从时间与空间看A股历史上的政策底、市场底与业绩底

杨柳

我们总结了2003年以来A股市场4次底部的特征。我们发现，政策底往往早于市场底约一个月，估值底早于盈利底约1-3个季度。市場下跌过程中，估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比，估值降幅大于ROE降幅。横向比较不同底部，则盈利底越低，估值底越低。

政策底早于市场底约一个月

盈利与估值的测量。我们研究了2003年第1季度至2018年3季度A股市场政策底与市场底的关系，以及盈利与估值的变化。我们以剔除金融、石油石化行业后的A股全部上市公司为研究样本，以季度频率、TTM计算的ROE和扣除非经常性损益后的净利润的同比增速衡量盈利能力，以月频率的TTM计算的PE和根据最新财报计算的PB衡量估值水平。

政策底早于市场底约1个月。我们总结了2005年、2008年、2012年和2016年的政策底和市场底之间的时间关系，发现政策底通常早于市场底约1个月。定义政策底较难，因为在市场见底前的半年左右，政府会逐步推出针对市场的利好政策，并随着市场下跌，政策力度不断提升，我们以见底前最重要的利好政策作为政策底的标志。

2005年的政策底在2005年4月，早于市场底1个月。2005年1月24日，财政部将股票交易印花税从千分之二下调至千分之一。2月16日，中国保监会与中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金直接投资股市的证券账户、交易席位等细节，保险资金投资股市进入执行阶段。中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，随即IPO暂停。

2008年的政策底在2008年9月，早于市场底1个月。2008年4月24日，财政部调整股票交易印花税率，由千分之三调整为千分之一，2008年9月19日，政府推出三大救市政策，证监会由双边征收改为单边征收，税率仍为千分之一；汇金公司购入中、建、工、三大行的股票；政府支持国有大型企业回购自己公司股票。

2012年政策底在2012年11月，早于市场底1个月。2012年6月20日证监会有关部门负责人表示，证监会将放宽QFII持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%。2012年11月3日，证监会开展IPO自查与核查活动，IPO暂停。

2016年政策底在2016年1月，早于市场底近1个月。2015年7月3日-8月28日，中国证券金融股份有限公司融资超过1万亿元，并在A股市场买入股票。1月7日晚，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布通知，为维护市场稳定运行，即日起暂停实施指数熔断机制，同日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，大股东减持需要预披露。

估值底早于盈利底1-3个季度

ROE与净利润增速的见底时间高度一致，PE与PB的见底时间也高度一致。ROE与净利润增速在2006年第1季度、2009年第2季度、2013年第1季度（净利润增速为2012年第3季度）和2016年第1季度四次见底，并出现较为明显、持续的回升（2013年的回升力度和持续性稍弱）。PE和PB在2005年7月底（PB为2005年11月底）、2008年10月底、2011年12月底（PB为2012年11月底）、2016年2月底见底，并出现明显的拐点（2005年和2012年磨底时间较长导致PE与PB见底时间稍有不同步）。可见ROE与净利润增速、PE与PB分别具有高度一致的见底时间。

估值底早于盈利低约1-3个季度。我们对比了2005年、2008年、2012年、2016年四次市场底部时盈利底与估值底见底的次序与时间间隔。不论以ROE还是净利润增速见底作为盈利底，抑或以PE还是PB见底作为估值底，绝大多数情况下，估值底早于盈利底。以不同盈利底与估值底组合构成估值底-盈利底时滞时，四次底部的时滞均值分别为6个月、8个月、5个月和1个月，平均为5个月。

估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比，估值的降幅大于ROE的降幅

A股下跌周期中“戴维斯双杀”特征明显，估值下行幅度与盈利下行幅度呈正比。此前四次ROE下行周期中，2007年-2008年受国际金融危机影响，ROE下行幅度最大，PE与PB下行幅度也最大；2009-2012年的长期下跌周期中，ROE降幅第二，PE与PB下行幅度也第二，其他2次ROE下行周期也遵循了ROE下行幅度的排序与PE、PB下行排序匹配的特征。因此，估值的回调幅度与盈利回落幅度呈正比。

市场回调中，估值的降幅大于ROE的降幅。四次市场下跌过程中，PE和PB的降幅均高于同一轮下跌中ROE的降幅。PE降幅为ROE降幅的1.13至2.14倍，PB降幅为ROE降幅的1.08至1.63倍。

盈利底越低，估值底越低。比较4次底部时的盈利情况，2008年的底部，净利润增速为-65.13%，ROE为3.55%，均为四次底部中盈利最差的情景。2008年底部的PE为14.44倍，明显低于其余3次底部，PB为倒数第二低。2016年的底部，盈利增速低点为-8.36%，明显高于其余三次底部，ROE为四次底部中第二高，PE和PB估值也明显高于其余3次底部。PB的底部于2005年见到，当时的净利润增速和ROE的低点均为四次中的第二低。总体而言，盈利底越低，估值底越低。

风险提示：三季报业绩低于预期，外部环境发生变化，国内政策存在不确定性，数据和模型存在局限性。