权益资本成本度量模型的研究综述

任婧

摘要：资本成本在财务管理中是一个非常重要的概念。按照资本类型的不同，资本成本可以分为权益资本成本和债务资本成本两类。一般而言，资本成本是指一个企业投资资本的机会成本，权益资本成本是股东要求的最低报酬率或者是必要报酬率。权益资本成本的度量一直是国内外学者们十分关注的问题，同时也是市场完善亟待解决的问题。本文将国内外研究中权益资本成本的度量模型进行梳理和对比，为权益资本成本的度量提供新的思路。

关键词：资本成本；权益资本成本；度量模型

权益资本成本是企业资本成本的一个类型，它一般是指股东要求的最低报酬率或是必要报酬率。而股东要求的报酬率一般是不容易直接观察到的，对于影响股东报酬率的因素一般有两个：一是股利；二是股价，因此具有一定的不确定性。总的来说，国内外学者对于权益资本成本度量模型的研究探索了很长的时间，现行度量模型也有很多种，然而依据学者们的研究的侧重点不同，据以选择的模型以及会导致的结果也会有所偏颇。 现就对国内外学者经常使用的度量模型进行分析和对比，为权益资本成本的度量提供一定的思路。

1.资本资产定价模型（又称CAPM模型）

资本资产定价模型中作为权益资本成本的替代变量是已实现的收益率。它主要研究证券市场上资产的预期收益率与其风险之间的关系。国外的众多学者以及我国的阮涛、林少功（2000）及李和金、李湛（2000）等学者在相应的研究中都印证过资本资产定价模型于我国的应用。CAPM模型可以表示为：

2.三因素模型

Fama和French认为资本资产定价模型并没有考虑市场风险、股票规模和账面市值比等产生的影响，因此他们认为资本资产定价模型对影响资产收益因素的确定过于片面。在此基础上，他们提出了包含市场风险、股票规模和账面市值比股票组合的三因素模型。而我国学者仪垂林、黄兴旺等人（2001）经过研究表明，虽然三因素模型较资本成本定价模型而言考虑的更为全面，但是在我国三因素模型并不适用。三因素模型的基本公式如下：

3.套利定价理论模型（又称ATP模型）

Bower和Logue（1984）、Goldenberg和Robin（1991）及Elton，Gruber和Mei（1994）等假定：假定资本市场是完全竞争和无摩擦的；不存在任何套利机会；任意投资者都是风险规避型的且其效用函数都是单调递增的；所有投资者具有同质预期。据此，他们提出了套利定价理论模型。

4.GLS模型

GLS模型是通过贴现现金流模型做进一步推导而来。通过使用未来的预测数据对企业的资本成本进行估算，使投资者预期未来现金流量的现值等于当前价格的贴现率。然而，对于未来无限期的确定有着很大的主观性和不确定性。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）认为预测期应至少为12期，并且可以分为两个阶段。我国学者在进行研究时也更多地使用GLS模型，如沈艺峰、肖敏和黄娟娟（2005），汪东华和俞小雯（2001），曾颖和陆正飞（2006），肖作平和黄璜（2013）等在研究中均使用了GLS模型来度量权益资本成本。GLS模型如下：

5.CT模型

CT模型最初是由Claus和Thomas（2001）利用股利折现模型为基础并提出“干净盈余”的假设而创建起来的，CT模型认为权益资本成本的计算应通过使股票价格等于账面价值加上非正常收益折现值的折现率来实现。

6.ES模型

ES模型假设在预测期以外的异常盈余为零增长。该模型可以表示为：

7.OJ模型

Ohlson与Juettner（2005）提出了新的权益资本成本度量OJ模型。该模型强调有关盈余、收益短期增长率和长期增长率的替代剩余收益价值。OJ模型如下：

总结

总的来说，学者们对于权益资本成本度量模型的摸索历经了相当长的时间，但较为典型且学者们普遍认可的度量模型有如下几种：资本资产定价模型、套利定价理论模型、三因素模型等利用已实现的收益率作为权益资本成本的替代变量为代表的模型。以及随着研究探索的不断深入，学者们又更多地使用事前预期收益率来度量权益资本成本，相应的较为典型的度量模型有：剩余收益模型、CT模型、ES模型以及OJ模型。现行的关于权益资本成本的度量模型也有很多种，然而研究者应该根据所研究的侧重点的不同，来选择不同的权益资本成本度量模型以达到最优的效果。

参考文献：

[1]Fama E F，French K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33（93）：3-56.

[2]曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（02）：69-79.

[3]肖作平，黃璜.媒体监督、所有权性质和权益资本成本[J].证券市场导报，2013（12）：14-20.