股权特征对机构投资者与创新投入的调节作用研究

张运金

（深圳神州基金管理有限公司，广东深圳518000）

1 引言

在新经济常态当中，我国政府以建设创新型国家作为重要的导向，其中提出了供给侧改革、产业结构优化、经济转变方式等战略。在2017年3月份，李克强总理在《新政府报告》中明确指出，要应用创新的力量对新旧动能的转换以及结构进行优化和升级。企业为国民经济发展的重要主体，其创新能力是提升国家科技力量的有力后盾。当前，格力、万科以及中联建设等企业的股权争夺，受到了各方的关注，证监会主席对于部门机构投资者的野蛮收购活动给予了痛批，两者之间的矛盾越来越激烈，其股权以及控制权的争夺，可能会成为未来A股的新常态。

2 理论分析与研究假设

2.1 机构投资者持股对企业创新投入产生的影响

①消极作用。Porter、David等认为机构投资人员不能获取公司层面的一些特定信息，不能对企业长期的价值进行评价，所以并不具备帮助企业实现将技术创新战略的能力。温军认为，证券市场在我国正处于发展的阶段，机构的投资者可能为短视的投资人员，其中并不缺乏相应的投资者，主要对股票收益当中的短期差异进行追求，在进行决策时，可能会使用“用脚投票”的形式，只顾对自身利益的满足，忽视了公司之后的发展。

②积极作用。Jensen等学者提出了，与个人投资者进行比较，机构投资者由于持有的公司股票数量非常多，在企业中会被锁定[1]。“用脚投票”的成本会非常高，所以为了获取长期的利益会做出创新。付雷鸣等相关的学者认为，为了能够使未来的利益实现最大化，机构投资人员会利用其中的确切信息，不同的视角以及专业的能力对企业进行鼓励，支持企业进行创新发展，所以投资者为理想投资者。即使创新的收益并没有实现预期的效果，机构当中的股东也会与经理人一起对经济后果进行承担，以便减少市场对经营人员能力不足的认识偏差产生道德风险，将经营者应用研发项目的概率进行增加。

2.2 股权特征调节作用下机构投资者持股对企业创新投入的影响

大股东持有股份比例与股权性质是股权特征的一种表现形式，可以分别从股权集中制度以及股权性质这两个层面，对股权特征起到的调节效应进行探究。股权集中度自身便是一种公司治理的机制，大股东为了自己的经济收益以及公司之后的长期价值，会对管理者进行监督和约束，从而使公司的绩效提升，提升研发的投入[2]。高雷认为在股东控股比较大的情况下，会比较强势，机构投资人员对企业的制衡和监督作用会减少很多，这样会被大股东吸引。在股权集中度比较高的公司当中，机构投资人员的话语权比较有限，可以消弱创新活动的力度。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

数据研究的对象为2010年-2015年机构投资者持股的沪深A股上市公司为研究的对象，严格根据制定的原则对数据进行选择，如剔除金融、ST的公司样本等；将研究其中数据缺失的样本剔除等原则，在层层筛选之后，获取了7632个样本。

3.2 变量选择与度量

①被解释变量。对于研发的强度，可以对企业的创新投入进行衡量。在当前阶段，国内和国外众多的研究者比较认可的研发强度测量度指标有：研发使用的资金占总体的销售收入、企业的市场价值、总资产占据的比重。因为股票市场的发展在我国还不够完善，企业的市值衡量体系还不够完整，销售的收入非常容易受到造假等外部因素的影响，而对于总体资产非常方便计量，并且比较稳定。②解释变量。机构投资人员持股占据的比例。机构投资人员在我国大部分为保险企业，投资基金、养老基金等。③调节变量。股权集中制度，可将公司股权分布的实际状态反映出来，一般情况下用第一到第十大股东占据的股份比例进行制衡。因为我国的上市公司中，第一大股东为母公司或者法人，机构投资人员进行控股的公司非常少，因此可以应用第二大股东到第十大股东所持有的比例对股权集中度进行度量[3]。但也要对第一大股东占据股的数量进行考虑，其具体的比例会严重影响企业的各项创新投入，可将其列入到对变量的控制当中。

4 实证分析

4.1 描述性统计

结合不同的结构投资者的异质性，可将全样本分为稳定型机构的投资人员以及交易型机构投资人员，并对其中关键的变量实施混合截面的描述性统计，其最终的结果如表1所示。

表1 各个主要变量描述性统计的结果

通过对数据的分析可以看出，研发强度最高的为26.24%，最小的为0%，平均值为1.06%。利用数据可以看出，不同的企业对于创新投入的力度是不同的，有着很大的差别，对于创新投入比较小的企业占据了非常大的比重，稳定型机构投资人员的具体研发强度平均值为1.07%，与交易型投资人员进行比较，其研发强度的平均值高[4]。这样便可初步说明，各个类型的投资人员持股对创新投入产生的影响力程度是不同的，稳定型机构投资人员对于企业的创新更加有力。机构投资人员持股占据的平均比例为44.74%，最高的持股比例可以达到98.49%，最高的持股比例为0%，这便直接说明了机构投资人员在资本市场当中，并没有较为平衡的活跃度。

4.2 相关性分析

各主要变量之间的Pearson相关分析，如表1当中的分析。其最终的结果表示，INV H、EQUIL与RD分别在5%以及1%的显著性水平当中相关，STATE在1%的显著性水平下呈现负相关的状态。由此可以初步推断，全部机构投资人员持股、股权集中都可以帮助企业提升创新投入，但由于各个企业的性质，对创新投入的影响会产生明显的差异[5]。此外，企业的创新投入与高管的薪资水平，资产的负债率等存在明显的相关性。同时，其中的各项主要的变量之间Pearson系数当中的绝对值都在0.25以下，并没有多重共线性的相关问题。

5 结语

总之，通过对样本的比对和分析，不同性质的机构投资人员持股降对于创新投入所产生的影响存在差异，要深入对股权特征的调节作用进行分析，通过相关的研究表明：其一，机构投资人员持股对企业的创新投入有良好的推动作用，但是每种不同类型机构投资人员起到的推进作用会有很大的差异性，与交易型机构投资人员进行比较，稳定型机构投资人员对于企业创新投入的推进更加明显；其二，股权的特征会对投资人员持股和投入创新的关系产生强烈的调节作用，股权集中的制度将交易型机构投资人员起到的促进作用进行了消弱。与国有企业进行比较，国有企业提高了机构投资人员持股对创新投入的关系。