国企“高杠杆”之谜与“降杠杆”之难

钟春平

[摘要]国有企业杠杆率一直较高，其原因在于政府投入资金有限、股权融资少、从银行借款容易、扩张意愿强等，主观上的扩张动力与客观上的便利使得国有企业负债持续增加，形成“高杠杆”的现实。需要逐步分类推进“去杠杆”的措施，进行融资方式创新、推进混合所有制改革，并尝试进行体制机制的创新，将国有企业的权责利有机结合起来，实现“做强”的目标。

[关键词]国有企业 债务 “高杠杆” “去杠杆” [中图分类号]F323 [文献标识码]A

当前，国际形势变化大，潜在的金融风险仍然突出，防风险依然是社会经济工作的重点，而有针对性地“去杠杆”则是重要的应对措施。在这种背景下，国有企业杠杆问题成为重点关注的问题之一。事实上，国有企业的高杠杆问题一直存在，而高负债问题在经济存在一定风险或者下行压力的时候尤为突出。造成国有企业高杠杆率的现状，与其历史发展有关，也与国有企业的特性有关。

国有企业“高杠杆”的形成原因

中国经济在发展过程中，很大程度上依赖国有企业推动，而政府在投入资金上却是有限的，反而期待国有企业承担更多的责任。由于财政资金在相当长的时间内比较紧张，政府的财力有限，无论是中央政府还是地方政府，在资金上都存在着较大的缺口，需要投入资金的项目和地方都很多，甚至一些地方政府一度连教师和公务员工资支出都存在着困难，因而，在国有企业设立之后，政府的再投入就相对较少了。除了少数地方能够不断持续地投入，大多数地方更多地让国有企业自我发展，甚至各级政府都迫切希望国有企业能够更快地回报。

国有企业通常只能更多地通过借款进行发展，因股权融资会冲淡国有股份及其控制力，一般不被采用。理论上说，企业可以选择在股权融资和债券融资之间进行最优选择，如果要保障控制权，更多地会选择外部的债券融资。但多数国有企业的扩张很难通过股权融资的方式进行，除非是少数上市公司，能够通过股改和扩资等方式进行融资。对于大多数国有企业而言，由于股权融资会削弱原先股东的控制权，而国有企业在更多的时候，需要体现国有的特点及公共政策导向，所以本质上不会有太多的动力让其他资本介入。另外，地方政府一般也不愿意让其他资本冲淡国有企业的权重。

国有企业从银行借贷具有便利性，更容易从银行获得资金。国有企业的“国有”特性，使得一般的资本结构理论中的“破产担忧”比较少，存在着不断增加负债的内在动力。当前，银行大多也是国有的，因而在放贷的过程中，也倾向于给国有企业放贷：国有企业具有各级政府作为隐形担保，一般都很少会破产，而银行贷款也就不会找不到“责任人”。相比而言，给非国有企业放贷，非国有企业破产及找不到责任人的可能性就更高，贷款的风险更高，而给国有企业放贷就更为安全和有保障。在经济发展过程中看，国有银行和一般的国有企业都承担了宏观调控的职责，特别是经济下行时，各级政府实行扩张性的财政政策，而其中通常的措施是：为了应对私人投资下降，鼓励国有企业加大投资力度，鼓励国有银行向国有企业发放更多的资金，而国有银行也主动或者被动地向国有企业发放更多的贷款。从银行角度看，很长时间内，源自企业或者企业家的信息有限，有限信息的可信度值得怀疑，在这种情况下，从规避风险角度看，也更倾向于将银行信贷资金投放给国有企业，而不是民营企业。

国有企业自身扩张的意愿比较强烈，也愿意通过债务扩张将国有企业做大。首先，国有企业做大是企业本身的职责，历来各级政府都要求企业不断做大，在经济中发挥更大的作用。事实上，国有企业也确实在中国经济快速发展过程中得以不断做大，特别是改革开放之后，随着经济整体实力增加，企业的整体规模也在稳步上升。其次，国有企业管理层扩张的意愿非常强烈，做大企业本身就是一种“政绩”。国有企业的规模在一定程度上也与行政级别紧密关联，越大的企业越容易得到升迁和重用。因此，国有企业的管理者出于主观上晋升的考虑，也会不断想办法将国有企业的规模进行扩张。最后，国企扩张会得到各级政府的许可或者支持。无论是规模、还是业务层面的扩张，都会首先带来产出，也会带来更多的就业，自然对于各级政府而言都是利好和非常不错的选择，做得越大越好。相比而言，理论层面的税收抵扣考虑角度的举债更多地适用于民营企业，国有企业虽然也可以通过负债抵减所得税，但这种动机在国有企业中并不突出。

国有企业“去杠杆”较为艰难

理论上，企业可以根据营运环境调整来降低居高不下的杠杆率。但对于不少国有企业而言，提高债务容易，降低杠杆率较民营企业更为困难。

国有企业在整体上规模大，越大越难以调整，做减法方式的调整难以实施。民营企业有时候规模较小，面对较大外部风险时，可以及时调整业务规模或者业务范围，通过出售或者出让方式来减少债务，由此降低资产负债率。但对于国有企业而言，要做调整实际上是困难的，不仅仅是主观的动力问题，更有客观困难。国有企业债务规模通常较大，而且历史债务往往较多，很难在短时间内偿还数量较大的债务。资产的变现能力也存在着种种限制。即使进行小范围的调整，也不容易实施，因为无论是出售还是转让，都会面临“国有资产流失”的争议。更为困难和突出的是，人员安置上存在着严格的限制和困难。

盈利能力限制了国有企业的调整。理论上，企业如果盈利能力强，减少规模扩张，将利润偿还债务，能够相应地降低负债，降低资产负债率。民营企业在市场竞争中，人员与社会责任方面的隐形负担较轻，保持着较高的盈利能力，因此，在经济下行或者外部风险加剧状况下，为了降低破产的风险，会相应地降低规模，将企业的利润偿还债务，保持较低的杠杆率。但国有企业，一般倾向于做大，并不是做强。将企业做强需要企业管理层更大的努力，也需要有更多的研发精力和投入，更为困难的是，需要承担相当大的失败风险，而对于国有企业而言，这种风险与收益往往是不对等的。如果承担了风险，有所回报，自然不错，但是通常情况下，研发存在着巨大的不确定性和较长的时间周期，大量的研发投入容易被质疑。而一旦失败，管理者将面临巨大的压力。整体上看，一些国有企业及管理层都是较明显的风险规避型的，不太愿意承担风险，而更愿意实施没有太大风险的扩张措施。这种保守的经营策略自然导致了盈利状况相对较低。更进一步说，国有企业客观上承担了较多的社会责任，包括人员安置等，使得其经营业绩难以保证。在调整时期，国有企业更难以有足够的逆周期的盈利水平，相反地，由于历史的包袱和管理环节过多等因素影响，使得国有企业在经济具有下行压力时期，盈利状况更难以保证。

国有企业的高杠杆事实上是历史形成的，因而在当前严格防风险背景下，只能逐步推进，侧重盯防和关注高风险的行业和企业。对于高度负债的企业，可以通过债务剥离或组建资产管理公司等方式，降低高杠杆率。具体可以这样做：一是创新融资方式，推进金融创新，拓展股权融资的方式。改变国有企业过度依赖负债融资的债券融资方式，适当增加股权融资。二是推进金融市场的创新，提供更多的直接融资渠道和方式。鼓励国企进行债转股等方式创新，化解债务问题。可以尝试引入外部投资，推进混合所有制改革。在保持国有股份的控制力同时，适当引入民营资本或国际资本，增加资本金，由此提高国有企业的资本及稳健经营能力。三是健全体制机制，引导国有企业做强。改变激励和约束机制，引导企业增强竞争力，提高其盈利能力。强化国有企业管理层的义务和责任，改变权力和责任不对称的制度安排。通过系列举措，切实降低国有企业负债率。

責编/高骊 谢帅（见习） 美编/于珊