方式定向增发的上市公司，大部分学者只是关注资产注入过程中大股东侵害中小股东利益，存在掏空上市公司的现象以及注入资产与上市公司本身业务相关性与公司业绩的关系等相关问题[2]，并未涉及研究上市公司采用资产注入型的定向增发与资本配置效率之间的关系。只有少部分学者从理论上研究了大股东虚增注入资产价值与资本配置效率的关系。本文采用双重差分法及回归分析法，试图从不同的角度出发来实证研究采用资产注入型的定向增发对上市公司的资产配置效率产生的影响，进一步探讨大股东的参与、资产注入的相关性对上市公司资本配置效率造成的影响，从而扩充实证研究在定向增发的应用，丰富公司资产配置效率的研究[12]。

二、实证设计

(一)研究假设

资产注入型的定向增发，其实质是上市公司在证券市场上向特定对象进行一次规模较大的收购资产的行为。在资产收购的过程中，参与者既有大型机构投资者，又有其公司的控股股东及关联股东。资产的注入或是相关或是不相关资产。单从定向增发类型来看，资产注入有利于企业整合资源，降低关联交易，扩大规模，提高资源的利用率。但如果想要这些资产充分发挥作用，还需要严格控制资产的性质、企业的经营管理，否则，在资产注入不当的情况下，企业的资本配置效率反而降低。(1)相对于采用非资产注入型的定向增发，资产注入型的定向增发能解决大部分上市公司都具有的关联交易问题，规避同行业的竞争，提高上市公司运作的独立性与经营能力的持续性。与此同时，上市公司通过构建完整的上下游产业链拓宽企业边界，最大程度地发挥资源聚合效应和协同效应，降低交易成本，提高资本配置效率。(2)相对于其他机构投资者而言，原有控股股东及关联股东认购本公司新股股份限售期更长，其承担的风险更大，这样能够促进其加强对公司的监管，关注代理成本。进一步讲，大股东若想进一步增加对公司的控制能力，提高占股比例，便会阻止公司投资不足或投资过剩的情况的发生，提高公司的资金使用效率，从而提高公司的资本配置效率。(3)原有控股股东及关联股东通过定向增发注入相关资产，实现公司的资产重组，不仅能够使公司内部竞争问题得到解决，而且优化公司股权结构，完善公司内部控制，改善公司的资产质量从而提高公司资本配置效率。若注入劣质资产，会导致公司的多元化经营，降低公司业绩，导致资本配置效率下降。另外，由于信息不对称问题，大股东及关联方拥有注入资产的真实信息，而中小投资者只能通过公开披露信息对资产的价值进行判断，控股股东很可能通过注入劣质资产来侵吞公司资源，造成对中小投资者的利益侵害，导致企业外实内空，资本配置效率降低。基于以上几个方面，本文提出以下两个假设：

假设1：相对于非资产注入型的定向增发，资产注入型的定向增发对上市公司的资本配置效率影响显著。

假设2：在采用资产注入型的定向增发中，大股东及其关联股东参与认购及其注入资产的相关性都会影响上市公司的资本配置效率。大股东及其关联方注入与公司产业相关的资产能提高上市公司的资本配置效率；注入不相关的资产则会降低公司的资本配置效率。

(二)研究设计

1.样本选择与数据来源

本文研究样本取自我国沪深A股市场实施定向增发的2009—2014年的上市公司数据，采用双重差分法来实证研究资本注入型的定向增发对资本配置效率的影响。由于要对比定向增发前后两年的资本配置效率，因此最终样本的回归时间为2007—2016年。

根据相关研究惯例，依照以下标准进行筛选：(1)样本中实施多次定向增发的公司，只保留第一次的数据结果；(2)样本期间没有实施公开增发、配股和发行可转化债券等其他股权再融资的方式；(3)剔除B股公司定向增发A股，A股公司定向增发H股及H股定向增发A股的样本；(4)剔除金融行业的样本；(5)剔除定向增发宣告期间有重大事件的样本；(6)剔除定向增发方式无法分辨的样本；(7)剔除数据缺失的样本。

根据以上要求最终得到334个研究样本，共计3 340个公司的年度数据。以上数据均来自于万德资讯(Wind)数据库，上海证券交易所、深圳证券交易所及手工查找。回归过程采用Stata13软件处理。

2.可比公司的选择

为了研究不同的定向增发方式对上市公司资本配置效率的影响程度，拟选取334个研究样本，其中资产注入型视为实验组，样本个数为189个，非资产注入型视为对照组，对应的样本145个。

3.变量的定义与计算

(1)被解释变量资本配置效率

目前关于资本配置效率的研究基本上分为两方面：一方面是外部的资本配置效率的计算。就目前而言，衡量全社会资本在各行业间的配置效率的方法是：资金在具有不同效率的行业间流动时，会导致各个行业的资本边际产出率趋于相等。资本为了实现其自然属性，必然要从利润获取能力低的行业流向利润获取能力高的行业，通过资本的有效流动，资本得到有效的配置。目前关于全社会在各行业的研究方法为Wurgler[13]提出的衡量行业资本配置效率的方法。该方法认为资本配置效率的提高就是全社会资本从资本回报率低的行业流向资本回报率高的行业。

另一方面是内部的资本配置效率的计算。其中大多都用托宾Q值、资本成本率与投资回报率之比来度量公司的投资效率。Lang和Litzenberger[14]以托宾Q值作为衡量一个企业是否存在投资过度的现象，并提出企业存在投资过度的充分条件就是平均托宾Q值小于1；Richardson[15]在研究过度投资和公司自由现金流量关系中，首次提出了公司投资期望模型，该模型的残差直接被用来衡量上市公司的资本配置效率。根据各个模型特点，本文选取能够准确度量特定公司资本配置效率的Richardson模型，该模型应用广泛，能够避免托宾Q值模型的估算样本的选择性误差。Richardson模型[16]构造如下：

其中，残差εit为公司的资本配置效率，εit的绝对值越大意味着上市公司的资本配置效率越低。INV以固定资产/总资产来表示，用来衡量公司新增的投资机会；GROWTH为主营业务收入增长率，用来衡量公司t-1期的成长机会；SCALE用总资产的自然对数来表示，用来衡量上市公司规模；STRUCTURE为资产负债率，用来衡量公司的资本结构；SHARE为上市公司前十大股东的持股比例，用来衡量公司的股权集中度；PAR为权益净利率，用来衡量公司的盈利能力；COST为资产周转率，用来衡量公司的代理成本。

(2)解释变量相关资产

以注入相关资产的账面价值占注入资产账面价值的百分比大小来衡量注入资产的相关性。当注入相关资产的账面价值占注入资产账面价值总和的50%以上时，即将此类型的资产记为相关资产[2]；反之，记为不相关资产。本文引入虚拟变量，注入相关资产时记为1，注入不相关资产时记为0。

(3)其他变量

如表1所示。

表1 变量设计及描述

4.模型设计

双重差分法被广泛应用于实践研究和政策效果研究中。从计量模型上看，就是将两个虚拟变量及其交互项进行回归，进而判断研究事件是否具有显著的统计意义。双重差分模型能够考察实验组和对照组在特定事件前后的变化，同时也可以有效的控制解释变量与被解释变量之间的内生性问题，因而能得到事件效果的无偏估计[17]。

在进行自然实验时，首先将样本进行随机分组，一组为实施“实验处理”的实验组，另一组为不实施处理的对照组。双重差分模型的一般表达形式为：

其中，Gi为实验组虚拟变量，；Dt为时间虚拟变量，；而交互项。在此方程中，分组虚拟变量G刻画的是实验组和对照组本身的差异；时间i虚拟变量Dt刻画的是实验前后两期本身的差异，而交互项Gi·Dt才是真正度量实验组的政策效应。

本文研究的事件是定向增发，实验组和对照组分别为资产注入型和非资产注入型的上市公司。具体模型为：

其中，εit为被解释变量，为上述Richardson模型计算的资本配置效率，将其绝对值记为CAE；解释变量RF为定向增发时间事件的变量；AIT为资产注入型的变量；RF·AIT为交互项，它反映了上市公司是否采用资产注入型的定向增发、定向增发之前与之后对资本配置效率的影响。该系数说明了资产注入型的定向增发对资本配置效率的影响。CONTROL为上表中的其他影响上市公司资本配置效率的控制变量。需要注意的是，相对于常见的政策时间统一确定的事件研究，定向增发的时间不一致，若单独使用定向增发事件虚拟变量，可能无法控制时间、企业周期等外生因素的影响[18]，因此，本文在双重差分模型中加入了年度虚拟变量。与此同时，由于受到行业环境等因素影响，实施资产注入型的定向增发可能在不同行业内产生不同的影响，回归模型中还加入了行业固定效应。若检验结果显著，则表明上市公司资本配置的改变并非来自时间、行业等相关因素的影响，而是来自于研究事件资产注入型的定向增发。

三、实证结果

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 描述性统计

从表2可以看出，样本中实施定向增发上市公司的资本配置效率残差的绝对值较大，说明这些企业的资本配置效率相差较大，现有证券市场上上市公司的资本配置效率分布不均匀，有待提高；RF和AIT的标准差比较大，这说明定向增发前后和是否采用资产注入这种方式对公司的资本配置效率影响较大；RELATION的平均值较大，说明目前证券市场上大多注入的都是优质资产，“劣质”较少，但也存在掏空上市公司的现象；PARTICIPATION的标准差较大，均值接近0.500，表明当发行资产注入型的定向增发时，大股东及关联股东认购新股较多。在控制变量中，SOE的均值为0.506，这说明非国有企业可能采用更多的资产注入型的定向增发；CON的最大值为84.7%，最小值为50.5%，两者相差较大，说明现有上市公司的股权集中度较高；AGE最大值为28，最小值为10，中位数为18.23说明定向增发公司的上市年龄普遍偏长，公司发展较为成熟。

(二)实证结果分析

表3给出了Richardson模型计算出来的残差值的绝对值即资本配置效率为被解释变量的所有回归及检验结果，所有的回归模型拟合良好，假设1得到了检验。

模型(1)是没有加入控制变量的回归结果，RF·AIT的估计系数为0.013，并且在5%的显著性水平下经过检验，表明资产注入型的定向增发确实能对上市公司的资本配置效率影响显著，并且造成正向影响；RF的系数为正，四个模型都显著，说明即便不采用资产注入型的方式，单纯进行定向增发也会引起上市公司资本配置效率的改变。模型(2)加入控制变量SOE的回归结果，RF·AIT的估计结果相同，仍然为正向影响。说明公司的性质不会对公司的资本配置效率产生影响。模型(3)是进一步加入控制变量CON的回归结果，RF·AIT的估计结果仍为正向影响，但是系数变为0.011，说明随着大股东的持股比例上升会造成上市公司的资本配置效率降低，当大股东的持股比例越高时，注入资产的透明度降低，大股东的私利动机更强，利益掏空的可能性升高，资本配置效率降低。相反，大股东持股比例较低时，注入资产的相关性透明度较强，有利于注入优质资产以减少成本，提高业绩及资本配置效率。模型(4)是全部加入控制变量的模型。加入AGE后，RF·AIT的估计系数进一步下降，说明上市公司的上市年限与上市公司的资本配置效率负相关。这主要由于上市公司的上市年限越长，管理或代理成本增加，资本流动偏离，造成资本配置效率的降低。

表3 双重差分模型实证结果

根据本文的假设2，大股东及其关联股东是否参与认购及其注入资产的相关性都会影响上市公司的资本配置效率。因此，按照注入资产的相关性进行分组回归，分为资产相关型和资产不相关型两组。进行如下回归：

该模型中，PARTICIPATION的系数代表了相对于其他机构参与者而言，大股东及关联方的参与对上市公司的资本配置效率的影响；PRETICIPATIONY·RF为交互项，此项回归系数代表大股东及关联股东是否参与的定向增发对上市公司资本配置效率的影响，回归结果如表4。

表4 基于注入资产相关性分组回归

由表4可以看出：当RELATION＝1时，即大股东参与认购并注入相关资产时，交互项回归系数为0.004，且在10%的显著性水平下通过检验，说明大股东及关联股东注入与上市公司相关的资产能够提高上市公司的资本配置效率。大股东注入优质资产有助于公司规模效应的提高，减少与公司经营业务相关的关联交易成本，提高公司资本配置效率；当RELATION＝0时，即大股东参与认购并注入不相关资产，交互项回归系数为-0.027，且在5%的显著性水平通过检验，说明大股东及关联股东注入不相关资产，会降低公司的资本配置效率。大股东注入与上市公司不相关资产，很可能是一些难以变现的实物，无法获得资产的流动性，增加关联交易成本，存在利益输送掏空公司的行为。初步验证了本文的假设2。

(三)稳健性检验

本文以定向增发为研究事件，采用双重差分法来研究资产注入型的定向增发对上市公司资本配置效率的影响。在此过程中，选用的样本的时间设定为定向增发前后两年，检验资产注入型的定向增发对资本配置效率的影响。更进一步，本文从样本中的时间区间方面进行了改变，将时间区间设置为定向增发前后三年，以检验长期影响是否仍然存在。如果此时检验结果仍然显著，则说明本文的研究结论是成立的。在此过程中，仍控制时间、行业等外生性因素的影响。

检验结果如表5所示。

表5 稳健性检验—调整时间区间

表5为将时间设置为定向增发前后三年的回归情况。表5中的模型(1)仍是没有加入控制变量的回归结果。与表3相比，双重差分RF·AIT交互项的系数仍然为正，尽管显著性有所下降，但仍然通过了10%的显著性水平的检验。说明长期来看，采用资产注入型的定向增发对上市公司的资本配置效率的影响仍然显著，但影响程度降低了；模型(2)是加入控制变量SOE的回归结果，交互项的股价结果不变，仍为正向影响，与表3相比结果一致；模型(3)为进一步加入控制变量CON的回归结果，与表3相比，第一股东的持股比例的大小仍会造成上市公司的资本配置效率的降低；模型(4)是将全部虚拟变量代入回归方程，交互项回归系数不变且显著。

由以上分析可知，本文的假设1仍然是成立的。

表6 稳健性检验—注入资产相关性

从表6可以看出，大股东参与注入相关资产的回归系数为0.004，注入不相关资产的回归系数为-0.029，都通过5%的显著性检验，与表4相比，注入相关资产的回归系数不变，而注入不相关资产的回归系数增大，说明长期来看，大股东注入相关资产能够提升上市公司的资本配置效率，对公司的未来可持续发展提供了良好的条件；而大股东注入不相关资产会导致上市公司的资本配置效率进一步恶化，存在掏空公司转移资产的可能性，当然也验证了本文的假设2。

从上述检验结果来看，实验组和对照组结果均显著，并不存在明显差异。这间接说明本文的主要结论是稳健的，上市公司的资本配置效率的不同并非来自时间、行业等随机因素的影响，而是来自研究事件资产注入型的定向增发。

四、结论分析及对策建议

(一)结论分析

本文充分考虑了两种不同的定向增发方式，采用双重差分法来研究实施资产注入型的定向增发对上市公司资本配置效率的影响。

1.相对于采用非资产注入型的定向增发，实施资产注入型的定向增发对上市公司的资本配置效率的影响显著。主要因为：一方面，非资产注入型的定向增发募集到的现金使用效率比较低，造成资金浪费，降低公司资源的配置效率；另一方面，资产注入型的定向增发，更有利于提高公司整个资产的有效性，减少中间的关联交易成本，提高公司的资本配置效率。

2.对于资产注入型的定向增发，大部分股东注入的是优质相关资产，使得新注入的资产与现有资产产生协同效应，从而提高公司的资本配置效率；但仍存在少数股东注入的是不相关资产，侵害中小股东利益，谋取私人利益，造成上市公司资本配置效率低下。

(二)对策建议

鉴于近几年资产注入型的定向增发发展迅速，存在诸多问题与不足，本文提出以下建议：

1.从上市公司融资角度来说，应鼓励注入相关优质资产来提高融资效率。采用资产注入型的定向增发是提高上市公司质量和优化上市公司资本配置效率的一种途径。股权分置改革后，我国先后出台《关于提高上市公司质量意见》《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，后者通知中指出“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。一方面，鼓励大股东及关联股东注入相关优质资产，能够减少关联交易成本，实现做大做强上市公司的目的；另一方面，鼓励注入优质资产，能够构建完整产业链，增强企业的独立性，提高资源的有效配置。

2.应进一步加强定向增发过程中涉及资产信息的透明度，来保护相关中小股东的切实利益[19]。由于证券市场普遍存在信息不对称现象，造成中小股东无法获得与大股东相匹配的资产信息，无法对大股东的利益输送动机提前做出判断[20]。目前来看，我国尚未对定向增发资产注入过程中的信息披露情况制定清晰准确的标准，很多上市公司披露的信息不完全或者资产评估报告中存在披露不完整、不全面的现象，导致很多中小股东难以获得全面的资产注入的信息。因此，应该完善信息披露制度，打击违规披露行为。具体可从以下三个方面进行：首先，在定向增发前后，要尽可能地披露控股股东、公司法人及高层等关联投资人增持或减持公司股票的情况，尤其要避免选择性信息的披露；其次，要有针对性地落实上市股东注入资产信息披露的责任和义务，避免内部交易和市场操纵；最后，建立有效的信息查询系统及交流机制，加强监管部门和投资者之间的交流，保障定向增发注入资产的公平公正。

3.目前涉及资产注入型定向增发的相关法律法规较少，应该进一步完善相关法律法规来提高市场对上市公司的监管。目前我国经济仍处于经济的转型时期，政府在市场经济中发挥着关键作用，资本市场也在政府的政策下不断发展，但由于定向增发发展时间较短，入门门槛低、操作简单、成本低廉，少数上市公司利用定向增发进行关联交易，进行相关利益输送，严重损害中小投资者的权益。鉴于此，我们必须进一步加强证券市场监管，并在监管内容上注意针对性和可操作性，对定向增发前后进行全方面监管，加大对证券市场定向增发的监管力度，制定明确相关资产注入型定向增发的法律法规，强化证券市场的资本配置能力，提高资本配置效率。