法兴姚炜：容忍“慢复苏”

魏枫凌

在即将到来的2019年，美联储继续进行量化紧缩将收紧美元流动性。此外，欧洲央行不再进行量化宽松，对于全球的流动性来说其实也是起到收紧的作用。

法兴银行首席中国经济学家姚炜对本刊记者指出，在这样的背景下，以中国为代表的新兴市场国家，正在面临两大挑战。“第一个挑战是全球经济增速开始放缓，带来全球贸易增速的放缓；第二个挑战是随着全球流动性的收紧带来所谓全球的金融条件的收紧。”

在这样的复杂环境下，上述两个挑战分别从外需和内需抑制中国经济增速，短期数据下滑趋势愈发明显，中国股票和债券市场早已经开始反映对未来的悲观预期。与此同时，如何应对这种局面成为在短期与长期并存的、政策部门不得不考虑的问题。

姚炜认为，中国发展潜力并不像当前金融市场低迷所反映得那样糟糕，以往刺激经济获得快速经济复苏的路径依赖深入人心，但在当前面临各种风险潜藏，重复老路还能走得通吗？未必。因此，政府应在树立改革决心的同时，保有政策出台的节奏与耐心，包括金融市场投资者在内的公众也应当放弃所熟悉的快速复苏的经验，尽快适应这一轮相对更迟缓的复苏。

短期刺激不足以抵消外部风险

在美元利率上升后，欧元区利率也有可能接力上升，全球资金开始撤离高风险的资产，尤其是新兴市场的资产，造成风险爆发，2018年土耳其、阿根廷和南非都未能幸免。当然，这些国家本身的基本面就存在很大的问题，尤其是美元外债在过去几年增长非常快，经常账户的赤字比较大，外汇储备也比较低，当大潮退去的时候首先就是这些国家在裸泳。中国的国际收支仍属基本平衡，经济增长也还处在中高速。

“从这个角度来说，其实中国的基本面还是比较好的，对于抵抗外部的风险还是有一定的韧性，人民币在全球金融市场中起到越来越关键的作用。”要注意的是，当人民币贬值的时候，全球很多货币都会跟着人民币贬值，带来资金更快撤离其他新兴市场国家以及信贷利率更快地上升、信贷条件越发紧缩的情况。由此可见，人民币汇率也变成越来越重要的稳定全球金融市场的一个指标。

2015年 “8·11”汇改以来的巨大金融市场的波动和其他新兴市场货币贬值，意味着现在中国要把人民币主动大幅贬值作为一种贸易战应对工具，或者依靠贬值拉动出口，已经行不通了，因为人民币的贬值带来了整个全球新兴市场的动荡，加剧了全球经济风险，效果适得其反。

就第二大风险点来说，当全球的金融条件开始紧缩之后，出现了各种金融资产价格的重估。A股的下跌也属此列。

在全球主要政治风险当中，美国中期选举虽然已经水落石出，和市场的预期比较接近，在国会两党分治的情况下，对特朗普来说，国内财政政策就比较难推动，所以中期选举增加了美国财政的不确定性。姚炜认为，这就决定了美国经济周期在这一轮是很不稳定的；但另一方面，特朗普对全球的贸易战出于外交政策来说，作为美国总统的他权力仍然是非常大的，还是他说了算。

在这种全球背景下，回到中美贸易战的问题，市场开始认识到中美贸易战是一个长期的问题，一开始当特朗普提出要打贸易战的时候，他口头说的动机只是要缩小中美之间的贸易赤字，但随后市场慢慢地发现美国方面开始批评 “中国制造2025”，批评 “一带一路”，批评中国的国有企业为主导的经济模式。姚炜认为，很显然，美国是想在各个方面抑制中国的发展。“所以从这个角度来看贸易战的话，其意义就远远超出贸易战，其实是大国与大国之间的竞争。在这样的情况下，中国的领导人对贸易战的应对方法就应该是不同的。”

很显然，如果把贸易战当成一个短期的问题，那应对的方法就是在短期进行一轮经济刺激，在总需求上把贸易战的负面效应抵消就可以了，这也是金融危机以来中国一直在采取的办法。但既然贸易战是长期发展问题，中国领导人应对贸易战的方法很显然应该是更加坚持自身的改革，让中国经济的增长模式更加可持续。

“所以现在挑战重重，但改革当先。应对外部风险的重点应该在改革，而不是在经济刺激。”姚炜说。

中美除发展模式以外的谈判空间很大

中国到目前为止采取的是克制且有限的刺激措施，同时强调继续深化改革。

姚炜判断，如果把贸易战限定在关税层面，那么这场關税战是很难升级的。她指出，在2000亿美元的关税清单里面，有超过一半的产品中国的市场占有率是超过50%的，美国很难找到替代品；在剩下的清单里面，超过一半的产品中国出口商的市场占有率是超过75%的。在这种情况下，如果美国对中国的产品加关税，美国必须接受通胀出现大幅度上升。假使关税覆盖的面越来越大，对于美国的经济增长也会带来越来越大的负面影响。

“特朗普就是特朗普，他发一条推特就可以影响市场，对此我们很难预测，但是从基本的逻辑上来说，特朗普也要考虑经济利益。从这个逻辑上来说，美国不太可能把关税战打得更猛。”姚炜说。当然，关税是不是马上就可以取消倒也未必，这还要看习近平主席和特朗普会谈之后有什么结果。但会谈毕竟是化解风险的契机。

如果这2000亿美元商品的关税税率不会在2019年1月1日提高到25%，那么其实可谈的东西还有很多，美国方面向中国要很多的东西，提出很多的条件，而中国方面自己也有相应的条件可满足美国。比如说，中国要多买一些美国产品，这次中国举办上海进博会的目的就是要多买海外产品；中国改善投资环境，为此中国政府也做了很大的努力；再者，美国还说到需要中国降低关税，其实中国2018年已经降了两次关税了；而诸如让中国更好地保护知识产权，中国一直在做。

“在这些层面上，在原则上来说中国和美国之间是共通的，差异只是做多少、做多快、怎么做的问题，双方可谈判的空间是很大的。”姚炜指出，“但是如果要说到美国要中国改变经济增长模式，要中国减少政府对科技领域的支持，这是中国很难答应的，因为这涉及到中国长远的发展，但是这些方面美国人并不需要用关税来抑制中国，美国有其他的政策。对中国来说，最好的道路是坚持改革，放开市场，吸引外资，也是给中国民营企业迎接平等挑战和机遇的契机。”

根据姚炜的估算，如果美国对中国所有的产品征收25%的关税，会影响中国GDP增速1个百分点，如果是对250个被列的产品征收关税，那么影响在0.5个百分点。

对此，需要注意汇率和关税的关系。当人们看到美国要对中国征收25%的关税，就觉得人民币是不是要贬值25%抵消这个影响，但根据姚炜的理解，实际上并不需要。中国出口到美国的产品，只是中国出口的1/5而已，在此基础上加征25%的关税，相当于中国所有的出口的产品价格涨了5%，在这种情况下再放到汇率的概念来说，市场应该用一篮子汇率而不是只看中美双边汇率。所以这个5%所有的产品价格上涨，在外汇市场，对应的应该是人民币相对一篮子贬值5%就够抵消了，更何况中国现实中也没有通过汇率大幅度的贬值来应对贸易战。

容忍“慢复苏”

从中国经济总需求来说，考虑到出口数据到现在还没有大幅下滑，2018年的减速和贸易战还没有太大的关系，中国经济2018年的减速是因为中国去杠杆、去产能、去污染的改革，尤其是投资的下滑。

中国去杠杆反映在地方政府隐性债务的控制和对基建的拖累，这是到目前为止中国经济减速的最主要的原因。2018年中国经济的问题还在于，在去杠杆后金融资源有限的情况下，民营企业、中小企业看起来受到非常大的挤压。中国经济之所以会有庞大的“影子银行”，就是因为正规的银行体系没有办法很好地服务中小企业和私人部门，那么通过金融监管的方法去抑制“影子银行”的时候，原本对中小企业和私人部门的信贷供给快速下降。

要解决这个问题，必须从根本上为私营部门和国有部门营造公平竞争的营商环境，且解决中国金融运作的方式和规则，对中小企业进行合适的信用甄别，而不能整体高估私营部门的风险，这才是改变融资难的最重要的方法。

尽管近期一些行政化指导银行对私营部门放贷的政策效果有待观察，政策表述也开始从去杠杆转变为稳杠杆，但无论如何，去杠杆本身的思路确有必要，靠“影子银行”这种没有监管的债务融资体系过度膨胀来拉动经济，带来的系统性风险必须防范。姚炜对本刊记者表示，未来去杠杆还是必须要做，但是做的速度要调整，而且很重要的一点是中国现在政策也要对一些去杠杆带来的风险点给予多一些的关注。“货币政策、财政政策都要放松，放松的方式要和以前不同。”

货币政策应该关注的是首先要保持适当的流动性，人民银行2018年公开市场操作和降准已经降低了银行间市场利率，且在央行放松政策之后，正规金融体系的信贷增速已经开始恢复，但是“影子银行”的增速还在下滑。但这就是问题的关键。

“中国‘影子银行占到中国总信贷供给的20%到25%以上，这一部分的零增长或者负增长决定了整体的信贷增速还是在下行，信用环境还是在紧缩，一边改革一边放松的模式，对于经济的拉动是非常慢的，政策的时滞也是非常长，效果短期也不明显，但这是一条更可持续的道路。”姚炜指出。

在财政政策方面，有声音认为，财政政策大放松就好，但是问题是中国过去基建大部分的资金并不是政府财政出的钱，是市场出的钱。如果是真正的市场主体出的钱也无可厚非，但实际是很多地方平台以地方政府的名义借来的钱，这就形成一个庞大的地方政府隐性债务，很显然当前的财政放松也不能重走老路。

“当我们看基建的时候需要两句话，第一，现在经济增速下滑了，所以基建的投资要加速；第二，地方政府同时仍要继续关注隐性债务的风险点。这其实和货币政策有一个呼应，也就是说，正规的资金，政策会支持，但是隐性的高风险的这种债务带来的资金，政府还要控制收紧。”姚炜强调，这样一松一紧造成的结果很可能将是基建投资推动了好几个月，但增速上升会非常的慢，这会是这一轮刺激经济增长与以往非常大的不同点。

现在中国财政政策越来越关注减税。减税把钱交给老百姓，交给企业，然后由老百姓和企业来决定这些钱怎么分配，是一种更加有效率的、更加市场化的财政刺激方法。但是矛盾在于，政府如果通过财政支出扩张基建投资，财政加杠杆是非常快的，换句话说，假设国家给1块钱，地方平台再从其他的渠道借1块钱，一下子杠杆就是2倍，1块钱的财政带来2块钱的投资。但是当刺激政策从减税端出来的时候，政府今天给居民减了1块钱的税，你不会全用掉，假设一半进行储蓄，减税政策的杠杆只有0.5。

“所以用减税的方法拉动经济，就要有非常高的耐心，因为我们不能指望大家在经济一变差的时候就开始大把花钱，把减税省出来的钱全部用于支出。”姚炜说。

从支持民营企业融资的角度来说，道理也是类似的。政府急不来，不能指望银行在经济很差、风险很高的时候，还愿意把更多钱借给民营企业，也不能指望民营企业在风险很高的时候借钱去投资，这显然不符合经济规律。

“政府要做的是把市场主体投融资的条件准备好，把融资渠道打通了，等到经济好的时候出现好的机会就會看到融资的恢复，所以经济下滑不要紧，政策出台的路要走对，要有耐心推进改革。”姚炜说。

在去杠杆方面，值得一提的是，过去这几年国有企业的经营有非常大的改善。从杠杆率的角度看，国有企业从2016年开展混合所有制改革和去产能改革以后，杠杆率开始下降，营收水平也开始上升。姚炜认为，国有企业是改革到现在见效最快的一方面。

金融市场预期“外热内冷”

对中国经济的增长前景也不必不悲观，其实不仅是中国最高决策层，还有越来越多的市场人士也认识到，中国经济面临的主要矛盾不是增速的问题，而是增长质量的问题。

从2017年开始，政府所做的去杠杆、防风险工作，长期来说肯定是有利的，虽然短期会比较痛苦，即便遭遇贸易战中国其实也不怕，进行改革也是应对贸易战最好的方法。

对于2018年中国股市来说，反映出很多的悲观情绪，姚炜每年见全世界很多的投资人，在她看来，感受到2018年发生了一些很有意思的市场情绪变化。“以前那么多年，都是离中国越远的投资人越悲观，特别是美国投资人往往对中国非常悲观；但是在2018年，反而是中国国内的投资人对中国经济最悲观，国外倒觉得中国经济还不错。”

这点也反映在2018年随着中国金融市场扩大开放，大量的海外资金投资中国的股市和债市。中国经济在痛苦的转型期，股市反映出来的情绪和转型期也是非常契合的，但是姚炜认为，A股在反映出对短期经济下滑的悲观情绪的同时，也能让投资者看到中国发展的趋势，所以对A股中长期前景也悲观。

关于人民币，姚炜认为可能在2019年还会有一定的贬值压力，如果贸易战不继续打，那么这一部分对应的贬值风险可以从汇率中剥离出来，所以人民币会在短期升值，而经济增速的下滑，央行的政策放松，相较于美联储的加息路径，对人民币还是存在一个比较大的贬值驱动力。对债券市场来说，央行的政策放松短期则是一个利好。“如果可以把民营企业的融资困难解决的话，中国经济在这一两年的阵痛期过了之后，仍将迎来较好的发展。”姚炜称。