财政扩张周期重启对债市影响几何？

高国华

摘要：2018年上半年我国去杠杆力度加大，M2和社会融资规模增速大幅下降，下半年一系列重要会议释放出积极信号，财政政策将转为更加积极。本文回顾了历史上三次财政政策扩张周期及其对资本市场的影响，在此基础上，分析了本轮财政政策对债券市场的影响，最后提出了投资建议。

关键词：经济增速 财政政策 货币政策 债券市场

今年年初以来，随着我国经济去杠杆力度加大，M2和社会融资规模增速大幅下降。下半年，国务院、中共中央政治局等陆续召开重要会议，释放出积极信号，财政政策将转为更加积极。这次更加积极的财政政策着力点与以往有何不同？对我国經济及债券市场会带来哪些影响？

广义财政政策边际趋紧

化解地方政府债务风险是今年的政策重点。今年年初以来，各地陆续启动了地方债务数据挤水分、PPP清理、地方隐性债务核查等措施，不少地区对新增投资项目采取了短期“停、缓、调、撤”的措施，基建投资明显下滑。

一是与2017年相比，财政政策边际收紧。2018年财政预算赤字额与2017年相同，但预算赤字率却较2017年下降0.4个百分点。从实际财政支出进度看，2018年上半年公共财政收入增长10.6%，其中税收增长14.4%，但财政支出仅增长7.8%，为税收增速的一半；而2017年同期，财政支出增速达15%，比收入增速快6个百分点。因此，上半年财政支出节奏和进度有所放缓。

二是基建投资增速下滑明显。2018年上半年基建投资增速降至5.7%，较上年同期低15.2个百分点。其中，上半年全国有10省份固定资产投资增速跌至负增长（见图1），其中新疆、内蒙古、山西、宁夏的增速分别为-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。

三是新增地方债发行大幅下滑。2018年1—7月全国新增地方债发行仅7942亿元，新增专项地方债发行仅有1485亿元，大幅低于年初的地方一般债和专项债的新增额度安排（分别为8300亿元和1.35万亿元）。一旦大幅收紧金融机构和地方政府的扩张冲动，信用创造能力和经济增长动力均将面临明显约束。

重要会议释放积极信号 财政政策将更加积极

2018年下半年以来，一系列重要会议的召开预示着财政政策将更加积极。一是7月24日国务院常务会议提出，积极财政政策要更加积极、加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度、加快国家融资担保基金出资到位、有效保障在建项目资金需求、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。二是7月31日中共中央政治局会议提出，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。三是8月初国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。会议强调发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。四是财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），要求各地9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。

从资本市场表现看，在稳增长和积极财政政策信号释放后，尽管股市在贸易战的影响下走势趋弱，但周期板块和黑色商品期货仍表现强势。焦炭期货、SW铁路建设、SW水泥制造板块涨幅分别达18%、10%和8%，钢铁、焦炭、城轨、螺纹钢期货、石油及煤炭开采等周期板块在基建预期刺激下也整体走强。在债券市场上，城投债火热行情再现，尤其自7月中旬央行额外提供中期借贷便利（MLF）支持中低评级信用债，以及一系列积极的财政政策信号释放以来，城投债行情突然爆发，城投信用利差从7月18日至8月20日近1个月时间内大幅下行77BP，而在此期间产业债信用利差仅下行37BP（见图2），城投债取得明显超额收益。

历史上的三轮财政政策扩张周期

回顾1998—2017年的三轮财政政策周期，有利于更好地把握宏观调控方式，分析财政政策的边际效应和着力方向，以便更准确地预判相关政策对经济的促进作用和对资产价格的影响。

（一）1998—2004年：综合性宏观调控举措

1.经济面临通缩压力

1998年，受亚洲金融危机冲击，中国经济遭遇罕见通缩，1998—1999年经济增速连续两年低于8%，CPI和GDP平减指数均跌入负值。同时，国企改革也于1998年启动，包括设立资产管理公司剥离四大国有银行坏账，重建财务独立和治理规范的银行体制；推进“国有经济战略性改组”，抓大放小推进国企改制。改革对于我国经济体制具有深远且积极的影响，但在一定程度上也加剧了通缩压力。

2.两次海外危机导致我国出口大幅回落，进一步加剧了国内通缩压力

1998年亚洲金融危机爆发后，我国对周边国家和经济体的出口增速下降。1998年出口增速从上年的21%骤降至0.5%，1999年回升至6.1%的较低水平。在亚洲金融危机的影响减弱后，2000年我国出口大幅反弹，但受美国互联网泡沫破灭冲击，经济景气度再次下滑。2001年美国“911事件”加剧了美国经济乃至全球经济的衰退，当年我国出口增速跌至6.8%。外围低迷，进一步加剧了国内通缩压力。

3.1998年积极财政政策周期开启

为应对亚洲金融危机、实现经济增速8%的目标，政策层提出采取积极有力的财政政策及配套措施，扩大内需，刺激经济增长。主要内容包括：

一是扩大财政举债规模。1998年向四大国有银行发行1000亿元10年期长期建设国债，同时配套增加1000亿元银行贷款，全部用作基础设施专项建设资金；向四大国有银行发行2700亿元特别国债，专项用于补充国有独资银行资本金；2001年和2002年各发行1500亿元长期建设国债，重点用于在建项目和西部大开发（见表1）。

二是加大基建投资力度，实施西部大开发。加强铁路、公路、农田水利、市政、环保等方面的基础设施建设，加强高新技术产业建设和现有企业的技术改造。配合西部大开发战略，加大向中西部投资倾斜力度。1998—2002年我国累计发行6600亿元长期建设国债，安排投资项目3.28万亿元，累计完成投资2.46万亿元，仅2000年向西部地区投资就高达3943亿元，同比增长14.4%，高于全国增速5.1个百分点，对经济复苏发挥了明显促进作用。

三是调整收入分配政策和税收政策，加大转移支付和补贴力度。（1）增加社会保障支出，提高低收入居民收入。实行“两个确保”和城市“低保”，增加科教、下岗职工生活保障、离退休养老金等支出。（2）实行农村税费改革、减轻农民负担，加大农村扶贫力度，增加对农业和农村的合理投入。（3）调整税收政策，推进税费改革，停征固定资产投资方向调节税。

四是刺激出口，三次提高出口退税率，对生产企业自营出口实行“免、抵、退”税收政策。提高纺织原料及制品、纺织机械、煤炭、水泥、钢材、船舶和部分机电、轻工产品的出口退税率，加大了“免、抵、退”税收执行力度，对一般贸易出口收汇实行贴息，有力地促进了出口。

五是为配合财政政策实施，连续降准降息。继1996年、1997年连续降息后，1998年再度连续降息，同时降低存款准备金率和存款准备金利率。于1998年年初取消国有商业银行贷款限额控制，鼓励增加消费信贷。伴随着基准利率的下调，银行同业拆借利率也持续下行。1998年5月通过公开市场业务向商业银行提供流动性支持。

4.对资本市场的影响

随着国企和资本市场转型改革不断深化，以及财政政策和货币政策的实施，经济呈现初步企稳迹象。伴随着1999年“519行情”启动，沪深股市走出近两年的阴霾，开启一轮强劲牛市。上证综指从1100点起步，到2001年最高时突破2200点，走出翻倍行情。

（二）2008—2009年：4万亿元投资计划

1.4万亿元投资计划推出

2008年国际金融危机爆发，导致我国出口增速大幅回落，经济增速快速回调，2008年第四季度GDP增速降至7.6%，终结了2002年以来GDP增速连续多年保持11%以上超高速增长的局面，发电量跌至负增长区间，甚至达-9.6%，经济进入调整期。为应对国际金融危机，2008年11月5日，国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策；11月9日，国务院常务会议公布了今后两年总额达4万亿元的投资计划。

4万亿元投资计划分量重、影响大、出台急。国务院常务会议要求政策出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实，而且将其落实为一些非常重要的具体措施。计划发布时2008年第四季度已過半，在年内仅剩1个半月时间内紧急追加4000亿元投资，凸显积极政策的凌厉。

2.规模与力度空前的一揽子刺激计划

国务院在2008年11月快速推出投资十项举措，随后3个月陆续出台十大产业振兴计划，对家电、汽车、农机提供价格补贴以鼓励消费，同时进行税制改革和税负减免。

一是“国十条”稳增长举措。2008年11月5日，为应对国际金融危机，国务院常务会议推出促增长、扩内需的10条举措，包括：（1）加快保障性安居工程建设；（2）加快农村基础设施建设；（3）加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；（4）加快医疗卫生、文化教育事业发展；（5）加强生态环境建设；（6）加快自主创新和结构调整；（7）加快地震灾后重建工作；（8）提高城乡居民收入；（9）在全国各地区、所有行业实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元；（10）加大金融对经济增长支持力度（见图3）。

二是4万亿元中央投资计划+地方投资规划。从资金来源看，2008年10月—2010年，中央拟增加投资1.18万亿元（包括2008年增加1040亿元、2009年增加4875亿元、2010年增加5885亿元），其他投资为2.82万亿元。4万亿元一揽子计划还不包括减税约5000亿元和医改投入8500亿元。4万亿元投资计划出台后，各地纷纷围绕投资计划，争先恐后推出拉动投资的措施，规模远超中央的4万亿元。

三是十大产业振兴规划。2009年年初，为抑制经济下滑，国务院再度推出十大产业振兴规划，先后审议并通过钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息以及物流业等重要产业的调整振兴规划，占全部工业增加值的80%，占GDP的1/3，以刺激工业企业部门强劲复苏。

四是调整收入分配，实施税费改革。主要包括实施增值税转型，提高个人所得税薪金减除标准，降低印花税、住房交易税，取消部分行政事业性收费，提高出口退税率。2009年共减轻企业和居民负担近5000亿元。同时，增加对农民的补贴，提高粮食最低收购价；增加企业退休人员养老金，提高并落实企业最低工资标准，促进企业全面落实职工基本医疗保险、基本养老保险、失业保险等；加大对国企特别是垄断行业收入监管，加大对中西部地区转移支付力度。

五是为配合积极财政政策，大幅放松货币政策以支持稳增长。2008年下半年，从紧的货币政策转向：（1）连续4次下调存款准备金率；（2）连续5次降息，1年期存款基准利率从4.14%降至2.25%，1年期贷款基准利率从7.47%降至5.31%；（3）缩短央票发行期限，减少额度；（4）放松信贷限额，将个人住房贷款利率下限调整为基准利率的0.7倍，最低首付比例降至20%。

3.对资本市场的影响

积极的财政政策叠加信贷宽松，大幅提振了市场信心，相关刺激政策在两个季度内即显现成效。经济增速从2009年第二季度起开始强劲反弹；资产价格飙升，上证综指从2008年10月的低点1816点升至2009年7月的3582点；政策推出1年半后，全国房价均值上涨近50%。

（三）2014—2016年：积极财政政策周期

1.稳增长的纠结

2014年中国经济增速换挡，出口和房地产走弱，叠加年初流动性紧张和债市较大波动冲击，经济下行风险加剧。2014年4月2日，国务院常务会议召开，研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革，加快铁路建设的政策措施。同年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和新预算法等财政改革措施发布，规范和收紧地方政府融资举债机制。不同于4万亿元投资计划，本轮积极财政政策不再以“信贷扩张+地方政府上投资项目”为重点，定向投资、定向资金投放及政府隐性债务扩张成为本轮政策的主要特征。主要包括：一是扩大地方政府债规模，开启3年的地方政府债务置换。二是加速棚改计划，提高货币化安置比例。三是大力推进PPP。四是政府产业引导基金、专项建设基金、政府购买服务等政府隐性债务大幅扩张。

2.对资本市场的影响

本轮财政政策对经济增长的边际拉动效果有所减弱。从2014年年中开启积极财政政策，直到8个季度后的2016年年中，经济才开始出现企稳复苏迹象，我國GDP增速从6.7%回升至6.8%；股市周期板块、黑色商品期货开始见底回升，逐渐步入一轮波澜壮阔的牛市行情之中。而2014—2016年大类资产投资表现最佳的莫过于房地产和城投债，在广义信贷和财政政策的影响下，房地产价格大幅上涨，隐含政府信用的隐性债务扩张将城投债利率压低到与国开债利率相近的水平。

积极财政政策周期重启对债市的影响

（一）政策层面强调稳增长、扩内需，货币、财政和监管政策均现宽松拐点

2018年下半年我国宏观政策以稳增长为前提，继此前监管政策有所放松外，财政政策也更加积极，加大地方专项债券发行及减税力度，加快国家融资担保基金出资到位，以及保障在建项目资金需求等，引导资金从“宽货币”转向“宽信用”。预计四季度信贷将延续放量，非标收缩放缓，M2和社会融资规模增速将企稳回升，此前紧缩的金融环境将有所改善。在资金和项目的支持下，基建投资增速将从上半年的快速下跌转为企稳回升。

（二）利率债性价比有所弱化，四季度行情颠簸将加剧

从供需层面看，2018年下半年地方专项债发行规模增大，供给明显扩容；而需求层面由于第二季度市场风险偏好降至低点，大量交易头寸集中在利率债和高等级信用债，机构新增配置空间有限。从估值来看，目前利率债配置价值已回归历史中值，性价比有所弱化。四季度利率债行情颠簸加剧，收益率回调后或将是更好买点。

（三）地方专项债券发行井喷、供需两旺，受地方政府和银行青睐超出预期

对于银行类配置机构来说，2018年三季度以来地方债发行总规模达到2.3万亿元，较上年同期扩张38%，并具有免税、资本金占用少的优势，对国债、政策性金融债的需求有一定挤出效应。从实际需求情况看，银行、理财等投资机构对地方债的需求偏好强于市场预期，不仅发行利率没有出现2015年那样大幅飙升的情况，而且大多数发行利率仅比国债上浮40BP左右（财政部规定的最小上浮幅度），尤其是新发的地方项目收益债，更是受到银行青睐，主要是由于经济下行期银行相对缺乏优质项目和资产，因此更偏好政府项目。而地方专项债由省级代发，同时与地方上的具体项目挂钩，银行可在项目上参与投贷联动，更深度地参与地方优质项目，并在项目后续融资中具备一定优势和定价权。

（四）大类资产偏好逐渐向风险资产切换

随着减税降费、加快地方专项债发行、定向降准等稳增长政策措施逐步发挥作用，预计基建投融资将会明显改善，并带动固定资产投资企稳。在稳增长的导向下，市场风险偏好有望触底回升，部分避险资金将从利率债和高等级信用债的“抱团取暖”，逐渐向城投债、可转债等风险资产分流，大类资产投资时钟正在发生切换。

作者单位：国泰君安证券研究所

责任编辑：罗邦敏 印颖