中东地区电力投资项目购电协议的可融资性研究

黄凯 吴超

(中国电建集团国际工程有限公司，北京 100036)

0 引言

电力是中东地区最活跃的项目领域之一。人口快速增长、工业和经济扩张带动了该地区电力消费的急剧增加。尽管自2014年中期以来油价下跌导致了许多项目被迫取消，但政府电力部门仍然在大力推动投资类型的项目。目前在整个中东地区，政府正在逐步实施电价改革以应对油价下跌所带来的影响；项目模式也由私有化资本的公共事业项目逐渐取代传统的设计-采购-施工(EPC)项目，以便在较长时期内提高新产能的资本成本。中东地区电力行业的私有化过程不但将为现金拮据的政府提供丰厚利润，同时从长远来看，还可以促进电力产业更有效运行。

对于电力类投资项目，购电协议(Power Purchase Agreement，PPA)是项目的核心。本文结合中东地区电力投资项目的主要特点，对购电协议核心条款项下的可融资性进行深入分析，为项目开发商风险分配、推动电力项目的融资提供参考。

1 中东地区电力投资项目基本模式

中东地区目前的大型电力项目大多采取独立发电(Independent Power Provider，IPP)模式。在IPP模式项下，政府(通常是国家电力公司)不再自建自营电站，而是作为招标方和采购方，通过公开招标的形式来完成电力项目的开发。电力开发商通过整合EPC总承包商、电站运维商、原料供应商、资金提供方等，提供全套解决方案，综合测算项目全生命期的收益与成本，以平准化电价为最主要体现形式参与项目竞标。电力开发商中标后，将组建成立单独的项目公司，作为电站的所有权人独立开展发电业务，政府或电力公司作为购电方采购电力。电力投资项目的基本结构见图1。

图1 电力投资项目基本结构

中东地区法律法规完善，国别风险不大，政府及其监管机构对电力行业能够进行规划和管理，电力开发商的权益能得到有效保障。此外，购电方实力雄厚，资信情况和财务指标良好，抗风险能力较强。鉴于此，中东地区电力项目的资金筹措方式通常采用无追索权(Non-recourse Financing)的项目融资模式。无追索权的项目融资主要是指通过项目现金流及项目资产进行融资，属于高杠杆率的表外融资，贷款人仅能追索项目资产本身而无法追索至项目公司的股东。

2 购电协议的作用

对于IPP模式的项目，为了保证电站在正常运营期能产生稳定的现金流，以及在无法正常发电情况下具备合理的风险分担及补偿机制，从而提高项目的可融资性，需要根据项目实际情况签订完备的购电协议。在IPP模式下的电力项目融资中，购电协议是最重要的协议。购电协议是指发电方(一般为私人发电商)与购电方(一般为政府电力部门)约定双方售电关系的法律协议。购电协议规定了双方之间销售电力的所有商业条件，包括项目何时开始商业运营、发电量的时间表、未交货的罚款、付款条件和终止。

对发电方来说，购电协议是项目成本结构、经济和财务成功以及盈利能力的关键因素。对购电方来说，购电协议影响其短期、中期和长期的电力销售成本。购电协议中发电方的首要责任是建设、运维电站并按购电协议要求发送电量，为购电方提供稳定的电力供应，而购电方承担的主要义务是按规定时间支付双方达成一致的电价，为发电方提供稳定的收入来源。因此，购电协议既解决了需求的不确定性，也解决了销售和定价的不确定性。

同时，购电协议还规定了项目实施过程中影响电站运营的各类风险因素的风险转移和分担机制，以及遭遇不可抗力、法律变更等风险事项，影响项目正常发电，甚至导致协议终止情况下的补偿机制，确保风险得到合理处置以及风险发生后获得的补偿可覆盖贷款本息。

除此之外，购电协议中双方的主要责任及义务涉及以下方面：支付和履约担保，电力的传输和与电网的相互连接，与贷款人的安排，许可证，电站和输电线路所在土地的权利，保险等。在大多数情况下，这些责任义务往往是在以平起平坐的方式分担的。

购电协议不但是项目稳定现金流的保证，同时也决定了发电方及购电方之间的风险分摊原则。因此，购电协议通常被视为最核心的项目文件，处于整个项目结构的关键位置。

3 购电协议的可融资性分析

根据中东地区IPP项目执行情况，影响项目可融资性的因素主要包括电价结构、购电协议期限、法律变更、不可抗力,以及协议终止付款等，下面将对上述这些因素进行详细分析。

3.1 电价结构

电价结构是整个购电协议的基础，对项目融资至关重要。中东地区的购电协议中通常采用两部制电价的结构，两部制电价主要分为容量电价和电量电价[1]。

容量电价为电站可用容量(非调度值)支付的固定金额，主要与电站的输出功率及可利用率有关，与实际发电小时数无关。容量电价采用照付不议原则，使项目公司在不受实际发电量影响的前提下能够获得稳定的电费收入，这些收入能够使项目公司：偿还项目贷款，向借款方支付股本和收益回报，支付项目的各项税费，支付电站固定运行维护费用。容量电价是确保项目正常经营和还本付息的首要来源。

电量电价按实际发电量进行调差，主要用来补偿电站的燃料费和可变的运维费。其中燃料费用要充分考虑物价的变化，一般设有穿透机制(Pass-through)，即将上游燃料成本的变化按相同调价机制传递至电量电价中，以避免燃料价格波动造成的电费损失。

这种容量电价加电量电价的两部制电价结构，能够以经济有效的方式平衡投资者和购电方之间的利益，保证项目公司的电费收入稳定且可预测，同时也是实现项目融资成功的基础。

3.2 不可抗力

不可抗力事件会对合同一方履行合同的能力造成影响，原则上说，受不可抗力影响的一方不应为无法履约受到惩罚。购电协议中对一系列具体的不可抗力情况进行分类，以确保不同情况的不可抗力都可以得到补偿。不可抗力事件主要分为自然不可抗力(Natural Force Majeure, Act of God)和政治不可抗力(Political Force Majeure)[2]。由自然不可抗力，如火灾、爆炸、洪水等而导致项目破坏或无法持续运行，可以通过保险使项目公司的损失得到赔偿。因此，自然不可抗力并不直接意味着项目协议解约，但如果即使依靠保险资金，项目都无法继续，那么项目可以解约，贷款人获得的保险赔付收益可以用来偿还贷款。政治不可抗力主要包括战争、恐怖活动、暴乱等，发电方可以免除政治不可抗力造成损害的相应责任，同时政治不可抗力导致的费用影响将由购电方承担，例如由于政治不可抗力导致电站发电受影响时，购电方仍应继续支付容量电费以保证项目公司的基本运营及偿还贷款。当政治不可抗力持续发生时，发电方有权终止项目并获得完全补偿。

3.3 协议终止及终止付款

通常来说，协议终止事件大致分为三类:①购电方责任：如购电方违约、长期政治不可抗力等；②发电方责任：如发电方违约；③中立情况：如长期自然不抗力等[3]。一旦出现上述事件，购电协议有可能在规定期限内提前终止。贷款方往往比购售电双方更加关注购电协议中的终止条款，因为终止事件发生将导致项目没有任何收入来偿还项目债务。鉴于此，协议终止及终止付款对购电协议的可融资性将产生重要影响，必须在购电协议中对项目终止导致的后果及终止付款做出详细规定。

绝大部分购电协议的电力市场为单一买方市场，发电方为此面临的主要限制是无法找到其他的电力买家。因此如果购电协议终止，发电方通常无法将电力出售给其他方，所以即使是在售电方违约的情况下，购电协议的终止条款通常也会要求购电方买下电厂，但终止付款会根据终止事件的不同进行相应的规定。终止付款主要由偿还未了债务、支付股本金、解除费用三部分组成。银行提供融资的一个关键要素是借款人向贷款人保证，协议解除付款足以偿还未了债务，无论购电协议因何种情况终止，都需要优先清偿未了债务[3]。不同终止事件下的终止费用有各种各样的计算方式，基本计算方式见表1。

表1 不同终止事件下终止付款的计算方式

3.4 法律变更

法律变更主要是指引入新的法律以及修改现有法律。在购电协议中，购电方及发电方往往对法律变更开始适用的时间存在一定争议：购电方一般会要求在购电协议生效时(即项目融资关闭，项目所有协议开始执行时)，法律变更条款才开始适用。而这种情况下，发电方将会面临法律变更出现在购电协议签署日后至购电协议生效之日前这个时间段内的风险。因此为避免此类风险，发电方在协议谈判时会要求将法律变更的适用时间确定为购电协议签署之日或者要求购电方补偿购电协议签署日至购电协议生效日这段时间内出现风险事件而引发的额外费用[4]。

法律变更对发电方的影响主要包括：对项目公司的收入现金流产生负面影响，对发电方履行购电协议中的某些特定责任与义务产生负面影响，导致项目公司的运营成本增加等。为了保证购电协议的可融资性，购电协议中往往会规定法律变更对发电方造成的风险由购电方承担。例如当法律变更影响而导致项目商业运行延期，发电方有权获得延长工期的补偿。而当受法律变更导致发电方的收入减少，发电方则有权获得减少收入的直接补偿或者通过适当增加电费来获得补偿。

3.5 购电协议期限

为确保项目可融资性，在购电协议的期限内必须清偿所有债务。如果购电协议的期限较短，那么既要保证在短时间内完成债务的偿还，同时还要保证发电方的投资回报率，这将导致整体项目成本的提高以及出售电价的增加。相反，假如购电协议的期限较长，整体的项目成本相对较低。当购电协议期限比偿还债务的时间更长时，购电方还能从电费收入中获得额外的利润，因为容量电价中包含了还本付息的部分。鉴于此，为保证购电方与发电方自身利益并满足项目融资的要求，通常购电协议的期限会超过项目债务的还款期一至两年。

4 资信增级

通常来说，采用项目融资模式时，项目负债率一般较高，同时项目本身的资信能力不会很强。在中东地区，购电方一般为政府部门或者国有企业，为更好地降低融资风险，可通过对购电协议的合理安排使得资信增级，例如当地政府对购电协议中购电方的支付义务提供主权担保并放弃主权豁免[5]。因为中东地区国家的主权评级较高，这种担保模式会大大提高项目的可融资性，增加开发商及金融机构的投资兴趣。另外，发电方提供完工担保也是中东地区十分常见的资信增级模式。完工担保承担了针对项目建设期内成本超支及延期完工的风险，发电方承诺发生上述风险时提供额外的项目资金协助项目完工，并保证通过向项目公司注资来维持融资银行要求的偿债备付率(Debt Service Coverage Ratio，DSCR)，完工担保的有效期限一般至项目完工为止。

5 结语

近年来，随着经济的快速发展，中东地区对电力的需求不断增加，电力投资类项目存在巨大的潜力。同时中东地区作为连接亚洲和欧洲的枢纽，也是“一带一路”倡议实施的重要区域。中资企业在紧跟国家“一带一路”倡议积极参与中东地区电力投资类项目的同时，应该深入了解当地项目运作模式，全面识别项目风险点，有针对性地设计项目融资架构。

本文以购电协议作为切入点，对中东地区电力投资项目融资的结构、特点以及风险进行了分析与总结，以期为投资者提供有效的建议，更好地推动项目开发。