浅析房地产投资信托基金

王永福 中信证券 100102

现阶段，我国房地产开发企业的主要融资来源是银行信贷。在这一背景下。如果房地产市场产生波动或发生危机，将会导致风险转移到银行系统，引发巨大的系统性风险。美国等多个国家的实践表明，房地产投资信托基金能够拓宽房地产企业的融资渠道，缓解银行业的系统性风险，为大众投资者提供参与房地产投资、获取资产增值收入或租金收入的通道。

一、房地产投资信托基金概述

被国内外广泛研究的房地产投资信托基金，是指投资机构通过在金融市场上发行股票或受益凭证来募集机构投资者及大众投资者的资金，按照一定的法律程序投资于房地产资产，采取多元化投资策略，选择不同地区、不同种类的房地产项目作为资产包，以物业租金收入或借贷给房地产企业债款产生的利息作为收益，将绝大部分收益反馈给投资者。房地产投资信托基金具有以下特点：

一是多元化投资组合。房地产投资信托基金采用多元化投资组合，以尽量避免集中投资的风险。为了分散风险，这些募集而来的资金将分别投资于不同地域、不同租约期限的物业资产。

二是专业化经营管理。房地产投资信托基金在募集到大众投资者及机构投资者的资金后，交由专业的基金管理公司进行资金管理及投资运作。这些专业人员具备丰富的房地产投资知识及行业经验，对于投资方向和投资组合的选择有较为准确的判断，可为投资者谋取更大的收益。

三是享受税收优惠。房地产投资信托基金起源于美国。为了推进房地产投资信托基金的发展、保证投资者的收益，美国推行税收优惠政策，促进了房地产投资信托基金的良好发展。

四是流动性强。房地产投资信托基金通过将同质性资产打包，将异质性的房地产转化为同质性的有价证券，便于买卖交易，流动性强。

五是引导市场健康发展。房地产投资信托基金为房地产企业融资，规范行业各主体的市场行为，推动房地产事业的发展。同时，金融市场的介入还可对房地产市场形成监督，促进房地产市场的竞争机充分、有效的发挥。

二、发展现状及存在问题分析

近年来，我国房地产投资信托基金的发展速度逐步加快。2017年，市场快速增长，发行规模增长显著。国内市场共发行类房地产投资信托基金产品16单，发行总额近380亿元，产品的规模较2016年的 148亿，增长232亿，涨幅达156%。出于避税的原因，这些产品多呈现“股债结合”的特征。即为了引投资者对产品设定优先收购权和预期收益率，使得产品具有固定收益产品的特征，并未能真正将房地产投资信托基金的作用充分发挥。产生这种现象的原因总结如下：

（一）缺乏税收优惠。大多数国家一般会给房地产投资信托基金投资者或其他主体一定的税收优惠，将分红部分可以税前扣除，避免对房地产投资信托基金或其股东双重征税。我国房地产投资信托基金不享有税收优惠，公司制的房地产投资信托基金必将面临双重征税的问题。

（二）相关法律不健全。目前，我国尚未制定专门针对房地产投资信托基金的法律，这使得国内当前房地产投资信托基金的设立等方面面临诸多法律困境。例如分红限制、信托登记、破产隔离、信息披露等诸多立法缺失问题，这些都需要对相关法律问题进行顶层设计。

（三）管理人才不足。房地产投资信托基金的管理对房地产管理和金融能力都有较高的要求。只有优秀的商业地产管理能力才能准确地选择商业模式和及时地发现细分市场的机会，也才能通过合理地运营来降低房地产投资信托基金运营成本、提高投资收益，为投资者创造更大的价值。同时金融能力为能够拓展房地产投资信托基金投融资规模和选择合适的上市流通渠道，创造规模效应为房地产投资信托基金带来更大的收入。但是目前国内同时兼有两者特长的管理人才和管理团队还比较少，不能为房地产投资信托基金发展提供足够的帮助。

（四）宏观环境阻碍。房地产市场的过热还是对房地产投资信托基金的推出造成较大的压力，国内商业地产投资回报率也较低，不能满足市场和投资者的要求，进而无法获得充足的发展。当然低迷的市场环境也常常孕育着机会，日本等国的房地产投资信托基金就是在地产低迷阶段推出的，因为这个阶段更有利于收购资产。

三、发展对策研究

借鉴美国等国家和地区房地产投资信托基金发展的经验，结合我国国情，做出相应的努力与改变，解决缺乏税收优惠、高质量基础资产少、管理人才不足等问题，使房地产投资信托基金这一房地产业和金融业通力合作的崭新的融资模式迈入健康发展的轨道，值得我们深入研究。

（一）完善税收制度。房地产投资信托基金因为不像一般公司一样具备自我积累、自主发展的能力，所以按企业的税收标准对房地产投资信托基金征税不符合实际情况。房地产投资信托基金在西方发迖国家的产生和发展进程中，经过讨论与争论，税收优惠成为各国针对房地产投资信托基金的普遍性做法。如美国在1960年修订《国内税收法典》，使房地产投资信托基金享有与共同基金同样的特殊税收待遇。但是我国目前还没有出台专门针对房地产投资信托基金税收给予优惠的专门法律。如果要发展房地产投资信托基金，建立健全税收优惠制度对促进我国房地产投资信托基金发展十分关键。

（二）制定相关法律法规。要促进房地产投资信托基金法律法规的完善制定，应该将相关法律制定的工作精细化，制定出适应房地产投资信托基金的专项管理措施和相关法规，进而促进我国房地产投资信托基金以合法、规范的形式健康发展。在国内，房地产投资信托基金的立法客观上要结合多个部门制定的法律，我们应该借鉴美国房地产投资信托基金市场已有的立法经验，为房地产投资信托基金制定专项法，明确房地产投资信托基金相关投资主体各自的权利和义务，对国内房地产投资信托基金可以采用的交易结构、组织形式、交易流通安排、资产管理的方式和范围与信息披露等进行规定。

（三）加强人才培养。房地产投资信托基金的管理人才需要优秀的商业地产管理能力以及金融能力，还需要有良好的职业道德。国内相关企业应该多跟国外成熟运营房地产投资信托基金的企业合作学习，借助其管理团队运营的经验，同时培养自己的团队。还需要改善公司内部的报酬激励机制，大力引进国外的人才，包括具有海外相关工作经历的留学生和工作人员。

（四）规范产业秩序。保证房地产市场健康发展和为房地产投资信托基金提供良好的市场环境，我国房地产市场必须得到法制化、规范化的管理。土地出让市场应当在法律前提下按照市场规则公正、公平、公开地开展工作；应当防范房地产信贷的金融风险，对工程项目严格审查与排查，避免不合格工程的出现，规范开发市场；针对房地产交易市场，应当以提高效率、降低成本为宗旨，加强对交易市场中从业人员的管理。有机地市场竞争有利于消除混乱的市场阻碍，将管理效率低下、盈利能力差的企业淘汰，留下管理规范、运营高校的房地产企业，有利于降低社会运营成本，提高社会资源利用率，对提高我国整体房地产行业水平有重大意义。

（五）多部门联动。中国人民银行、证监会、住建部都曾针对房地产投资信托基金在我国的发展开展了一定的工作，但是效果都不是非常理想。主要原因就是我国各部门权责不同，无法针对一个全新事物统筹全局，不能满足房地产投资信托基金发展需要的条件。所以应当在统一合作下，由税收部门推动房地产投资信托基金税收优惠、由住建部统筹适合的物业类型、由中国人民银行制定相关交易制度，，协调多方监管问题，避免职能冲突和权责交叉，从而促进我国房地产投资信托基金真正成熟发展起来。

（六）完善风险防范体系。完善风险披露信息。对于诸如火灾和疫情等可能对商业地产经营效益造成影响的突发风险，公司在发售时要主动向投资者做好充分的风险提示，以使投资者事先认识风险并据此做出投资决策。在房地产投资信托基金的信息披露工作中，针对各种风险可能性都要做充分的分析与揭示，同时对预测可能发生的危机做好应急预案。