并购重组大松绑

王颖 郭楠

熊市的底在哪里，或许还是个谜，并购重组市场的冷暖周期，随着新的监管规则不断出台，已经迎来政策底。

国庆节后的两周，四项并购重组利好政策连续出台，从“小额快速”审核机制，到放松并购重组融资用途，从新增并购快速通道的产业类型，到缩短IPO被否企业重组上市间隔期。政策出台之密集、强度之大，令许多市场人士始料未及，有券商人士告诉《财经》记者：“最近刷朋友圈，几乎每天都有新政策出来。”

高层亦发声支持。国务院副总理刘鹤在答记者问中明确了五项促进股市健康发展的改革举措，其中包括“深化并购重组市场化改革”。

10月25日晚间，证监会披露了第七届并购重组审核委员会委员候选名单，45人中来自地方证监局、沪深交易所的一线监管人员数量大幅增加，同时增加了来自创投基金、私募基金的候选人。

某券商研究所研究员对《财经》记者表示：“监管层放宽并购重组的相关政策，旨在引导上市公司充分利用并购重组融资渠道，减少上市公司对表外债务融资以及股票质押融资的依赖程度，降低融资成本和融资风险，激发上市公司整合优质小微企业的动力。”

业内专家指出，并购重组可以成为上市公司股票质押风险的“隔离墙”，帮助有发展前景但暂时陷入经营困境的上市公司纾解股票质押困境。

不过，也有市场人士建议，还需放宽再融资的定价方式、股票出售及锁定期限制，这样会有更多资金主动参与，整个市场就被“搅活了”。

利好政策加速出台

并购重组市场回暖在早些时候已有迹可循。

今年8月中旬，万华化学吸收合并万华化工，从受理至过会用时仅12天，可谓火速过会。对此，证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会还将完善分道制方案，压缩审核时间，研究监管机制，配套完善上市公司停复牌制度，研究探索小额快速并购通道制度。

很快，证监会兑现了承诺。

10月8日，针对不构成重大资产重组的小额交易，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制：上市公司购买资产不构成重大资产重组，且满足最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；最近12個月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元情形之一的，即可适用，证监会受理后直接交并购重组委审议，简化行政许可，压缩审核时间。

有资深投行人士对《财经》记者表示，实践中，一般并购标的金额在4亿元或5亿元以上才倾向用换股，对于一些不到3亿元的小标的，走换股流程在程序上太不划算，但有的上市公司又不想用现金，导致并购方案陷入困境。因此，这个政策比较接“地气”。

10月12日，证监会发布了最新一份2018年监管问答，放松了配套融资管制，允许并购重组配套融资可在一定比例之下用于补充上市公司流动资金、偿还债务，同时支持上市公司大股东通过认购配套融资巩固控制权。

申万研究所首席市场专家桂浩明对《财经》记者表示，过去并购重组审核，过程都比较漫长，导致很多企业拿到钱时，形势已经发生变化，或者拿到批文时，增发已经很难进行。上市公司既然拿到资金，应该尊重上市公司对资金的自主选择权、使用权，不该过多干预。此次改革后，上市公司拿到资金，可以迅速投入到看好的项目，并根据实际情况补充流动资金，让资金发挥最大效益。

10月19日，证监会发布《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》，在原有支持产业的基础上，进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。

10月20日晚间，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，支持优质企业参与上市公司并购重组，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从三年缩短为六个月。

然而仅仅在八个月前，证监会曾对标的资产申报IPO被否决的重组项目加强监管，企业在IPO被否决后至少应运行三年才可筹划重组上市。

彼时，市场普遍认为，此举增加了被否企业上市时间成本，防止一些IPO被否企业出于方便等目的选择借壳，有助于遏制投机炒壳，防范监管套利。

如今，证监会又为何突然掉转风向？常德鹏表示，考虑到IPO被否原因很多，在对被否原因进行整改后，不乏公司治理规范、盈利能力良好的企业，其利用资本市场发展壮大的呼声非常强烈。

根据万得数据统计，截至2018年10月24日，证监会一共审核首发企业172家，其中91家过会，10家暂缓表决，15家取消审核，56家被否决。

纾困股票质押风险

对于证监会大幅松绑并购重组，市场人士纷纷点赞。

某券商研究所研究员对《财经》记者表示，今年以来金融去杠杆政策，叠加宏观经济下行，上市公司流动性缺乏，股票质押爆仓现象频出，监管层旨在引导上市公司减少对表外债务融资以及股票质押融资的依赖程度，降低融资成本和融资风险。

有专家表示，并购重组可以成为上市公司股权质押风险的“隔离墙”。

统计显示，目前A股市场超过97%的上市公司存在股票质押，股票质押市值高达4万多亿元。大股东所质押股份超过手中股份70%的公司，有800多家。还有部分公司控股股东质押比例高达80%甚至90%。其中，上市公司大股东质押比例达90%以上的公司超过470家。

新政让一些公司率先尝到了甜头。

10月18日，“小额快速”首单新鲜出炉。拓尔思发行股份购买科韵大数据并募集配套资金，该项目9月26日获得证监会受理，10月18日并购重组委无条件审核通过，从受理到审核历时仅17个工作日，耗时大大缩短。

数据统计，今年“发行股份购买资产”项目的审核周期，受理到上会需要40天-180天时间不等，平均天数81.4天，中位数70.5天。

乾照光电则是尝鲜重组配套募资新政。公司10月23日公告调整重组配套募资方案，在减少两个扩产项目募投金额的同时，新增了2.04亿元“补充上市公司流动资金”的项目。公司表示，此举可以降低上市公司资产负债率，缓解公司运营资金压力，提升公司的抗风险能力，促进新增产能的顺利释放。

激活并购重组市场

此次松绑政策的出台，股票质押问题是催化剂。实际上，A股并购重组市场沉寂已久。

近两年来，在监管趋严及大盘低迷的情况下，2015年井喷的并购重组市场急转直下，步入寒冬。不少公司主动终止了重组预案，并购重组上会数量大幅减少，市场一度遇冷。

万得数据统计，今年前三季度证监会并购重组委审核的项目有96单，相较去年同期的137单下滑30%，相较2016年的210单、2015年271单更是下降了50%以上。上市券商财务顾问业务收入普遍不尽如人意。

2016年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《办法》）公开征求意见，并发布了两则常见问题解答，9月“史上最严”重组新规正式落地。并购重组审核趋严、周期变长。此后对于小额并购，上市公司开始更倾向于使用现金。因为根据《办法》，100%现金支付的并购事项无需证监会审核。

面对全现金并购带来的资金压力，上市公司则通过提高杠杆、交易对价分期支付等方法进行缓解。

2017年以来，在金融去杠杆的大背景下，現金支出对于上市公司来说越来越谨慎，同时监管进一步加码，再融资新规、减持新规、质押新规、信息披露新规显著压缩了上市公司资本运作的空间，并购重组交易变得更加困难。

“之前定增是按照董事会决议公告日作为定价基准日，虽然当时只有9折，但之后大部分公司的股价大幅上涨，整体的套利空间很大，比如5折，甚至3折。目前那么长的锁定期，只有10%的折扣，投资者失去兴趣不愿参与。没有大股东保底根本发不出去，但现在因股权质押危机，大股东也自身难保了。”有券商投行人士向《财经》记者透露。

“过去两年的政策，都是不断收紧上市公司的资本运作，不只是发行定价，包括减持新规，对股份的锁定和出售都做出了规定，要求股份解禁后一年内只能减持50%，套利空间丧失，市场流动性下降。”一位长期从事二级市场并购重组的财务顾问无奈地说，“严监管没错，但应该区别对待，对违规公司事后重罚。”

原来套利逻辑下的并购重组各方都可以从股票上涨中获利。买方利用重组方案拉抬股价，卖方成为上市公司股东，减持套现。但随着市场走弱股价下跌，卖方对上市公司股票没信心，更倾向于收现金，而买方却现金流紧张，此前可以用配套融资来解决，但根据再融资新规，募集配套资金发行股票应采用市价发行，套利空间所剩无几。同时，买方担心高估值下的商誉减值风险，以及后期业绩能否持续，交易双方对这桩交易的获利性均存疑。

鼓励与监管并重

此次针对并购重组的大松绑，业界也不乏质疑的声音。

“当前A股市场大幅调整，监管层为了让股市重新恢复活力，救市组合拳频出。但对于短期政策的副作用，还应谨慎，壳资源的上涨，会再次助长投机炒壳之风，不利于价值投资、长期投资观念的形成。”有行业资深人士深表担忧。

今年A股持续走低，个股股价大幅缩水，小市值公司阵营在不断壮大。根据万得数据统计，截至10月24日收盘，沪深两市每股股价低于1元的“仙股”共有4只，股价在1元-2元的“准仙股”共有53只，其中20只为ST股。

市值小、负债率低的股票一般为壳资源市场所青睐，业界普遍认为，此政策或将导致壳公司和小市值股票上涨。“或许又有一批上市公司通过并购重组、讲故事，来实现股价上涨，解除流动性危机。”有市场人士毫不讳言。

一位不愿意透露姓名的投行人士告诉《财经》记者，并购重组市场遇冷，不完全是流动性问题。再融资新规、减持新规的叠加效应，再加上市场下跌，实操中面临大量定增发不出去、批文作废，这个症结不动，配套融资政策再怎么改都只是镜中花水中月罢了。如果能放宽定价方式、锁定期限制，相信会有更多资金主动参与，整个市场就被“搅活了”。

“现在管制比较多，应该适度放松。”桂浩明告诉《财经》记者，“如果政策不能为市场所接受，或者市场被迫接受了，起不到很好的作用，说明这个政策需要调整。管理层应尊重企业的自主权，既要充分保护投资者利益，又要有利于企业发展，在这两方面求得一个有序的良好的平衡。”

近日，证监会曾发布公告，拟集中组织发审委委员就积极支持上市公司再融资相关事宜开展调研，不少业内人士预测，再融资审核规则可能再度调整，近两年再融资市场的收紧态势会有变化。

在支持上市公司通过并购重组做大做强的同时，证监会也未放松监管。针对市场约束机制相对薄弱环节，证监会多次表示严格重组上市监管，重拳打击“忽悠式”重组、“跟风式”重组等乱象，遏制投机炒壳，特别强调中介机构发挥好资本市场“看门人”作用。交易所针对重组事项，刨根问底，严格限制停牌时间，督促上市公司充分揭示风险。

之所以要对并购重组市场加强监管，源于近年来A股并购重组市场乱象丛生。部分上市公司的并购动机不纯，并非纯粹想要做大做强，有的是为了提振股价进行市值管理运作，有的则是为了避免爆仓而筹划重组事项。

在并购实施后，由于整合不理想或管理不到位等问题，标的公司业绩下滑或达不到业绩承诺，暴露出不少经营风险。《财经》记者梳理发现，涉嫌合同诈骗、业绩承诺不达标、商誉减值等是上市公司并购重组频频爆雷的主要原因。

一些上市公司与重组对手方签署了业绩对赌协议，业绩承诺期一过，重组的后遗症显露出来。不少公司的业绩开始大幅下滑，由此引发了巨额的商誉减值风险。

8月29日，宁波东力发布半年报称，对年富供应链商誉17.17亿元全额减值，计提年富供应链应收账款和其他应收账款的坏账准备13.63亿元。公司表示，在收购年富供应链的过程中遭遇合同诈骗，该团队涉嫌隐瞒实际经营情况，大肆财务造假，骗取上市公司股份及现金对价21.6亿元，骗取公司增资款2亿元，诱骗上市公司为年富供应链担保15亿元，致使公司遭受重大经济损失。

在很多专家看来，并购重组从来就是把双刃剑，上市公司可以借助并购重组实现跨越式发展，也可能被并购重组拖累而走向下坡路。如何能够发挥协同效应，如何防止并购过程中的各种陷阱等，对上市公司收购、整合项目的能力提出了更高的要求。