创业投资IPO退出回报影响因素研究

王力军 张罗倩 范雪艳

【摘 要】 以1996—2016年有创业投资参与的749家IPO公司为样本，考察了创业投资特征与被投资公司特征对于创业投资机构退出回报的影响。研究表明，国有、民营和外资创业投资在IPO退出回报方面没有显著差异；领投创投机构持股比例、领投创投机构投资距IPO时间、被投资公司销售增长率和净资产收益率与创业投资回报倍数显著正相关，领投创投机构管理资产规模、最终控制人控制权比例和回报倍数显著负相关，创投董事占董事会比例、投资地理距离、投资轮数、公司所在地等与创业投资IPO退出回报均不相关。我国应完善創业投资发展的宏观环境和政策体系，提高创业投资机构的业务水平和从业人员素质，促使创业投资在支持我国创新创业过程中发挥积极作用。

【关键词】 创业投资； IPO； 回报倍数

【中图分类号】 F830.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0036-06

一、引言

创业投资作为一种向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资并提供管理增值服务的投融资制度创新[1]，自20世纪中期从美国开始发展以来，就在支持企业创业活动、推动战略新兴产业成长和提升经济整体竞争力等方面发挥着不可或缺的重要作用。

IPO是创业投资最重要的退出渠道。通过被投资企业IPO上市，可以为创业投资机构带来巨大的品牌效应和丰厚的财务收益。国内外许多文献考察了创业投资IPO退出绩效。Yael et al.[2]发现更多联合投资能够显著提高创业投资组合公司中通过IPO退出比例；Nahata[3]则发现声誉高的创投机构投资的企业更可能成功IPO或被收购；Lindsey[4]发现创投机构投资建立了战略联盟的企业更容易通过IPO或被收购实施退出；Ozmel et al.[5]发现在联合投资中有更多居于网络中心位置的创业投资提高了IPO退出比例；Chen et al.[6]针对美国研究发现集聚在旧金山、波士顿和纽约地区的创投机构所投资企业通过IPO成功退出比例更高。钱苹等[7]利用调查问卷采集的数据，发现我国国有创投机构退出项目平均投资回报率显著低于非国有创投机构，创投机构的资本规模与回报率显著负相关，上海和深圳两地创投机构退出项目回报率显著高于其他地区；刘志阳等[8]则发现我国创投机构参与联合投资可以提高创业投资退出率。

不同于以上研究主要以IPO退出比例来度量创业投资机构绩效，本文直接以被投资企业IPO时的投资回报倍数作为度量创投机构退出绩效的指标，并综合考察创投机构特征及被投企业特征对其IPO退出绩效的影响，研究对于认识我国创业投资现状及其发展趋势具有重要意义。

二、研究变量与模型设定

（一）研究变量

1.被解释变量

创业投资机构IPO退出回报。在实务和研究中，度量创业投资项目退出回报最常用的量化指标是投资回报倍数。投资回报倍数（Multiples）是指创投投入金额在最终退出后的增值倍数，等于退出现金流总金额/投资总金额。本文以企业IPO上市当日作为创投最终退出时点，并以该日股票收盘价乘以创投机构持股数量作为创投的IPO退出总价值，计算其回报倍数；如创投机构在公司IPO之前中途转让过部分股份，还需加入该部分转让所得金额；具体计算公式为：投资回报倍数=（IPO当日股票收盘价×创投持股数+IPO之前转让股份所得金额）/创投投资总金额。鉴于存在多个创投投资一家公司的情况，选取其中持股比例最大的VC作为领投创投机构，并针对其开展研究。

2.解释变量

（1）VC机构的特征因素

领投创投机构性质：虚拟变量，分为国有（VC_state_

owned）、民营（VC_private_owned）和外资（VC_foreign_owned）。领投创投机构为民营性质取1，否则为0；领投创投机构为外资性质取1，否则为0。与国外成熟市场不同，中国市场中同时存在国有、民营和外资三类VC，其性质差异可能会给被投资企业带来不同影响，从而影响VC退出回报。

持股比例（VC_shareholding）：领投创投机构持股数除以IPO公司发行后总股数。持股比例越高，创投最大化自身价值的动机越强，越有可能通过积极的管理参与来监督企业并为企业提供增值服务，从而有利于创投机构IPO退出回报。

VC董事占比（VC_director）：公司IPO时创投董事数量除以董事会总人数。董事会是公司治理的核心机制，公司重大战略制定、投融资决策、高层管理人员聘选等事项均需董事会决议通过，创投进入董事会既可以获取很难被外界所知的内部信息，更好地了解企业管理运营中存在的问题；又能够利用表决权对企业重大管理事项直接提供意见和建议，有助于创投监督和增值服务职能发挥，最终提高创投机构IPO退出回报。

声誉（reputaion）：参照Peggy et al.[9]的研究，分别以领投创投机构IPO时资产规模（VC_size）和投资公司时年龄（VC_age）作为代理变量。创投的声誉来自其历史经营业绩，创投管理能力越强、过往业绩越好，投资者越愿意将资金投入其所管理的基金，管理资产规模越大；创投机构年龄越长，说明其经营持续性较好，从业经验也更丰富，从而声誉越高。

联合投资（syndicate）：界定所有投资轮次中有两家及以上创投投资取1，否则为0。不同创投机构具有不同的信息、资源和技能，通过联合投资，可以在选择投资项目时提供互补信息，减少逆向选择问题；投资后则可以在监督和提供管理增值服务方面发挥各自不同的资源和技能优势，提高企业价值，从而有助于创投机构IPO退出回报。

投资地理距离（investment_distance）：领投创投机构所在地和被投资企业注册地所在城市地理距离（公里）的自然对数。创投距离被投资企业地理距离越近，监督和沟通成本越低，可以实施更紧密的监督，更有效地提供管理咨询建议，有利于提高创投机构IPO退出回报。

创投机构所在地域（VC_address）：虚拟变量，领投创投机构注册地在北京、上海、广东、江苏和浙江取1，其余为0。北京、上海、广东、江苏和浙江既是我国经济最发达地区，也是创投机构和创业企业聚集最密集的区域，广泛的资源和发达的网络关系应该更有利于创投机构开展业务，其退出回报也应较高。

投资期限（investment_time）：领投创投机构投资日期距公司IPO上市时的年数。我国创投市场中存在企业IPO之前“突击入股”现象，此类Pre-IPO投资目的只是为了获取企业上市时价格差异带来的投机收益，创投机构既缺乏时间也缺乏动机提供增值服务，其退出回报应该较低。

投资轮次（rounds）：IPO公司上市前被创投机构在不同时点投资次数。Tian[10]发现投资轮次越多，VC监督频率越高，监督强度越大；Lerner[11]则认为后期轮次的参与更多是搭便车行为。由于信用不健全，中国市场上的创投可能需要更频繁的监督被投资企业；另一方面，中国创投市场近几年也存在过热现象，众多缺乏经验的创投利用各种关系先后投资入股拟上市企业，这些创投机构可能缺乏管理能力。因此，投资轮次数的影响需要实证检验来具体判定。

（2）IPO公司的特征因素

终极控制人控制权比例（controller_shareholding）：追溯到IPO公司最终控制人的金字塔结构持股比例之和。最终控制人的控制权有负的“侵占效应”，会损害公司价值。控制权越大，公司价值越低，创业投资IPO退出回报也应较低。

IPO公司住址（firm_adress）：虚拟变量，公司总部所在地为北京、上海、广东、江苏和浙江取1，否则为0。经济越发达地区，优秀企业越多；企业素质更好，竞争力更强，企业价值更高，创业投资IPO退出回报也应较高。

销售增长率（sales_growth）：（上市前一期营业收入-上市前两期营业收入）/上市前两期营业收入。销售增长率越高，公司成长性越好，投资者会给予更高的估值，从而有利于创业投资IPO退出回报。

净资产收益率（ROE）：招股说明书披露上市前一期加权平均净资产收益率。财务绩效越好，企业市场价值也应越高，创业投资IPO退出回报也应较高。

创新度：以企业上市前科技研发员工所占比例（technical_employee）作为度量企业创新度的代理变量。科技研发员工占比越高，企业的创新性应该越强，未来成长性越好，企业价值越高，创业投资IPO退出回报也应较高。

除此之外，对公司规模（firm_size）、年龄（firm_age）、资产负债率（leverage）、董事会规模（director_number）、所属行业（industry）、上市年度（years）和上市板块（board）也进行了控制。

（二）模型設定

本文研究创业投资IPO退出回报及其影响因素，根据题意，所设定的回归模型如下所示：

其中，multiples是创业投资IPO退出回报倍数；创投特征变量包括领投创投机构性质、领投创投机构持股比例、创投董事占比、领投创投机构声誉、是否联合投资、领投创投机构投资地理距离、领投创投机构所在地域、领投创投机构投资距IPO时间长度、投资轮次数；公司特征变量包括终极控制人控制权比例、公司住址、销售增长率、净资产收益率、科技研发员工所占比例；控制变量包括公司规模、年龄、资产负债率、董事会规模、所属行业、上市年度和上市板块。

三、样本选择与描述性统计

（一）样本选择

本文从上海证券交易所、深圳证券交易所和金融界等网站获取深沪两市截至2016年所有IPO公司招股文件，以考察公司IPO前是否有创投机构参股。创投机构是指名称中含有“创业投资”“风险投资”“创新投资”“高科技投资”“股权投资”等字样的机构；有些机构名称中虽然没有体现上述内容，但如在招股说明书中披露其业务范围包括创业（风险）投资、高新技术投资等内容，也被视为创投机构。通过逐一阅览IPO公司招股文件，发现最早有创投参股的IPO年份为1996年。最终确认的研究样本为1996—2016年有创投参与的749家IPO公司，其中沪市135家，深市614家。创投机构的特征数据手工收集于IPO公司招股文件，其余变量来自国泰安中国上市公司首次公开发行数据库。

（二）描述性统计

表1是主要研究变量的描述性统计结果。

统计分析表明，投资回报倍数的均值为16.73，意味着创投从投资至IPO退出平均可获得16.73倍的回报，最大值为411.08，最小值为1.20，说明最高回报超过投入金额的400倍，最低回报仅带来了20%的增值收益；国有创投机构领投的IPO样本占比33%，民营创投机构占比60%，外资创投机构仅占比7%；领投创投机构上市后持股比例平均为7.43%；创投机构在董事会占比平均为10.63%；领投创投机构平均资产规模为12.61亿元，但中值只有2.36亿元，说明有少数创投机构管理资产规模远大于绝大多数机构；领投创投机构投资公司时年龄平均为3.19年，中值则只有1.24年，说明大多数都是比较年轻的投资机构；联合投资较为普遍，60%的样本公司存在联合投资现象；领投创投机构办公所在地距IPO企业住所城市平均为969.11公里；74%的领投创投机构办公所在地在北京、上海、广东、江苏和浙江这些经济发达地区，说明中国市场也存在集聚现象，类似于美国创投机构主要集中于硅谷等地区；领投创投机构投资距公司IPO时间平均为3.18年；IPO公司上市前平均有1.53轮次投资。创投投资企业最终控制人控制权比例平均为58.42%，意味着IPO时最终控制人平均处于绝对控制地位；60%的样本公司来自北京、上海、广东、江苏和浙江等经济发达地区，说明这些地区优质企业资源较为丰富，导致在IPO公司中占了很大比重；样本公司上市前一期销售增长率为35.73%，加权平均净资产收益率为31.58%，说明创投参股IPO公司成长性和财务绩效均较好；样本公司研发技术人员平均占比21.65%，公司上市前总资产规模平均为35.82亿元；从开始营业到IPO平均为15.76年；上市前资产负债率平均为45.62%；董事会平均人数为9.07。

四、回归分析及稳健性检验

（一）回归结果与分析

表2是回归结果。模型1是在控制了公司规模、年龄、资产负债率、董事会规模、行业、上市年度和板块之后，针对创投特征因素的检验结果。回归结果表明，国有、民营和外资创投在IPO退出回报方面没有显著差异。国有创投虽然存在激励约束机制不健全、目标多元化等弊端，但也具备政府和信用等多方面的资源优势；民营创投存在发展历史较短，信用水平较低和机会主义行为的缺陷，但具有机制灵活、市场化水平较高的优点；外资创投从业经验丰富，人员素质和管理能力较高，但可能缺乏资源优势和对中国本地市场的深刻理解；三种类型的创投各有特定优势和不足，相互抵消后产生了没有差异的结果。领投创投机构持股比例与回报倍数在1%的水平上显著正相关，说明持股比例高的确促使创投更加积极地介入公司管理增值服务过程之中，提高了IPO退出回报。创投占董事会比例与回报倍数不相关，且系数符号为负，与预期并不一致；可能原因在于其占董事会比例低导致较小的投票权不足以影响董事会决策结果，另外一般情况下创投董事要同时负责多个投资项目，不可能将全部精力放到一家企业的管理活动当中，也影响了其董事会参与的效果。创投管理资产规模和回报倍数在5%的水平上显著负相关，说明在中国市场创投规模不具有声誉效应。创投年龄的系数也不显著，同样也说明不具有声誉效应。联合投资的系数为负但不显著，说明在中国市场联合投资不能够产生信息和资源互补以及共同治理的效果，反而可能因为恶性竞争带来了负面影响。投资地理距离和创投所在地域的系数符号符合预期，但均不显著。创投投资距IPO时间与回报倍数显著正相关，说明投资时间越长，回报倍数越高；投资时间越长，创投对企业管理的介入程度越深，有利于提升企业价值，从而提高退出回报。投资轮次数的系数为正且不显著，可能表明监督强度和搭便车两种行为的结果相互抵消，导致多轮投资并不显著影响退出回报。

模型2则是在控制了相关变量后，单独针对公司特征因素的检验结果。最终控制人控制权比例在1%的水平上与回报倍数显著负相关，与预期一致；说明最终控制人控制权比例越大，创投的退出回报越低；最终控制人拥有较高控制权时对公司的控制力更强，在与创投谈判时会占据更大优势，从而提高了创投的投资成本，降低其投资回报。公司住址系数为正但不显著，说明公司位于经济发达地区具有各种资源优势，但也会因为更激烈的竞争而抵销了这些优势。销售增长率和净资产收益率的系数均在1%的水平上显著正相关，与预期一致；企业上市前较好的成长性和盈利水平能够反映其更高的价值，创投退出回报也会更高。研发技术人员所占比例的系数为正但不显著，可能表明研发技术人员占比高虽然能够提升企业创新能力，但由于较高创新能力所带来的高成长性已经体现在销售增长率方面，导致其结果不显著。

模型3是将创投特征因素和公司特征因素纳入同一回归模型的检验结果。与模型1和模型2的结论基本一致，唯一的差异是最终控制人控制权比例的系数变为不显著，但符号仍保持不变。

（二）稳健性检验

1.以年度内涵收益率（IRR）作为因变量的检验结果

除了投资回报倍数，内涵报酬率也是反映创投盈利水平的一个量化指标。年度内涵报酬率（IRR）是指创投投资至最终退出时点假定净现值为零时的年度内部收益率。投资回报倍数虽然反映了创投的真实回报水平，但它易受投资期限长短不同的影响；年度IRR消除了投资期限不同的影响，可以使得各个创投的投资回报以年度为单位标准化比较。

表3是以年度IRR作为因变量回归的结果。与以投资回报倍数作为因变量的回归结果相比，大多数变量的系数符号都保持不变，但在显著性方面部分变量有所差异。创投持股比例的系数仍为正，但变为不显著；创投董事比例的系数仍为负，但变为显著；创投资产规模的系数仍为负，但变为不显著；联合投资的系数仍为负，但在模型1中变为显著；投资轮次数的系数仍为正，但在模型3中變为显著；最终控制人控制权比例的系数仍为负，且在模型3中显著。创投投资距IPO时间这个变量的系数在稳健性回归模型中变为显著为负，而非之前的显著为正；这恰恰反映了IRR和投资回报倍数的界定不同所导致的差异所在，创投投资距IPO时间越短，其投资回报按年度度量越高；而投资回报倍数却是投资持有时间越长，其最终IPO回报越高。销售增长率在稳健性检验模型中变为不显著相关，而非之前的显著正相关；研发技术人员比例的系数在稳健性检验的模型3中变为显著负相关，而非之前的为正且不相关。

2.改变部分自变量的稳健性检验

仍以投资回报倍数作为因变量，改变部分自变量来考察回归结果的稳健性。用创投在董事会人数替代创投董事比例；采取联合投资的另外一个定义，即任何一轮投资中有两个及以上VC机构是联合投资；用本科以上学历员工比例替代研发科技人员比例，重新回归的结果基本不变。限于篇幅未报告上述结果。

五、研究结论与启示

本文以1996—2016年有创业投资参与的749家IPO公司为样本，考察了创业投资特征与被投资公司特征对于创投机构退出绩效的影响。研究表明，国有、民营和外资创投在IPO退出回报方面没有显著差异；领投创投机构持股比例、领投创投机构投资距IPO时间、销售增长率和净资产收益率与回报倍数显著正相关，领投创投机构管理资产规模、最终控制人控制权比例和回报倍数显著负相关，创投占董事会比例、投资地理距离、投资轮次数、公司所在地等与创投IPO退出绩效均不相关。上述研究结论说明发达市场创业投资研究的部分结论在我国尚不适用。

自20世纪80年代中期我国开始引入创业投资以来，历经30多年的发展，期间经历多次起伏波折，真正开始快速增长不过十余年的时间。总体而言，我国创业投资行业还处于初级发展阶段，行业发展的宏观环境、政策体系尚不成熟，创业投资机构的业务水平和从业人员素质仍有待提高。创业投资已然成为支持我国创新创业的重要金融力量，未来随着内外部环境的不断成熟，我国创业投资行业也必然会取得进一步的规范发展。

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