提高企业环保投资效率能提升企业价值吗？

□乔永波（博士）（郑州轻工业大学经济与管理学院 河南郑州 450000）

环境污染是全世界关注的问题，在我国环境问题更是关注焦点，而企业环境治理是我国解决环境问题的核心。以往相关文献大多采用环境治理结果绩效指标作为企业环境治理替代变量研究其与企业价值的关系，本文采用过程绩效指标展开研究，同时对该指标做细化分解，试图为研究企业环境治理与企业价值关系提供新的思路。

一、理论分析

企业环境治理主要通过环境风险管理、环境战略管理及环境投资影响企业价值。

企业环境风险管理影响企业价值关系基础来自于企业价值理论，Mark P.Sharfman 和 Chitru S.Fernando （2007）认为企业环境风险管理对企业债务资本成本和权益资本成本这两种成本都有显著影响，实证研究也证实环境风险管理水平较高的企业其企业价值也高 （Heinkel R，et al.，2001；李培功、沈艺峰，2011）。

Hart（1995）认为企业获取竞争的先动优势有两种基本的途径，一种是直接的方式，另一种是间接的方式。采用环境战略获得先动优势属于后一种途径。Christmann（2000）证明了企业在污染控制技术上的创新水平越高，其从环境战略中获取的成本优势越大；Sharma（2008）发现，新的绿色技术，更加环保的产品配送系统以及对产品和生产的生态设计都会使公司由于成本的降低而获得竞争优势。

彭峰、李本东（2005）认为环境治理投资虽然具有典型外部性特征，但企业改善环境的投资并不必然降低企业的财务业绩。严冬梅等（2004）分别通过经济效益分析法和“有无对比法”对固定废物类和洁净能源类环境治理投资项目进行分析，得出环境治理投资项目可直接创造经济效益的结论。

二、研究假设与设计

（一）研究假设

上述理论分析表明企业环境治理对企业价值有积极影响，但在相关研究文献中，实证研究结论并不一致。Charlene sinkin等（2008）认为生态效率的引入可以帮助解释那些看似结论不一致的文献，他们采用生态效率作为环境治理替代变量研究其与企业价值之间的关系，研究结果证实企业生态效率与企业价值呈显著正相关关系。

Charlene sinkin等研究过程给人以启示：研究企业环境治理对企业价值的影响不能仅仅考察企业环境治理初始投入及结果绩效，还要考虑企业环境治理过程对企业价值的影响，即企业环境治理效率对企业价值的影响。我国学者刘志远（2007）认为“好的投资效益不一定有好的投资效率，但好的投资效率往往会产生好的投资效益”，因此提出研究假设：

企业环保投资效率与企业价值具有正相关关系。

（二）研究设计

1.变量设计。（1）被解释变量。企业价值变量设计（TOBQit）。Charlene sinkin等对经典Ohlson模型修正第一次建立了生态效率环境变量与企业价值的关系，研究中其采用托宾Q作为企业价值替代变量。本文基于Charlene Sinkin等的研究思想验证企业环保投资效率等变量与企业价值的关系，因此采用托宾Q作为企业价值替代变量。（2）解释变量。企业环保投资效率变量设计（IEit）。企业环保投资效率表示为企业环保投资总效益与企业环保总投入的比值，其中企业环保投资总效益指企业因进行环境治理而产生的经济效益、环境效益和社会效益的综合，具体表示为其细分指标百分值量化后的加权平均。企业环保总投入可分为环境预防投资、日常管理投资和污染治理投资三部分，量化时首先分别对企业环保各部分投入进行自然对数为底的对数化，再用“离差相对化”方法对其做指数化处理，最后利用简单加权平均法计算企业环保投入百分值。（3）其他变量。经典Ohlson模型研究了企业会计盈余和资产影响企业价值关系，同时指出如果其他信息能提供与未来收益相关的信息，这些信息也将影响企业价值。因此，Charlene Sinkin等（2008）基于经典 Ohlson模型开创性地研究了生态效率与企业价值的相关关系，并提出了修正的Ohlson模型。依据其研究思路，考虑我国资本市场实际及相关研究成果，模型中涉及的其余变量包括每股收益（EPS）和每股净资产（BV）等，选定的控制变量包括企业资本结构 （LEV）、研发费用强度 （RD）、广告费用强度（ADV）、每股非经常性损益（EXPRO）、营业利润增长率（GROTH）等。

本文选取的变量名、符号及定义描述如表1所示。

表1 变量设计

2.模型设计。为验证企业环保投资效率与企业价值关系，本文选用基本模型：

3.样本选择与数据来源。（1）样本选择。企业环保投资效率指标计算需要较多的信息，我国沪、深两市上市企业拥有较多的该类信息，并且上市企业规模、产值占我国全部企业的比重比较大，对我国环境造成的污染影响也最大，因此样本选择限定在我国沪、深两市上市企业范围内。行业选择界定为《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》列示的十四类重污染行业。样本选择时间范围确定为2009—2017年，原因：一是这个范围时间段涵盖了社会责任报告“井喷”增长的两个年份；二是2008年之前没有界定重污染行业类别，为保持样本行业范围的一致性，样本选择时间范围限定在 2008年之后，最终获取了有效样本115份。（2）数据来源。企业环保投资效率评价指标数据中多数数据无法直接取得， 学者经常采用内容分析法（Bowman、Haire，1975；Abbott、Monsen，1979 等）和调查问卷法（林兢、陈筱，2010等）获取上述数据，这里采用内容分析法分类、整理相关数据。企业环保投资效率评价指标中数据大部分来自于企业社会责任报告中的环境绩效部分及企业财务报表附注中反映环境内容的会计科目说明，模型检验所需其余数据均来自于东方财富网的Choice金融终端。

三、统计分析

（一）描述性分析

本文对基本模型所涉及的所有变量进行了描述性统计，结果见表2。通过表2可以看出被解释变量中托宾Q均值为1.577，说明这些企业总体有资本投资需要，企业价值较大，这与我国高速增长的经济背景相符。解释变量中企业环保投资效率（IE）的均值为1.398，表明在国家环保部门的监督压力下，污染较重行业的企业环保投资较有效率。其他变量的总体分布比较合理，不存在严重的极端值问题。

表2 描述统计

（二）相关性分析

对基本模型变量进行相关系数检验发现，托宾Q（TOBQ）与企业环保投资效率（IE）的相关系数为 0.2996，且在1%的水平上显著，这表明假设得到初步的验证。此外，所有变量之间的相关系数均小于0.8，表明所使用的四个模型均不存在严重的多重共线性问题。

（三）多元回归分析

多元回归结果见下页表3。可以看出，解释变量企业环保投资效率（IE）与企业价值在5%水平上具有显著相关性，且其系数为正，即企业环保投资效率的提高会提升企业价值，这充分验证了本文提出的研究假设。模型验证了每股净资产（BV）对企业价值的显著影响，因为每股净资产（BV）在5%水平上与企业价值有显著相关关系，在进一步检验中以资产报酬率 （ROA）为企业价值替代变量做统计回归时发现，每股收益（EPS）与企业价值有显著相关关系，这些证据表明以会计数据为基础研究企业价值的Ohlson模型在我国资本市场有较强适用性，这为基于Ohlson模型利用我国资本市场相关数据进行企业环境治理与企业价值关系研究提供了新的检验工具。

表3 多元统计回归变量

（四）稳健性检验

对企业环保投资效率与企业价值关系回归结论的一种忧虑可能是，衡量企业价值主要有两种方法，上述模型回归结论是否对采用的企业价值替代变量有一定的依赖。本文采用基于会计业绩指标的总资产报酬率（ROA）作为企业价值替代变量代入基本模型做进一步检验。更换企业价值替代变量，企业环保投资效率与企业价值关系显著性没有发生本质变化，这说明环境治理过程绩效评价指标与企业价值关系较环境治理结果绩效评价指标更具稳定性。

对企业环保投资效率与企业价值关系回归结论的另一种忧虑可能是模型中新变量的纳入是否改变研究结论。为进一步检验本文提出的研究变量与企业价值的关系，把这些变量逐一加入基本模型中作为控制变量对其做统计回归分析。统计结果表明：在加入了上述自变量后基本模型（1）的拟合优度逐步提高，F统计量仍然均在5%水平上显著。同时，企业环保投资效率（IE）与企业价值间（TOBQ）的正相关关系及其显著性并没有发生本质变化。

通过采用更换企业价值替代变量和增加新变量的方法对企业环保投资效率与企业价值关系回归结论做进一步检验，检验的结果显示企业环保投资效率与企业价值关系显著性程度没有发生本质变化，说明基于治理过程绩效评价指标研究结论具有较强稳健性。

四、研究结论

从企业环境治理产生的过程角度，实证检验得出企业环保投资效率提升企业价值的结论，这个结论可以帮助建立 “环境治理过程绩效→环境治理结果绩效→企业价值→环境治理积极性”的逻辑，改变了既有的“环境治理结果绩效→企业价值→环境治理积极性”逻辑。新的逻辑从过程绩效开始，强调了企业的主体地位，而传统逻辑更强调企业外部的作用，这种逻辑的改变可能使企业发展与环境改善形成良性循环。

从总体上看，本文首次利用我国资本市场数据证实了企业环保投资效率可显著提升企业价值。该经验结论将有利于帮助企业增加环境治理投入、改善环境管理水平、提高环保投资效率，以便在合理的环保投入基础之上获得更好的环境治理效果，最终实现提高企业价值的结果；有利于企业外部环境信息使用者比较、评价不同企业环保投资效率，从而做出合理的投、融资决策，或对其做出更准确的社会评价；有利于为政府监管部门的环境政策制定提供依据。本文研究的不足之处在于样本数量总体偏少，研究结论可能会受到影响。企业环保投资效率如何通过其细分指标形成对企业价值的影响则是本文后续着力研究的问题，这不仅关系到对本文统计结论的部分疑惑的解答，也关系到企业环保投资效率影响企业价值的传导机制建设。