宏观经济或略有回落 债券市场将继续分化

特邀专家：

国家信息中心经济预测部财金处处长 李若愚

中国建设银行金融市场部市场研究处处长 张涛

渤海证券债券销售交易总部执行总经理 张蕊

东方金诚首席宏观分析师 王青

中债估值中心估值部负责人 黄山

主持人：中债研发中心副主任 史祎

主持人：今年以来美国一系列极端贸易保护措施持续升级，引发国际金融市场和大宗商品市场的剧烈振荡，成为全球经济复苏的最大不确定性因素和风险源。尤其进入10月以来，以美股和国内A股暴跌为代表的市场剧烈波动，体现了宏观风险累计到一定程度的集中爆发。可以预计，未来一段时间中国经济增长将更加倚重内需推动，动能转换将使经济增长面临长期较大的压力。首先想请各位专家对当前中国经济整体发展趋势做一个预测，当前国内宏观经济的主要驱动力和可能的风险有哪些？

李若愚：今年以来，我国经济增长“稳中有缓”“稳中有变”“稳中有忧”。

“稳”体现在各项宏观经济总量指标稳。一是GDP增速运行平稳，保持在合理区间。2018年二季度增长6.7%，连续12个季度保持在6.7%～6.9%的区间。二是生产稳。规模以上工业增加值月度同比增速基本稳定在6%左右；服务业生产指数稳定在7%～8%。三是就业稳。各月全国城镇调查失业率稳定在5.0%左右。四是物价稳，前三季度CPI同比上涨2.1%，PPI上涨4%。五是国际收支稳。外汇储备稳定在3.1万亿美元左右。

但经济增长表现与去年同期比，略有放缓。上半年GDP增速比去年同期低0.1个百分点，1—8月工业增加值增速比去年同期低0.2个百分点，服务业生产指数比去年同期低0.4个百分点。

国内需求端放缓更为明显。1—8月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%，增速比去年同期回落2.5个百分点，已连续6个月回落，创有统计数据以来的新低。如果以上半年固定资产投资价格指数同比上涨5.3%来进行平减，则投资实际增速为零。1—8月社会消费品零售总额累计名义增长9.3%，实际增长7.4%，分别比去年同期低1.1和1.9个百分点。

变化一：投资增长结构性变化。除基建投资增速继续探底外，其他主要投资构成增长保持平稳。1—8月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，比去年同期低15.6个百分点，已连续9个月回落。第一产业投资在乡村振兴战略带动下，1—8月同比增长14.2%，比去年同期高2个百分点。制造业投资增速已连续5个月回升，1—8月同比增长7.5%，比去年同期高3个百分点。房地产开发投资1—8月同比增长10.1%，比去年同期高2.2个百分点，今年以来一直维持在10%左右。民间投资增速一直维持在8%—9%，1—8月民间投资同比增长8.7%，比去年同期高2.3个百分点。

变化二：热点消费有趋缓迹象。一是汽车消费增长持续低迷。3月份以来，限额以上单位汽车类零售额同比增速持续放缓，5—8月已连续4个月同比负增长。7月1日进口关税下调后，汽车和汽车底盘进口金额除在7月出现50%的高增长外，8月和9月同比增速再次回落至0.9%和-15.5%。二是作为新兴业态，网上商品和服务零售增速已连续6个月放缓。1—8月，全国网上零售额同比增长28.2%，比去年同期回落6.1个百分点。

变化三：出口对工业生产拉动作用增强。企业“抢出口”抬高出口增长表现。美国分别于7月6日、8月23日和9月24日对从中国进口的总额2500亿美元商品加征进口关税。由于初期500亿美元规模有限，且9月2000亿美元落地时点在9月末，三季度出口增长不仅没有受到实质性影响，反而因企业出口“抢跑”而增速加快，7、8、9三个月以美元计价的出口分别同比增长11.2%、13.2%、14.0%。出口对工业生产拉动作用也进一步增强。在7月规模以上工业出口交货值同比增速比上月提升5.9个百分点的情况下，该值8月进一步提升3.8个百分点至12.5%。41个大类行业中有28个行业出口交货值增速比上月加快。

从风险来看，未来中美贸易摩擦对经济、就业等方面的不利影响将进一步显现。加上长期存在的结构性矛盾和问题，短期冲击与长期问题相叠加，国际与国内影响双碰头，我们面临的发展环境更严峻，风险上升。

一是内外需均受阻，经济下行风险加大。美国加征关税对我国出口的冲击将自四季度逐步显现。除投资增速难有明显起色外，消费增速放缓势头和出口下行压力尤为令人担心。随着经济持续面临下行压力，居民收入增速有放缓迹象。上半年全国居民人均可支配收入实际增长6.6%，比去年同期低0.7个百分点。央行储户问卷调查结果显示，三季度居民收入信心指数比上季度回落0.8个百分点，已连续三个季度回落。家庭高杠杆也对消费形成挤出效应。截至2017年，我国家庭债务占GDP的比重为48%，家庭杠杆率已远远超过其他发展中国家水平。如果以家庭债务与可支配收入之比来衡量家庭杠杆率，则2017年高达107.2%，超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。据测算，家庭杠杆率每升高1个百分点，城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点。高房价对居民消费存在挤出效应。

二是国内企业和市场信心和预期不足。中美贸易摩擦不仅会对进出口贸易产生直接影响，还会影响金融市场的情绪和企业的信心及预期。其中，预期的影响更为迅捷。6月中旬以来出现的一轮股汇“双杀”就主要是受贸易战阴影下，投资者情绪和预期的驱动。企业普遍反映，除贸易战压力外，国内原材料成本上升、環保限产以及社保缴费等给企业带来的经营压力更大，企业的信心和预期普遍受到影响。

三是金融风险仍有多发危险，在“防风险”和“稳增长”间平衡的难度上升。目前表现较为突出的风险主要有：一是房企面临较大现金流压力，资金链断裂风险上升。据统计，包含公司债、企业债、中期票据及定向工具的地产产业债务2018年全年到期量总计为1949亿元，其中三四季度为到期高峰，到期量分别高达932亿、698亿元。在去杠杆、严监管政策导向下，严控银行信贷、信托、理财等资金违规进入房地产市场，市场资金供给收缩，房企融资渠道受限。在房企现金流压力下，近期土地流拍的数量明显增加，地价下跌。1—7月全国土地流拍近800宗。二是中小银行经营风险上升，农商行不良风险高企。面对严监管和金融去杆杠“阵痛期”，中小银行由于前期扩张较快，资产端与负债端均面临较大的调整压力，同业和理财业务受到较大冲击，资管新规也带来对非标类投资的压缩。据统计，今年上半年，银监系统共开出罚单1692张，其中，城商行与农商行等中小银行多次遭到同业违规点名，受罚占比近三成。农商行信贷资产质量恶化压力快速上升。农商行的不良贷款率由今年一季度末的3.26%上升到二季度末的4.29%。预计监管对不良贷款认定标准的趋严将进一步加快未来农商行不良贷款的充分暴露。

张涛：自2008年全球金融危机以来，我国先后经历了三轮去杠杆，第一轮是2010年4月至2012年6月，第二轮是2013年5月到2015年6月，第三轮是2017年10月到今年8月。在这三轮去杠杆过程中，第一轮去杠杆是所有的指标都在下滑，融资环境整体是收紧态势；第二轮去杠杆基本确立了围绕影子融资的结构性去杠杆思路，即有增有减；第三轮去杠杆延续了结构性调整的思路，但力度和节奏远超前两轮，从社融增量的口径观察，截至8月末，本轮去杠杆中社融月均收敛规模超过2000亿元，影子融资月均收敛规模更是超过4000亿元。因此，本轮去杠杆效果显现得也最快，前两轮去杠杆大体持续了2年之久，而今年7月底左右，政策层面对于去杠杆的说法就已经调整为稳杠杆，表明本轮去杠杆告一段落。按照央行之前的研究，社融增速领先于GDP增速，由此今年后半段经济增速可能还是略有回落。

目前宏观经济面临很多不确定因素。例如，以美国为首的发达国家货币政策正在快速收紧，美聯储从2015年开始启动加息，2017年秋季启动缩表，迄今已累计8次加息，缩表规模也超过3000亿美元。发达国家货币政策的转向必然会给新兴市场国家的金融市场带来冲击，今年5月之后，包括香港市场在内的新兴市场实际已出现剧烈波动，而且这一变化至今还在继续着。因此，对政策层面而言，需要在金融稳定和经济增长间进行权衡，两个目标都要有所兼顾，这就是今年四季度包括明年上半年始终面临的问题。

张蕊：在投资方面，经济增长过去的主要支撑因素——基建和房地产投资受到制约，经济引擎将转移到消费上，消费成为宏观经济的压舱石，但不能完全剔除基建和房地产投资对经济的影响，毕竟这两项的体量比较大。从市场角度来讲，我更关注经济基本面超预期因素，而超预期因素今后可能更多来自基建和房地产投资，其中基建投资更为可能，因为房地产政策是长期化的，房地产投资放开的阻力更大。如果未来经济出现一定风险，基建投资可能再度被放开，因此接下来对此需要特别关注。

在进出口方面，今年前三季度，进出口是经济超预期的主要来源因素，但我认为它的持续性存在问题。因为今年受中美贸易战因素影响，企业个体“抢出口”，抢出口具体什么时候结束不太好判断，但我认为它是一个短期因素。

在消费方面，我相对比较乐观，如果未来收入增速继续保持平稳增长，房价不出现大的波动，那么国内消费会较为稳定。

还有一点需要额外关注，对于贸易战，上半年更多认为贸易战是一个短期事件，但现在来看，其对国内经济的影响可能会是长期的，因此在未来较长一段时间内我国都将面临这一外围不利宏观环境。

归纳起来，宏观经济有一定下行风险，但由于作为压舱石的消费比较稳定，短期内包括明年宏观经济下行的幅度都不会很大。

王青：从全球来看，自2016年年中开始，全球经济启动了一轮上升周期，2017年全球经济增速达到3.7%，比上年提高0.5个百分点，也高于3.5%的长期平均水平。这主要是经济周期因素在发挥作用：在此期间，美国、欧洲和日本的固定资产投资增速均有所加快

2018年全球经济增长开始进入一个“平顶期”，即在周期性因素推动下，全球经济增速可能停留在2017年的水平，难以进一步上扬，而且下行风险开始加大，主要触发因素有两个：一是特朗普贸易战将削弱全球贸易增速；二是发达国家更快地收紧货币政策，对其国内消费、投资增长形成抑制作用。这种政策方向还可能导致新兴市场资本流入形势逆转，从而触发货币危机，比如阿根廷和土耳其出现的情况。当前全球经济扩张的均衡性在下降：美国减税政策的短期刺激效应仍在，2018年经济增速有望达到3.0%，较上年显著加快0.7个百分点；欧洲和日本经济增速将出现周期性回落；新兴经济体经济增速维持上年4.7%的难度正在加大，内部分化值得关注。

中国经济与全球经济共振效应明显，在2016年下半年之后也出现了一轮上升周期，2017年经济增速出现反弹，主要是因为外需贡献转正。同期国内去产能和消费转型取得进展，企业效益总体在改善，其中一个标志是企业所得税增速保持在两位数以上。

2018年中国经济增速下行压力有所显现，主要原因有：一是全球经济增长动能放缓，净出口重现负向拉动。二是国内金融严监管叠加严控地方政府隐性负债，固定资产投资增速大幅下行。自2018年4月以来中美贸易摩擦持续升级，未来外需负向拉动效应将更趋明显。但在财政减税降负、基建补短板，以及货币政策保持流动性合理充裕及加强预调微调等共同影响下，预计中国经济不会出现“失速”，三季度经济增速将在6.6%左右，2018年全年也有望实现6.6%的中高速增长。尽管今年推动物价上涨的因素在增多，但全年CPI仍将保持在2.2%左右的温和水平。

黄山：国内方面，宏观经济运行平稳，通胀压力整体较小，但部分行业盈利增速回落，信用风险加速积聚。海外方面，全球贸易摩擦、地缘政治风险等外部因素给宏观经济带来不确定性风险，全球金融市场特别是新兴市场国家出现调整。

在内外部多重不确定性因素影响下，宏观经济仍存下行风险。在此背景下，我们要以更大的力度、更实的措施全面深化改革、扩大对外开放。

债券市场对外开放是国家对外开放战略的重要组成部分。截至2018年9月底，境外投资者人民币债券托管余额已接近2万亿元，同比增长超过60%。9月单月境外投资者增持人民币债券超过300亿元，已连续19个月增持人民币债券。伴随着市场开放的进程，境外投资者对人民币债券指数的需求日益强烈。

自2016年起，包括彭博、巴克莱等国际主要债券指数已陆续宣布将人民币债券纳入全球债券指数体系。10月10日在上海、16日在伦敦，中债估值中心与IHS Markit联合发布中债iBoxx指数，这是首只全球品牌的人民币债券市场基准指数，由中外第三方机构遵照国际证监会组织（IOSCO）和欧盟基准监管（BMR）标准合作完成，也有望成为国际投资者进入中国债市的可靠基准和有效工具。

主持人：感謝各位嘉宾。10月14日央行行长易纲在G30的发言中提到，央行的货币政策工具箱中仍有足够的政策工具可以应用，以应对不确定性，同时他也强调了货币政策仍将保持稳健中性。面对国内外错综复杂的形势以及各种不确定性，央行四季度可能采取哪些政策措施？

李若愚：结合前三季度货币政策执行情况，预计四季度货币政策将坚持稳健中性的基调，并向宽松方向微调，金融去杠杆节奏和力度将缓和，防止出现“处置风险的风险”。

一是货币政策继续向稳健中性略偏宽松方向微调。今年以来，央行已四次降准并扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。扩大MLF担保品范围是为了缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。四季度，货币政策将保持中性适度，在“稳增长和控风险”间取得平衡。“去杠杆”在货币政策各项任务中的地位有所下降，数量调控不再边际收紧，而是注重松紧适度。

二是确保银行间流动性平稳充裕，央行四季度可能降准1～2次。在信用风险上升的情况下，为防范流动性风险随之上升并与之相互叠加与强化，央行会密切视关注银行间资金面变化，精心呵护流动性。考虑到未来出口增长承压、积极进口政策落地，贸易顺差规模可能缩小，跨境资金流出压力随人民币贬值压力上升而加大，央行外汇占款可能随之出现负增长。为弥补外汇占款减少带来的流动性缺口，预计央行还会进一步降准1～2次。

三是货币政策独立性增强，央行政策利率调整与美联储加息短期“脱钩”。在今年以来美联储加息过程中，3月加息后我国央行跟进上调逆回购操作利率等政策性利率，但6月和9月加息后我国央行未跟随美联储进行调整。四季度央行仍将保持利率政策独立性，为避免社会资金成本持续上升威胁到“稳增长”和“控风险”，尽量避免跟随美联储加息而上调逆回购操作等政策利率。通过加强流动性管理，保持货币市场利率处于较低水平。

四是数量调控将立足于总量基本稳定、定向宽松。今年以来，央行于1月、4月和7月实施了三次降准，这三次降准无一不带有很强的定向性。第一次主要为支持金融机构发展普惠金融业务，第二次主要为帮助商业银行偿还其所借央行的MLF，第三次则主要为支持实施“债转股”及缓解小微企业融资难融资贵问题。这些定向性操作其实都是顺应结构性去杠杆的要求，做出的有针对性的调整。央行、银保监会等五部门还联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》。预计未来数量调控仍将保持定向特征。

五是维护汇率稳定，加强“逆周期”宏观审慎外汇管理政策的运用。我国央行已未雨绸缪，提前加强跨境资本流动和外汇市场管控、预防措施。包括将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，重启“逆周期因子”，央行在香港离岸人民币市场发行央票等。央行目前有足够的政策工具来维持国内外汇市场的供求平衡和稳定市场预期，人民币汇率贬值将是有序可控的。维持人民币汇率稳定对于稳定市场预期和抑制资本外逃有重要意义。“7”是人民币对美元汇率重要心理关口。自2008年人民币对美元升“破7”以来，就再也没有破过7。一旦人民币跌破7，可能加剧市场信心下滑甚至引起恐慌性抛售，进而加剧资本外逃压力。在中美贸易战持续升级、新兴市场普遍面临本币贬值和资本外逃压力等复杂、严峻的外部环境下，人民币慎重贬值对维护市场信心和预期非常必要。

张涛：今年4月在博鳌亚洲论坛上，易纲行长明确表示中美利差处于舒适区间，我认为这是对中美金融周期同步性的确认。而从实际情况来看，自2017年起我国央行小幅跟随美联储加息，市场政策利率相应累计上升了30 BP，这个节奏是于今年6月停止的，而在最近G30国际银行业研讨会上，易行长只强调了中国利率水平，我觉得这可能对中美金融周期能否保持同步性的一个修正。

党的十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架。在强调中美金融周期同步性的时候，政策取向上更加侧重宏观审慎，重点是金融去杠杆。但6月之后，中美金融周期同步性已经发生变化，所以对于政策层面，侧重点由金融周期转为经济周期，货币政策上也停止了跟随美联储的加息。未来如果融资难融资贵的问题还不能得到缓解，不排除央行在利率方面采取不对称的调整，比如提高存款利率，甚至定向降低贷款利率。因为，伴随去杠杆，社融结构已发生巨大变化，2014年和2015年社融中四分之一是直接融资，现在则是信贷融资占到八成，因此直接调整信贷利率，效果更会直接。不过这样可能会带来汇率压力。

今年以来，央行始终保持着流动性的充裕，货币市场资金利率也呈持续下行态势，但利率向实体经济层面的传导始终不畅。我觉得有两个原因：一是作为成功应对全球金融危机的副产品，各国均面临债务化解问题。我国同样如此，而且从2012年开始，GDP一年的增量已不能完全覆盖全社会债务的利息支出，经济中出现了类庞氏的某些特征，所以决策层在2015年提出去杠杆。虽然问题得到了很大缓解，但并未根除，现实中仍然存在大量僵尸企业或类僵尸企业，消耗了大量社会融资资源，真正能够带来增量的社融资源配置严重不足。二是中国的货币供给机制正处于由内生向外生转变之中。现在货币供给中外生性比例占三成，内生性比例占七成，这种特有的货币供给机制也导致了货币政策操作的复杂性。

张蕊：自今年6月底人民银行货币政策委员会关于流动性的表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”以来，这个方向一直没有变化，我认为第四季度也不会变化。因此，如果第四季度海外出现比较大的波动，或者资本市场有比较大的情绪变化，那么降准的概率比较大。当然，现在降准对资本市场的影响已越来越小，所以我认为它不是一个未来影响债券市场的核心因素。

关于降息的问题，今年债券市场行情整体不错，利率债收益率下行幅度大于信用债，实体企业并没有感受到流动性宽松，因此降息有一定必要性。但现在国内通胀处在上行周期，CPI在今年四季度甚至包括明年上半年都可能继续上行，这会影响降息决策。另外，根据人民银行行长易纲在G30 国际银行业研讨会上的发言及答记者问，“考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的”，因此判断国内降息应该出现在美国加息周期的末尾或者结束阶段。

总之，降准相对可期，但对债券市场的影响不是很大；降息有必要，但时间点上不太好把握。

王青：从货币政策来看，近日人民银行货币政策委员会2018年第三季度例会提出，“高度重视逆周期调节”“保持流动性合理充裕”“进一步疏通货币政策传导渠道”等内容。今年国庆节之后央行下调了部分金融机构存款准备金率。

在净出口的拖累下，预计今年四季度我国经济增速下行压力可能有所上升，逆周期调节的力度可能会增大，货币政策或将进一步向偏松方向微调。此外，国内金融严监管措施还在陆续落地，“宽货币”向“宽信用”的传导效应有待进一步增强。

当前在表外融资负增长的背景下，表内信贷余额增速仅维持在13%左右的近年低位，而且贷款结构也存在一定问题：上半年居民按揭贷款余额增速仍高达18%，房地产开发贷款余额增速更升至24%，直接流入房地产行业的新增贷款占新增贷款总额的四成左右，而企业中长期新增贷款则大幅低于上年同期。房地产行业吸收过多资金，将对其他实体经济产生挤出作用。

如果经济由“宽货币”向实体经济“宽信用”传导不畅，那么央行四季度仍可能在公开市场保持较大的资金投放规模，不排除再一次降准的可能。此外，自2016年年底以来持续上升的贷款加权平均利率可能会走平，甚至小幅下降，这可能是逆周期政策调节力度加大的标志，但流入房地产的资金将受到更严格的管控。

这一轮货币政策放松的幅度可能低于市场普遍预期。首先，伴随我国经济从制造业向就业吸纳能力更强的服务业转型、劳动年龄人口数量下降，由经济增速放缓所带来的就业压力将减弱，对逆周期政策调节力度的需求也随之降低，对经济下行的容忍度实际在上升。其次，当前宏观杠杆率依然高企，结构化去杠杆、防范化解系统性金融风险的核心政策目标并未动摇，货币政策仍将保持稳健中性。未来货币政策向偏松方向预调微调仍将保持合理适度，预计今年四季度M2和社会融资规模增速不会大幅抬升。

黄山：今年以来，央行货币政策稳健中性，市场流动性合理充裕，资金利率稳中有降。10年期国债收益率已从年初的4%左右降至目前的3.6%。根据我们的测算，考虑到经济增长、通胀等目标，我们认为当前10年期国债的合意区间是3.7%到3.9%左右，因此当前的位置仍有余地和空间。四季度，财政政策進一步发力，监管政策边际改善，因此货币政策更多将采取相机而动的策略，起到“托底”的作用。

主持人：各位专家预计上述这些货币政策措施将对四季度的资金面以及市场流动性产生什么样的影响？

李若愚：预计四季度银行间资金面和流动性有望保持平稳、充裕。

一是货币政策将稳中趋松。央行将综合运用多种政策工具组合，保持流动性充足和市场利率水平稳定。在6月和9月我国央行并未跟随美联储加息，反而降准，也表现出呵护市场流动性的态度。

二是银行负债压力仍存，对同业存单依赖度上升。伴随着利率市场化深入与金融创新的快速发展，传统存款持续被分流，银行负债端一直承压。近年来，居民部门持续加杠杆、债务规模快速扩张。居民收入更多用于偿还负债，会影响居民的储蓄能力，使得居民存款增长放缓，逐渐由资金供给方转为资金需求方，进一步加大银行负债端压力。2018年以来，随着金融去杠杆的深化，一方面存款派生速度放缓，叠加货币基金产品分流，银行存款增速持续放缓；另一方面表外资产回表压力上升，进一步拉大银行存贷款增速缺口，银行“存款荒”的问题更为凸显。今年以来，结构性存款快速增长、国有大行逐步由同业存单的配置方转变为发行方，是存款稀缺情况下银行加价争夺存款负债的结果。由于存款总量增长水平有限，叠加同业负债占比限制、流动性指标考核等因素带来的存款结构不平衡因素，未来银行存款争夺现象仍将延续。

三是存款偏离度调整有助于缓解银行在流动性管理上的季节性压力。6月8日，银保监会联合人民银行联合发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，简化了存款偏离度的计算方法，将达标要求由3%适度放松至4%，有助于降低银行月末季末冲存款的动机，避免市场乱象和存款过度波动。

四是地方债年内发行已接近完成目标任务。置换债发行如期于8月末结束，新增专项债发行任务已经接近完成，财政部通知要求在10月底完成新增专项债发行。地方债到期高峰会持续到11月，借新还旧债券发行仍有诉求。9月、11月是年内主要的地方债到期高峰。按照以前的操作情况，借新还旧地方债发行节奏与地方债到期节奏基本一致，据此推算，10—11月的借新还旧地方债月均发行规模可能仍在1200亿元以上。

五是未来对资金面的干扰因素依然存在。其一，中美贸易摩擦持续发酵、人民币对美元小幅贬值，未来可能对外汇占款持续回升产生负面影响。8月央行口径下外汇占款余额经过连续7个月增加后首现减少。随着中美贸易摩擦持续发酵、人民币对美元小幅贬值，未来外汇占款仍有下降的可能，从而对流动性产生负面影响。其二，来自信用风险释放向流动性风险的转化、宏观审慎评估（MPA）考核的压力等因素将会对市场流动性产生季节性干扰。

张涛：今年资金面整体合理充裕。在货币政策工具使用上，从公开市场操作到逐渐拉长期限，由公开市场向MLF转，MLF再通过降准资金置换一部分，这样操作的主要目的就是稳定市场预期。后期估计央行还是会坚持整体以MLF投放货币方式，保持流动性合理充裕也将是今后相当长时间的资金面主线。

王青：在市场流动性方面，如果今年四季度实体经济融资不畅问题没有得到实质性缓解，预计市场资金面宽松的格局将会延续；反之，如果随着基建投资提速，企业中长期信贷开始出现恢复性增长，那么货币市场利率进一步下行的可能性会比较小，甚至不排除央行小幅上调公开市场政策利率的可能性。因为随着美债收益率走高，监管层还需要关注中美利差收窄可能对跨境资金流动和人民币汇率可能带来的影响。

黄山：对四季度流动性整体充裕的判断没有变，利率将维持震荡。很难用简单的“牛熊”来判断今年的市场走势。据测算，2018年中债企业债AAA等级曲线与AA-等级曲线的利差从年初的150BP涨到现在的300BP。利率债、高等级信用债与低等级信用债之间走势严重分化。除此之外，我们会更多关注信用风险，今年截至10月中债券市场的违约率是1.13%。违约数量也越来越多，因此建议结合中债市场隐含评级对债券进行甄别，避免“踩雷”，防范风险。

主持人：目前债券市场多空因素交织，请各位专家结合未来资金面情况谈一谈对四季度债市整体走势的判断。

张涛：预计后期债市的走势还是分化的。今年债券违约已超过700亿元，反映出实体经济出现了很严重的再融资困难。鉴于这一问题很难在短期内出现逆转，因此在四季度乃至到明年，一些低评级的公司融资还会很难。国债利率方面，制约国债利率的因素主要是两个，一是通胀，二是财政政策。由于后期通胀压力仍处在可控范围内，同时积极财政政策力度还会加大，由此国债利率上行空间不是很大。后市需要格外关注的一个变化就是，中美利差倒挂后会带来什么影响。

张蕊：首先，四季度流动性将继续保持合理充裕，而且历史上四季度也是财政投放比较大的季度，这对债券市场是有利因素。

其次，从地方债供给来看，截至9月底，今年地方债发行情况较好，一般债发行大致完成了91.8%，专项债发行完成了85%左右，地方债对市场的供给压力减弱了很多。

最后，外汇占款有一定流出，但在未来一个季度内这个量级不会变得很大，整体对资金面的负面影响有限。

我觉得，目前债券市场相对比较核心的问题是曲线陡峭程度。以目前10年期和1年期金融债利差来观察，大概处在120BP的位置。从历史上来看，曲线反映的是两个预期，一是对增长的预期，二是对通胀的预期。我认为，目前的陡峭化程度反映的是对通胀的预期。因此整体而言，在资金面相对稳定的情况下，现在这个期限利差对长端利率债的保护相对比较充足，长端收益率上升的风险可控。另一方面，收益率下行的空间受CPI制约。根据我们内部测算，年内CPI有一定概率能达到3%，受基数影响，高点应该在明年。所以，整个通胀对债券收益率的影响在短期内很明显。

从长期来看，如果货币政策不能很好地传导下去，信用创造不能很好地进行下去的话，有一种情况需要引起大家重视，就是市场可能再次面临“资产荒”。但这次“资产荒”与2015年、2016年的“资产荒”不太一样，当时主要是由需求引起的，这次将出现在供给端，是一个长期因素。

还有一个长期因素是海外因素，如果欧美经济出现下行，与国内形成共振，整个债券市场的情绪会再度回暖。今年美国经济超预期增长源自两个方面，一是政府消费，二是进出口，但这两个方面都存在比较明显的局限性。政府消费受益于短期政府支持的扩大，最终会受到赤字率上升的约束。同时，短期贸易摩擦帶来的进出口增长对GDP的拉动已上升到历史高位，再带来经济超预期增长的可能性几乎不存在。如果美联储持续加息，再加上减税政策效应的逐渐消退、美股下跌，美国个人消费将会出现下滑，美国经济就会面临下行风险。这时我国国内债券市场的情绪和货币政策受到的一些制约都将发生变化，债券市场可能迎来较大机会，但预计这至少应该是在明年二季度或者以后。

王青：今年年初以来，国内债券市场扭转了去年的下跌走势，整体上行。近期通胀预期有所升温，美债收益率走高，国内债券市场承压，处于震荡调整阶段。考虑到监管层仍将保持流动性合理充裕，今年的债牛逻辑将有望延续，四季度债券市场仍可能维持相对强势，其中利率债和高等级信用债还将是主要受益品种。

预计信用债市场分化、违约多发的现象在四季度大概率还会延续。一方面，这次货币政策为边际放宽，不会形成“大水漫灌”；另一方面，随着金融严监管政策继续实施，对于那些前期盲目扩张、杠杆率高企、非行业龙头的企业来说，一旦出现违约，不太可能得到政府的特别救助。当前信用债市场违约水平仍然可控，信用债违约不大可能成为系统性金融风险的主要源头，监管层会密切监控信用违约状况。

黄山：为了进一步支持实体经济发展，满足市场成员对信贷资产的估值需求，加强信贷资产流转标的的风险揭示，我们已于8月份试发布中债银登估值。为满足市场成员对金融资产合同现金流量特征测试（SPPI）的需求，我们于2018年9月28日起试发布中债SPPI。对于理财、信托、保险等资产的估值业务也在推进当中。

另外，目前市场对于高收益债券的投资较为粗放，更多采取对于民营企业或某一区域的债券“一刀切”的处置。9月20日我们发布了中债—爱建高收益债券指数，该指数成分券为交易活跃的高收益信用债券，旨在反映高收益信用债券整体价格走势情况，为广大投资者提供该类债券的业绩基准和跟踪标的。

随着中国债券市场深度和广度的提升，高收益债券市场也在逐步壮大。中债—爱建高收益债券指数的发布可以通过指数化投资培育高收益债市场，吸引多元化资金培育多层次市场，提升高收益债交易流动性，为市场寻找更多投资机会。

主持人：四季度债券市场的投资机会将会有哪些？请各位专家对各类机构的投资策略提出一些建议。

张涛：后期投资策略要关注两方面，一方面是货币政策，另一方面是宏观经济。如果GDP回落接近底线，不排除货币政策会有更积极的做法，届时对债市是利好。

张蕊：由于今年截至目前债券市场整体行情不错，市场参与机构获利情况较好，因此四季度业绩压力较小，机构继续在市场里承受比较大的利率风险以博取收益的动力不足。从9月开始，债券市场成交量明显萎缩，整体表现比较清淡，我认为四季度可能延续这一状态。所以，建议四季度采取保守型策略。

具体到品种，中短久期高等级信用债性价比相对较高，3年期基本在4%以上的水平，以目前的资金价格来讲，套利空间比较大。这个品种可以兼顾票息收入和资本利得，可以作为底仓品种。对于长端利率债，可以采用提前布局的思路，今年四季度和明年一季度都是布局的窗口期。

王青：从投资周期的角度看，受外部环境影响，如果国内经济增速处于下行压力加大的前期阶段，而且未来通胀可控，那么投资债券将更有优势。

当前阶段，高收益债券的风险往往比较大，信用债分化的格局恐会延续。但在相关政策扶持下，部分低等级信用债的投资机会已经出现，一些投资者有可能从中获得超额回报。当然这要以对政策、行业及企业财务数据的研究、跟踪能力为基础，尤其是企业的流动性和融资来源指标正在引起投资者的普遍关注。

在投资品种方面，可关注金融严监管对机构流动性偏好的影响。如果今年四季度经济增速下行压力较为缓和，严监管力度持续，那么短久期品种仍会受到追捧。反之，如果政策进一步宽松，长久期品种的利差也可能下行。

近期《商业银行理财业务监督管理办法》出台，起售门槛降低和过渡期内以摊余成本计量的规定都会提升现金管理类银行理财的吸引力，在收益率及买入赎回的优势下，甚至会对货币基金形成一定分流作用。如果这类理财规模增大，将会对短债需求形成一定利好。

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