央企发电上市公司市值管理探索

一、市值管理概述

（一）价值视角的演变

随着上市公司股权分置改革和后股改时代的发展，以及国企改革的深入推进，履行国家出资人职责的国资监管部门将转变审视企业的视角，由企业利润最大化逐步兼顾到企业价值最大化，由绩效评价向价值评价转变，更加重视和强调对央企进行价值管理、对上市公司进行市值管理的理念。

（二）市值管理的提出

2005年，国务院国资委在股改文件中提出“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”，这是国资监管机构首次对国有控股上市公司市值管理进行的前瞻性思考。目前沪深总计3556家上市公司，总市值47.89万亿元（2018年8月底数据）；央企控股上市公司沪深总计290家，总市值11.10万亿元，国资委所属96家央企的63.7%总资产、60.8%净资产都集中在上市公司（国资委2018年3月数据）。央企在走向高质量发展的新时期，国资管理模式也发生了深刻变化——从管企业到管股权、从管资产到管资本。新变化带来新要求，2018年央企负责人会议提出“加强市值管理增加股东回报，坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念”，对央企提出了上市公司市值管理新方向。

（三）市值管理意义

市值，指一家公司全部股本在流通市场条件下某一时间点的市场总价值，相当于该公司发行股份总数与股票市价之乘积。市值管理，是指上市公司在对宏观经济环境、行业产业政策、资本市场动态等信号综合考虑的基础上，充分结合公司自身发展阶段，运用科学、有效、合规的价值经营方法与资本运营手段，以实现公司价值最大化、动态平衡最优化为目的的一种战略管理行为。

有效而主动的市值管理对于上市公司来说，一是有利于降低权益融资成本，获得合理溢价的资本性投入；二是有利于提升竞争力，提高企业信誉度与无形价值，增强市场议价能力；三是有利于公司股价充分反映企业内在价值；四是为大股东衡量上市公司管理层经营水平提供新的维度。

二、央企发电上市公司市值现状

（一）总体概况

目前，国务院国资委所属96家央企中拥有单独发电板块上市公司的央企集团有11家：中核集团、华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投、三峡集团、国家能源、国投集团、华润集团、中国广核、中国节能。11家央企集团控股30家发电类上市公司（见下表）。截至2018年6月底，30家上市公司市值合计15591亿元人民币。

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（二）市值特征

一是央企发电上市公司总股本数额相对较高，这是由电力行业资金密集型特点决定的。30家上市公司有7家纳入沪深300指数样本股，总股本小于50亿股的12家、50亿～100亿股的9家、100亿股以上的9家。股本规模最大为中广核电力（454亿股），其次为长江电力（220亿股）。二是绝对市值规模较大，相对市值总体略低。截至2018年8月底，沪深300加权平均静态市盈率、市净率分别为 28.33、2.89，电力供应板块平均值分别为20.07、1.53，央企发电上市公司加权平均值分别为19.87、1.80。三是由于市场竞争与公用事业双重属性兼具的特性（国资委划分为商业二类），且受流通盘大、行业利润增长空间有限等因素影响，资本市场与央企发电上市公司互动活跃度偏弱。总体来说，央企发电上市公司的股价与市值的稳健性特点显著，但基于当前行业周期与产业特征下的市场投资偏好不足，导致其估值溢价效应相对较弱（图1）。

图1

（三）市值衡量

衡量一家公司的市值水平要结合绝对市值与相对市值来综合判断。绝对市值显规模，相对市值看指标。绝对市值：市值=发行股份总数×股票市价。通常，股本数量变化频度不大（除增发、回购、转配送股等情况外）；股价是诸多复杂因素共同作用的结果，且波动性较大。在成熟的证券市场环境下，股票价格围绕股票价值附近波动（图2）。股票内在价值可以理解为公司基本面与未来收益预期，基本面包括财务、产品、市场、治理、行业等方面。市场价格通常与股票价值相偏离，是由于市场投资人对除股票价值外的其他信息进行综合判断后给予的溢价或折价。当前我国股市与成熟市场尚存较大差距，政策变化与非理性投资人等因素对股市波动影响较大，股票价格与股票价值偏差显著。相对市值：目前还没有衡量相对市值的固定指标，可将市盈率与市净率作为参考。市盈率与市净率倍数高低，一方面体现市场对股票价值、企业成长性的认可度，另一方面反映每股盈利与每股净资产对股价的支撑度，所以并非越高越好。如两率倍数在一定范围内高于或低于同行业可比公司平均水平，可作为公司相对市值大小的评判参照，也在一定程度上说明主动市值管理的市场有效性。如与行业均值相比出现超高或奇低现象，这种超出合理范围的背离现象不可持续，不能作为相对市值的衡量依据。

图2

三、央企发电上市公司市值管理路径

理性的市值管理不能以拉升股价实现短期利益为目的，而应是一种上升至企业战略高度的长效管理机制。构成该长效机制的基本要素可概括为：经营创造是基础、内部管理是驱动、外部环境是信号、科学有效是手段、价值实现是目标（图3）。市值管理与公司整体战略行为是融为一体的，必须将全局性、系统性、可持续性的原则贯穿始终。立足国资背景并结合行业特点，从几个主要方面来探讨央企发电上市公司市值管理的具体路径。

图3

（一）经营绩效是基础

上市公司是企业经营活动的实施主体，经营产生利润的高低直接决定着总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE），利润盈亏也影响着每股收益（EPS）、每股净资产（BPS）等变量因素。这些衡量盈利能力的基本指标，客观上体现了股票内在价值，主观上影响着投资人的判断预期。在市场对发电行业的平均估值区间内，当市盈率P/E、市净率P/B行业平均倍数大致接近的情况下，市值大小与每股收益和每股净资产指标呈正相关。如中国神华2018年1月预告2017归属股东净利预计452亿元，每股收益同比增99%，公告后5个交易日股价涨幅达13.63%；长江电力2018年1月预告2017归属股东净利预计222亿元，每股收益同比增6.89%，公告后10个交易日股价涨幅为5.34%。发电上市公司利润创造实体主要为基层电厂，提升效益的方法手段主要是，经营上抓两端，严控成本费用、拓展配售领域、争取电量电价、挖掘增利空间；管理上练内功，强化增收节支、优化资本结构、精准瘦身健体、合理匹配内控、完善选人用人机制、精简管理流程。

（二）公司治理是保障

麦肯锡调研报告显示，在选择投资对象时，80%的投资者愿意为治理结构较好的公司付出更高溢价。由此可见，良好高效的公司治理既可以保障公司可持续发展，也是提升企业价值与获得市场认可的实现前提。华能国际受境内外三个上市地的证券部门监管，形成由股东大会、董事会、监事会、经理层构成的决策权、监督权、经营权之间相互制衡的运行机制，健全完善的公司治理结构为公司规范化运作、保持市值稳中有升发挥了重要作用（图4）。央企发电上市公司的公司治理结构分为上市公司本部与控股电厂两个层面。目前上市公司本部均建立了规范的公司治理结构，属于有限责任公司性质的控股电厂层面正在建立健全过程中。普遍问题在于，在企业运转过程中并未严格按照现代企业制度去发挥治理结构作用，容易产生“决策边界划分模糊、决策模式类行政化”现象。国务院《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》明确：建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，健全各司其职、各负其责、协调运转、有效制衡的国有企业法人治理结构。对于发电央企、上市公司、基层电厂的三级管理体系来说，当前在公司治理方面的主要内容是，健全完善、落实执行、保障有效。

图4

（三）资本结构须合理

合理的资本结构有助于提高资金周转效率、降低财务成本与风险、提升利润指标和企业内在价值，进而影响着公司市值。我们从股权结构与权益负债结构两个角度来看。

股权结构表面上是股权比例的构成，实际上其直接关系到控制权、决策权、收益分配权。随着市场化改革不断深入，国有大股东对发电上市公司控股比例维持在“既能够保证实际控制，同时又不高比例持有”的水平区间较为合理，国资委在对商业二类行业上市公司股份变动行为的审核过程中也以“股比不影响实际控制”为前提。目前，央企30家发电上市公司的国有大股东持股比例平均值为50.05%，“实际控制”也是大股东有意愿将优质资产注入上市公司的动力和保障。

权益负债结构既是企业融资策略的体现，也反映着企业偿债能力与再融资能力。权益融资与负债融资的配比结构并无定式，发电上市公司要将自身所处发展阶段、当前资产负债率、偿债能力与盈利能力、资金投向等方面统筹考虑，机动运用股债交替融资策略以实现加权资金成本最小化，并保持健康状态的资产负债率（图5）。往年发电上市公司负债率平均在70%～75%，随着国企改革深入推进，目前平均负债率为69.91%，降杠杆减负债效应显现。负债率逐步回归至合理水平，有利于公司内在价值与市值的提升。

图5

（四）资本运作是手段

资本运作能够有效改善公司资产结构、提升盈利水平。上市公司的资本运作通常体现为兼并收购、重组整合、转让置换等行为。

兼并收购可分为横向并购、纵向并购、混合并购。同业横向并购占上市公司并购行为的50%以上，火电类上市公司并购煤矿等属于纵向并购，如内蒙古华电收购魏家峁煤矿资产、华电国际收购内蒙古山西煤矿资产等。上市公司收购可以采取直接现金收购、增发融资收购、股票换股收购等方式。华能国际2016年10月公告以151.14亿元收购华能集团所属部分区域发电项目股权，收购有利于公司扩大市场份额、提升竞争力与盈利能力，股价在公告日后35个交易日涨幅为9.28%（上证同期涨幅约为6%）。上市公司通过并购增强整体盈利能力，对提升市值水平起到重要作用。

重组整合方面，上市公司本身或所属企业与外部资产进行重组整合、上市公司控股股东或集团层面重组整合，这两种都对上市公司市值产生重大影响。第一种类型通常为市场化重组或央企与地方合作，如同煤集团通过注入电厂与煤矿资产重组整合漳泽电力，成为上市公司第一大股东。第二种类型并不多见，通常涉及国家层面行业改革并由政府主导，2017年神华集团与国电集团重组为国家能源投资集团，产业协同增强、市场竞争力提升。两家上市公司中国神华与国电电力于6月2日同时停牌，并于8月底复牌，在重组消息效应期内（3～9月）神华与国电两上市公司市值涨幅分别为38%、25%。

对外转让与资产置换是上市公司内调结构和提质增效的灵活手段。按照国资委要求，央企所属上市公司近三年积极开展低效无效资产处置、处僵治困、压减法人单位、化解过剩产能、三供一业分离移交等工作，有利于上市公司瘦身健体，是市值维护与持续发展的长效行为。

（五）核心竞争是关键

以火电为主的发电企业受两低一高影响（电量电价低、燃料成本高），利润上升空间受限，此时水电、核电等公司的差异化经营在竞争中就体现出了比较优势。以两家公司为例，央企发电上市公司市净率平均为1.80倍，中国核电是2.63倍，长江电力是2.54倍，2016～2017年度长江电力、中国核电总市值增长分别为17%、6%。当然，核电由于牌照及运行方式不同而属于特例，长江电力也因拥有长江中上游水资源永久使用权而具有排他性。这里所说的是对于燃煤机组占比高的上市公司来说，启示在于，当务之急是开展淘汰落后产能、调整电源结构、转换发展模式，推进管理创新与技术创新，坚持培育差异化竞争优势。

（六）增持减持作调节

央企对控股发电上市公司通常以长期持有为目的，而不是靠买卖股票实现短期获利。审时适度地进行一定数量的增持或减持，有利于平抑股价波动、提振市场信心、有效维护市值、保障股东权益。国有股东增减持途径有：证券交易系统增减持、非公开协议转让受让、公开转让、间接转让受让、要约收购、无偿划转、发行可交换债券等。控股股东通常对上市公司内在价值有较为清晰的判断，当股价明显低于内在价值时可选择增持一定数量股份，如严重低估也可采取上市公司回购；反之选择减持（图6）。此外，如控股股东希望在不减持股份情况下规避预见的系统性风险，可尝试用股指期货进行套期保值等创新工具。但无论是常规增减持或者使用创新工具都要注意：保持控制是前提、掌握数量与节奏、研判窗口选时机、降低风险及止损。

图6

（七）综合施策是方略

市值管理是价值创造与价值再造的长期综合管理行为，是系统性工程。除上述内容之外，发电上市公司还要在股利政策、投资者关系维护、品牌形象、社会责任、政府关系、股本规模、激励机制、上市地研究等各角度综合施策并常抓不懈。

股利政策分为现金股利、股票股利、混合股利，在上市公司实现良好盈利情况下，现金分红、高送转等股利政策能够增强投资者认可度，对提升市值具有一定作用。华能国际2018年3月《未来三年股东回报规划》发布“每年现金分红不少于可分配利润的70%、派息不低于0.1元”的股利分配计划，期间受中美贸易等国际国内多重因素影响，上证指数3～8月份跌幅17%，而华能国际股价涨幅为20%。良好的业绩支撑加上积极的股利分配政策赢得市场给予的估值回馈。

投资者关系包括现有股东、潜在投资人、债权人、机构等，维护投资者关系的内容主要有路演（发行路演、业绩路演）、信息披露、舆情管控等。成功的路演至少包括选好对象群体、自我精准定位、突出竞争优势、讲好成长故事。中国神华在A股IPO时的路演，向投资者展现了煤电港路一体化能源公司的精准定位，强调了差异化竞争优势，获得市场高度认可（发行定价36.99元、首日开盘价68元），市值溢价巨大。除路演外，全面准确的信息披露、正面及时的舆情管控，对保持公司良好形象和提升市值所发挥的作用不可忽视。

关于上市地。由于审核程序、估值判断、资金市场的差异以及不能互通交易等多种因素，导致A股与H股同股不同价，同一公司A股市价往往高于H股。目前央企30家发电上市公司中18家A股、8家H股、4家A+H（其中2家公司发行境外存托凭证，华能国际ADR、大唐国际EDR）。从市值及未来融资溢价角度考虑，对于拟上市的公司则优先选择A股市场，对于已上市且仅在香港上市的公司来说可考虑择机回归A股或走A+H模式。

激励机制能够使高管或员工与企业形成利益共同体，有利于减少委托代理成本，也有利于吸引核心人才，从而使其勤勉尽责地服务于企业利益最大化和可持续发展目标。国家层面陆续出台《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》《上市公司股权激励管理办法》多项配套改革政策。国有企业激励机制也有多种方式，截至2018年6月，央企所属企业有46家控股上市公司实施股权激励、20家科技型企业实施岗位分红权激励、10家子企业实施员工持股。合理的激励机制有利于提升企业创造力与竞争力，对上市公司市值有正向促进作用。借助目前国企改革和双百企业行动的新形势，央企发电上市公司在激励机制方面应勇于探索与尝试。

关于股本规模。股份首发时股本数是定值，但随着后续增发、送配转、回购等动作，动态来看股本数也是个变量。就同一公司而言，当股本达到或超过最优规模时（因公司而异），则后期新增注入优质资产对EPS增厚的边际贡献呈递减趋势。所以股本规模不是越大越好，应与公司总资产体量、净资产规模、发展阶段进行恰当匹配，量化平衡好每股收益、每股净资产的摊薄程度。

除上述内容之外，还需保持良好品牌形象，积极承担社会责任，与政府形成良性互动的政企关系等等。综上，手段虽有多样，但是牛熊不同，策略各异。牛市背景下，宜开展增发收购、换股收购、引入战投、股票股利、资产剥离、高位减持等；熊市背景下，宜开展现金并购、股权激励、现金股利、低位增持、股份回购等。

四、结语

在经济全球化的今天，影响发电上市公司市值的宏观因素包括国民经济、国际贸易、金融环境、电力需求、政策导向（财税、国资、行业、电改）等，我们且将其视为不可抗之外因。那么，我们能够做的就是，练足内功、因变制宜、综合施策、动态平衡。当公司在主动管理之下使经营能力、行业周期、资本市场等因素能够相互契合时，公司市值会处于理性稳步上升趋势。笃信笃行、善作善成，做优市值管理，助推高质量发展。