“蛇吞象”海外并购模式绩效评价研究

苑泽明 顾家伊 富钰媛

【摘 要】 文章以协同效应理论、技術创新理论和后发企业国际化理论为依据，基于“蛇吞象”并购模式和动机，旨在从企业盈利能力、管理效率、技术创新能力以及国际化水平四个方面构建“蛇吞象”海外并购绩效评价体系，并采用纵向案例研究方法，选取吉利集团2009—2016年海外并购事件，对指标评价体系进行应用并得出结论：吉利集团“蛇吞象”海外并购显著提升企业技术创新能力；吉利集团“蛇吞象”海外并购对盈利能力和管理效率无明显增强作用；吉利集团“蛇吞象”海外并购一定程度上提升企业国际化程度，但波动性较大。

【关键词】 蛇吞象； 海外并购动机； 海外并购绩效； 绩效评价

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0060-06

一、引言

随着中国国际化进程的加快，我国海外并购市场风起云涌。根据普华永道2018年报告①显示，过去5年中，中国企业海外并购的总交易数量达到2 576宗，累计交易金额高达4 853亿美元。报告还显示，自2010年开始，中国企业海外并购的目标由资源导向——原材料、能源、矿产等向战略资产导向——发达国家企业技术和品牌等转变，并呈现出“蛇吞象”特点，如吉利并购沃尔沃、双汇并购美国史密斯菲尔德、美的并购德国库卡等。可以看出，我国企业正在通过并购发达国家企业实现技术与品牌的升级。

已有文献对海外并购的相关研究主要集中在并购动因和并购绩效评价两个方面。其中并购动因主要包括资源需求（蒋冠宏等，2012）、市场需求（Kolstad et al.，2012）及战略资产需求（刘青等，2017）等。资源需求动机在我国海外并购初期体现较为突出，占中国企业海外并购总金额的40%。而自2010年以来，以获得技术、品牌和市场份额为目的的海外并购占比高达75%，表明企业海外并购动机向市场及战略资产需求寻求转变②。对于并购绩效评价方法，主要包括事件研究法（顾露露等，2011；刘莹等，2017）、会计指标法（樊秀峰等，2014）、平衡计分卡法（刘文炳等，2009）和数据包络分析法（左晓慧等，2016）等。

现有文献对并购动因的研究已较为丰富，但在评价并购绩效时，大多采用以财务指标为核心的绩效评价体系，虽然部分加入非财务绩效评价指标，但鲜有研究基于“蛇吞象”并购模式和动因，从战略资产和市场寻求两方面选取非财务指标，故对该问题展开探索有助于从理论和实践角度丰富中国企业海外并购绩效评价研究。

二、文献回顾

（一）海外并购动因研究

有关并购动因的研究，西方已形成交易费用理论、市场势力理论、折中理论、协同效应理论等较为成熟的理论。交易费用理论（Coase，1937）以降低市场交易费用为主要并购动机；市场势力理论（Comanor，1967）强调企业通过横向并购达到减少竞争对手，获得市场垄断的目的；折中理论（Dunning，1977）从所有权优势、区位优势和市场内部化优势三个方面阐述海外并购动因；协同效应理论（Fred Weston，1990）则认为，企业通过海外并购旨在全球范围内优化资源配置，提升并购双方效率，主要体现在经营、管理、财务协同效应三个方面。但值得注意的是，西方已有理论并不完全适用于中国企业海外并购（苏敬勤等，2013）。以市场势力理论为例，西方理论较为强调市场垄断及市场网络中心地位获取，而中国作为新兴市场国家，企业比较弱化地强调市场领先的并购动机[1]。总结来看，新兴国家企业海外并购动机主要为战略资产寻求和市场寻求。其中战略资产寻求包括技术寻求[2]及品牌寻求[3]等，较强的战略资产寻求动机表明中国企业正在将跨国并购作为能力跃升的杠杆，通过并购发达国家目标企业获取技术、资源和品牌，实现战略转型，形成国际竞争力[4]。此外，对海外市场的寻求也是新兴市场国家海外并购的主要动机之一[5]，我国企业通过海外并购可绕开贸易壁垒，快速进入东道国，有效利用东道国区位条件优势实现东道国内生产与销售活动，使企业实现利润最大化[6]。

（二）海外并购绩效评价方法研究

海外并购绩效评价方法主要有事件研究法、会计指标法、平衡计分卡法及数据包络分析法（DEA）等。上述方法中，财务指标选取既包括盈利能力、营运能力、偿债能力及成长能力等比率指标[7]，也包括总资产、主营业务成本、主营业务收入及净利润等绝对指标（左晓慧等，2016）；非财务指标选取包括股票市场绩效指标及战略绩效指标，其中股票市场绩效指标有累计超额收益率（CAR）[8]、连续持有超额收益（BHAR）[9]及反常收益率（AR）[10]，战略绩效指标有客户品牌关注度、研发费用、研发技术人员比例及专利数量增长率等[11]。

考虑我国企业“蛇吞象”并购模式主要在于市场寻求和战略资产寻求两大动因视角，本文依据协同效应理论、技术创新理论和后发企业国际化理论，构建“蛇吞象”海外并购绩效评价指标体系，选取吉利集团2009——2016年海外并购事件，采用纵向案例研究方法，对其海外并购绩效进行整体评价。

三、“蛇吞象”企业海外并购模式绩效评价指标体系的构建

（一）评价指标构建的理论依据

1.协同效应理论

协同效应[12]指并购后公司收益超过原来两家收益的总和，主要表现在效率的改进，包括经营、管理、财务协同效应三个方面（Fred Weston，1990）。其中，经营协同效应主要来源于规模与范围经济，企业在整合之后成本下降，收益上升；管理协同效应指任何两个管理能力存在差异的企业并购后，企业绩效受到拥有更优秀管理经验的企业影响，整体管理效率得以提升；财务协同来源于并购后企业规模的扩大而带来举债能力的提高、资本成本的降低（Larsson，1990）等。

结合“蛇吞象”模式下战略资产寻求动机，就经营协同效应而言，我国企业通过并购获取目标企业先进的技术和广阔的营销渠道优势，并与自身产能优势相结合，实现在全球范围内生产要素的最有效配置和资源的高效利用，从而降低生产成本，提升盈利能力，产生经营协同效应。就管理协同效应而言，我国企业通过学习发达国家企业优秀管理经验，使得企业整体管理效率得到提升。财务协同效应并不完全适用我国企业海外并购模式，“蛇吞象”模式可看作是一项海外战略资产投资行为，旨在消化吸收发达国家企业先进技术从而实现自身战略升级，而不是为了获取较低成本的外部融资及提升资金实力。因此，协同效应理论下的经营协同效应、管理协同效应为“蛇吞象”海外并购绩效指标体系中的盈利能力、管理效率指标选取提供了理论基础。

依据协同效应理论，“蛇吞象”海外并购模式下的经营协同效应主要体现在通过并购双方优势互补达到生产成本的降低，盈利能力的提高；管理协同效应体现为管理效率的提升。因此本文结合现有研究，选取总资产收益率（胡海青等，2016）、销售毛利率（何璐玲，2018）指标评价“蛇吞象”并购的盈利能力；选取管理费用率衡量其管理效率。

2.技术创新理论

经济学中，“创新”概念由美籍经济学家熊彼特[13]于1912年首次提出，即建立新的生产函数，实现生产要素与生产条件的新结合，并将其引入新的生产体系，以获取潜在利润。熊彼特所界定的“创新”概念包含了技术创新、产品创新、工艺创新、市场创新和组织制度创新等广泛内容。其中，技术创新是生产力水平提升的重要来源（Solow R，1957），并成为经济发展的内在因素（Romer P M，1986）。20世纪90年代之后，企业的技术创新模式逐渐发生转变，以往传统的封闭创新模式逐渐显现出自身的局限性，跨组织合作的开放创新模式得到推崇[14]。2003年，切斯布鲁夫[15]提出开放创新的概念，指出应有效地利用外部的互补性资源，并对内外部资源进行整合以进行技术创新。

“蛇吞象”模式下的海外并购是寻求外部技术等创新资产的重要手段之一，其符合技术创新理论中开放创新的理念。对于缺乏核心技术和品牌影响力的新兴企业来说，通过“蛇吞象”的并购方式获取外部技术等战略性资产可以快速提高企业技术创新能力。故技术创新理论为“蛇吞象”模式海外并购绩效评价中技术创新水平指标选取奠定了理论基础。

依据技术创新理论，技术创新能力是指企业依靠技术创新推动企业发展的能力[16]。在企业并购中，可将其理解为并购企业通过引入目标企业先进技术，使自身产品满足或创造市场需求，提升自身创新水平。企业技术创新能力评价通常从创新投入和创新产出两个角度展开。其中，技术创新投入指标主要包括研发费用率、科技人员比例等[17]，技术创新产出指标主要有新产品销售收入比例、企业新申请发明专利数[18]、技术型无形资产比重[19]等。结合“蛇吞象”并购模式下战略资产寻求动机，中国企业通过获取发达国家先进技术与品牌后，需要采取一系列整合措施进行吸收学习，最终将外部获取的优势资产内化为自身创新能力的提升。其中对技术的吸收学习过程需要企业加大研发投入力度，而创新能力的提升反映为创新产出的增多，故本文采用研發费用率衡量“蛇吞象”海外并购绩效评价中技术创新投入力度，用新申请专利数和技术型无形资产比重指标评价其技术创新能力的产出情况。

3.后发企业国际化理论

后发企业是指面临技术和市场双重劣势，通过快速学习克服劣势，以追赶为目的的发展中国家企业。后发企业的国际化过程更多的是通过组织变革和战略变革在国际市场上确立优势地位，提升国际竞争能力（Mathews，2006）。其中，组织变革包括国际化人才的引进及组织文化多元化等，旨在高效整合目标企业优秀的管理经验与文化理念，进而提升后发企业的管理效率。战略变革指后发企业通过并购发达国家企业先进技术等，实现自身战略由成本领先向技术领先的转型升级，从而提升核心竞争力。后发企业国际化的目的则是将国际扩张作为跳板，用来获取战略资源和减少市场约束，以弥补自身竞争弱点，克服后发劣势[20]。

结合“蛇吞象”并购模式下市场寻求动机，由于并购方存在品牌劣势，通过并购发达国家品牌，可帮助企业的自有品牌打破目标企业所在地所设置的政治及贸易壁垒，从而促进在全球范围内的快速发展，加速国际化进程[21]。因此，后发企业国际化理论为“蛇吞象”海外并购绩效评价中国际化程度的指标选取提供了理论依据。

依据上述理论，后发企业的国际化行为旨在获取先进技术与开拓海外新市场，以弥补后来者劣势。目前对企业国际化程度常用的测算方法有Sullivan五因素模型、Welch和Luostarinen六要素模型、跨国指数等，其中跨国指数因简单便捷而最为常用[22]。本文借鉴已有研究，采用跨国指数③指标衡量“蛇吞象”海外并购绩效评价体系中的国际化程度。

（二）评价指标体系构建

本文依据协同效应理论、技术创新理论和后发企业国际化理论，结合我国“蛇吞象”模式下战略资产寻求以及市场寻求这两大并购动机，从盈利能力、管理效率、技术创新能力和国际化水平四个方面构建海外并购绩效综合评价指标评价体系，如表1所示。

（三）评价方法

本文采用财务与非财务指标相结合的指标评价法。在具体数据分析方面，本文通过纵向比较分析法，挖掘吉利集团2009—2016年“蛇吞象”海外并购数据，发现各指标并购后的变化趋势，旨在检验“蛇吞象”海外并购绩效效果。

四、“蛇吞象”海外并购绩效指标评价体系应用

（一）案例选择

浙江吉利控股集团有限公司（简称“吉利集团”）于1997年进入轿车领域，旗下拥有沃尔沃汽车、吉利汽车、领克汽车、Polestar、宝腾汽车、路特斯汽车、伦敦电动汽车、远程新能源商用车等汽车品牌。2008—2016年，吉利集团的销售量年均增长达到23%。2017年总销售量达124.8万辆，同比增长约为50%，位列中国汽车品牌的第六位，民营汽车品牌的第一位。吉利集团从一个名不见经传的小企业迅速发展成为连续5年进入世界500强的跨国集团，其海外并购战略在其中功不可没：2006年收购百年车企——英国锰铜19.97%的股份，并建立合资企业，助力吉利集团进入出租车行业并实现中国生产、英国销售的国际化产销模式；2009年，收购全球第二大变速器制造商——澳大利亚DSI自动变速器公司，使得吉利集团在自动变速器生产制造中走在了行业前列，完善了产品战略；2010年，以18亿美元的价格收购了世界高端车品牌沃尔沃轿车100%股权及相关资产，进一步提升了自身技术水平与品牌地位；2013年增资英国锰铜至100%的股权，掌握该企业所有的市场和核心技术；2017年，吉利集团再次出手，一举收购马来西亚宝腾49.9%的股份以及英国路特斯51%的股权，加快了国际化进程；2018年，吉利集团再次斥巨资收购德国戴姆勒公司9.69%的股权并成为第一大股东，试图与其展开新能源汽车方面的合作，提升自身研发能力和品牌竞争力。吉利数次海外并购均属于“蛇吞象”模式的并购，所选目标企业均具有较强的技术优势，且在当地乃至全球范围内具有深远的品牌影响力，折射出吉利集团旨在通过海外并购实现技术和市场跳跃发展的战略动机。可见，本文选择吉利集团作为研究样本具有典型性。

（二）数据来源

本文以2009年吉利集团并购澳大利亚DSI公司为起点，以2016年作为其“蛇吞象”并购的终点，选取相关数据，对上文构建的“蛇吞象”海外并购绩效评价指标体系进行应用。本文所涉及财务数据均来自于Wind数据库、吉利控股集团2011—2016年年报及债券评级报告；非财务数据来自于吉利汽车官方网站、专利检索及分析网站、中国企业联合会网站及公司社会责任报告等。

（三）“蛇吞象”海外并购绩效评价

1.盈利能力评价

如图1所示，吉利集团销售毛利率在2009—2013年持续下降，说明其间海外并购事件并未带来明显的规模效应，2013年之后，该指标有所提升，但2016年基本与并购初年持平，无明显提高。总资产收益率在2009—2012年波动较大，2012年之后触底反弹，呈现平稳上升趋势。结合其并购事件发现，集团于2010年并购沃尔沃，其总资产收益率超高增长正是由于此项并购为集团带来110.84亿元并购折价而导致营业外收入大幅上升，最终使得吉利集团净利润实现超高增长。而在并购沃尔沃之后的两年，集团盈利能力呈现下降趋势。一方面，受优惠购车政策退出、油价持续上涨和国内货币政策等因素影响，我国汽车行业快速发展势头有所減缓，吉利集团的盈利能力受到一定影响；另一方面，并购沃尔沃后的整合风险开始显现，主要表现为管理费用大幅提升，因此，并购后两年内，总资产收益率的下滑反映并购在一定程度上削弱了集团的盈利能力。不过，2012年之后，随着沃尔沃与吉利实施零部件联合采购策略，集团整体成本控制效果显著，经营协同效应不断显现，集团盈利能力出现平稳上升趋势。长远来看，在吉利集团近8年海外并购历程中，整体盈利能力有所提升，但提升效果并不明显，基本与2009年持平，这说明数次海外并购并没有为其带来明显的经营协同效应。

2.管理效率评价

如图2所示，2009—2016年，吉利集团的管理费用率基本维持在6%～8%之间，2010、2011两年上升明显，时值吉利并购沃尔沃初期，并购后的整合工作需要耗费较多的管理费用。之后，管理费用率维持在8%左右，无较大变化。因此，从该指标上看，数次海外并购事件并未提高吉利集团的管理效率，其需要进一步优化并购整合策略，学习吸收目标企业先进管理经验，从而整体提升自身管理效率。

3.技术创新能力评价

（1）研发投入力度④

为排除国家政策等外在因素对该指标的影响，本文选取长安汽车、比亚迪与吉利集团进行对比，二者与吉利同为我国自主品牌车企，且实力相当，但在2011—2016年间未发生“蛇吞象”海外并购事件。如图3所示，从总体来看，长安汽车与比亚迪研发投入占比均呈下降趋势，而吉利与这两大车企相反，在2013年，研发投入力度超过长安汽车，又在2015年一举超越比亚迪，研发投入占比总体呈上升趋势，从2011年5.17%上升为2016年6.83%。这说明，吉利集团通过三次“蛇吞象”海外并购事件后，不断获取海外先进技术，同时也加大自身研发投入进行技术整合，从而实现后发企业技术追赶。近年来，吉利频繁在世界范围内设立研发中心，包括吉利英国研发中心、吉利欧洲研发中心（CEVT）、吉利（杭州湾）研发中心等，这也表明了其对研发投入的高度重视。其中吉利英国研发中心是由英国锰铜位于考文垂的工厂改造，其目的在于消化吸收来自英国锰铜的成熟技术与造车经验，并用于自身的商用车生产；欧洲研发中心（CEVT）是吉利与沃尔沃联合开发的研发中心，其目的在于加强与沃尔沃的技术沟通，高效完成与沃尔沃的技术整合。总体来看，吉利集团在一系列“蛇吞象”海外并购之后，对自身研发能力的重视度大大提升，有利于自身技术创新能力的提高。

（2）技术创新成果

图4描述了吉利集团2009—2016年新增专利数的变化趋势。其2016年新增专利数高达1 301项，约为2009年专利产出的5倍。进一步分析其无形资产构成，如图5所示，技术性无形资产（包括专利权、非专利技术和专有技术）占无形资产总额也呈现大幅上升趋势，由2009年的37%提升为2016年的65%，由此看来，在不断消化吸收海外先进技术的基础上，吉利集团自身的技术创新能力不断增强。综上所述，经过近9年海外并购之路，吉利集团技术创新能力通过获取国外技术→进行消化吸收→实现改进提高这一路径得以形成，数次海外并购提升了其技术创新能力。

4.国际化程度

近年来，在一系列海外并购之后，吉利集团通过采取合资或合作建厂等灵活多样的商业模式，大力发展海外业务。2009—2013年，其海外目标市场主要包括俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦，以及位于中东的沙特阿拉伯和伊朗，位于南美洲的巴西、乌拉圭、巴拉圭和智利等。从2013年开始，吉利汽车为进入欧美市场进行全面布局，包括CMA中级车模块化架构研发、欧美市场竞争对手研究、欧美市场消费者偏好研究以及欧盟26国的先后进入顺序调研等。

2011年，中国企业联合会首次发布中国100大跨国品牌跨国指数，以此评价中国跨国品牌国际化水平。从其发布的结果来看，吉利集团跨国指数历年来均位居榜首，远远高于平均水平（13%左右）。如图6，与其自身比较而言，吉利集团在经历连续四年上升之后，自2015年开始呈现下降趋势。究其原因，由于本集团若干主要出口市场的政治及经济环境不稳，且新兴市场货币兑美元及人民币走弱，该市场的汽车需求大幅放缓，导致集团海外收入连年下降。总的来看，吉利数次海外并购在一定程度上提升了其品牌的国际化水平，但发展波动性较大，吉利集团应采取相关措施规避海外风险，稳步提升自身国际化程度。

五、结论与启示

本文从“蛇吞象”海外并购动因入手，依据协同效应理论选取战略资产寻求动机下盈利能力评价指标和管理效率指标，依据技术创新理论选取战略资产寻求动机下技术创新能力评价指标，依据后发企业国际化理论选取市场寻求动机下的国际化程度评价指标，并据此构建“蛇吞象”海外并购绩效指标评价体系，最终选取吉利集团2009—2016年数次海外并购案例，将上文构建的绩效评价体系进行应用，得出以下结论：（1）数次“蛇吞象”海外并购对吉利集团技术创新能力提升效果最为显著；（2）盈利能力和管理效率无明显增强；（3）企业国际化程度在一定程度上有所提升，但波动性较大。

区别于过去以财务指标为主的评价方法，本文指出缺乏技术优势的新兴企业之所以不惜重金收购发达国家目标企业，看中的正是这些企业所拥有的技术、品牌和市场优势，因而在评价类似并购模式时，针对并购动机选取指标更能准确、全面地评价其并购绩效。此外，吉利海外并购这一成功案例为我国新兴企业海外并购有一定借鉴作用：一方面，我国企业应积极推进国际化战略，适时通过“蛇吞象”并购模式获取海外先进技术与品牌，以克服后来者劣势，提升自身能力基础；另一方面，我国企业应加大研发投入，积极消化吸收海外资源，将其内化为自身核心竞争力的提高，以加快技术追赶。

本文仍存在诸多局限性，比如：由于受中国企业跨国并购动机的影响，本文构建的“蛇吞象”海外并购绩效评价体系可能不具有普遍性，因此只能提供一个全面评价“蛇吞象”并购绩效的思路，未来可关注其他新兴市场国家企业“蛇吞象”海外并购，通过比较研究，相互印证，推动发展中国家海外并购绩效评价方法的发展。

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