沪市公司股权激励情况评估及相关政策建议

2018-10-25张春芳

上海立信会计金融学院学报 2018年5期

张春芳

（上海证券交易所，上海200120）

股权激励是上市公司治理结构中激发企业活力的重要机制，对提高企业经济效益，增加员工凝聚力和归属感，发挥了积极作用。证监会对此高度重视，多次优化调整相关法规制度安排。在当前经济由高速增长转向高质量增长时，完善相关基础制度安排，进一步激发企业活力应是重点考虑的问题之一。

一、上市公司股权激励发展的历史沿革

股权激励作为员工持股的制度性安排，随着股权分置改革破茧而出，截至2018年5月底，沪市公司已累计推出461家次①股权激励方案，且历年方案家次呈现稳中有升态势。根据股权激励发展的政策环境，可以将其历史沿革分为四个阶段。

（一）思考探索阶段

作为股权分置改革的政策配套措施，股改后部分上市公司实施了股权激励，证监会也适时颁布了《上市公司股权激励试行办法》（以下简称《试行办法》）。但是，随着股改后股票市场的大幅上涨，导致上市公司股权激励出现激励收益过大的情况，引起市场高度质疑，部分公司因此主动降低了激励份额。同时，该阶段的股权激励还存在激励费用计算与分摊无规可循、激励费用与考核指标相互影响等突出问题，市场各界开始在《试行办法》框架内思考如何进一步完善股权激励制度设计。

（二）治理整改阶段

面对股权分置改革完成后上市公司治理出现的新变化，证监会于2007年组织开展了“加强上市公司治理专项活动”，明确提出所有股权激励方案暂时中止实施，待治理整改验收合格后再继续推进。在此过程中，结合前期股权激励实践，证监会于2008年就股权激励实务中的一些未明确事项颁布了三个备忘录，用以指导上市公司股权激励实践。

（三）稳步推进阶段

在试行办法和三个备忘录规范之下，尤其是2号备忘录中股权激励与公司再融资、重大资产重组等重大事项互斥规定，即股权激励和重大事项如不能满足一定期限的间隔期要求，只能“二选一”分别实施，使得股权激励方案纷纷让位于公司再融资及重组需要。据统计，2号备忘录颁布后，沪市约有23家上市公司明确终止了股权激励计划，自此上市公司股权激励进入稳步推进阶段。

（四）快速发展阶段

2014年，证监会调整监管思路，取消了股权激励与重大事项的互斥规定，2015年更是取消了股权激励事前备案，此后股权激励得到了较快发展。以沪市为例，取消重大事项互斥及事前备案规定后，股权激励公司家数由之前的每年约30家增加到40至50家（详见图1），出现了较大幅度增长。在此基础上，为更好地规范上市公司股权激励行为，证监会以放松管制、加强监管为指导思想全面修订试行办法，并于2016年7月颁布实施《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》），上市公司股权激励实践由此进入快速发展阶段。

二、沪市公司股权激励实践特点分析

沪市公司股权激励家数虽然不多，但《管理办法》实施后，方案披露速度有加快的迹象。《管理办法》实施至今近两年的时间，共有219家次上市公司披露股权激励计划，约占全部股权激励计划数量的48%，尤其是2017年增加数量更为明显，达125家次。对照《管理办法》和股权激励实施效果，沪市公司股权激励呈现以下特点。

（一）股权激励以定向增发的限制性股票为主，激励期限以4到5年居多

在经历股票市场几次大幅波动后，沪市公司的股权激励由以股票期权为主的逐步过渡为以限制性股票为主的激励方式。尤其是2015年股市异常波动后，为保证激励对象在考核达标的情况下取得激励收益，减少二级市场波动对激励效果的影响，上市公司更是倾向于采取限制性股票激励方式（详见图1）。这一现象与西方公司薪酬体系中股票期权比重在降低、其他股权激励方式比重在上升的趋势基本一致。主要有两方面原因：一是股价下跌，期权失去其价值；二是2004年FASB修订会计准则，改变了APB（美国注册会计师协会下属会计准则委员会）原先关于期权“内在价值”计量薪酬费用的规定，要求期权必须以公允价值计量并计入公司成本，使得期权方式在会计成本计量和利润确认方面不再具有制度优势，由此导致公司为实现激励收益转而采取限制性股票激励方式。

图1 沪市股权激励总览

从股票来源看，90%以上的公司选择向激励对象定向发行股票作为股票来源。从激励期限来看，沪市公司股权激励方案大部分只涉及3个考核年度，加上国企和民企分别有两年和一年的等待期，导致股权激励的期限以4至5年居多，合计达375家次，占全部461家次的81%。究其原因，可能是上市公司出于激励效果考虑而作出的安排，以规避市场波动导致的激励过度或激励不足风险。

（二）以单一财务指标增长率为主要激励考核指标

以《管理办法》颁布后的219家次股权激励方案为例，公司激励考核考核指标多集中在财务方面的盈利和发展指标，而较少涉及运营指标和偿债指标，具体表现在：

一是单一财务考核指标最多，增长率幅度差异较大。单一财务考核指标达170家次，占219家次的78%。其中，单一净利润增长考核指标最多，为134家次；单一营业收入指标22家次；净利润和营业收入指标二选一12家次。从净利润考核指标披露情况看，沪市公司以是否扣除非经常性损益的净利润为考核基数，考核指标既有单一、复合、环比、平均增长率，也有通过绝对数额、行业75分值、同行业利润比较行业特定指标，如航空业的单机利润指标等体现增长率要求。

相对来说，国有企业虽然也以财务指标为主，但不仅涉及多项指标考核，而且包括行业对照指标等外部约束，中央国有企业更是以“净资产收益率+经济增加值”为标配，搭配净利润和营业收入等作为考核指标。

增长率在各家公司间幅度差异较大，小到仅有年度5%的增幅，大到年度高达100%以上的增幅。

二是以净利润为核心的多指标组合是激励考核指标体系的有益补充。在利润指标之外，辅以净资产收益率、主营业务收入增长率，主营业务收入占比，包括扣非后营业收入要有较高占比，主营业务利润增长率、营业利润占比、研发费用增长率、息税折旧及摊销前利润、现金营运指数、现金分红等指标组合，但此类组合指标整体占比不大，合计仅为49家次。早期公司还采用应收账款、产品销量、矿产量、总资产周转率等营运指标组合。总体来看，上市公司之所以选择财务指标作为考核对象，可能主要缘于这些指标简单直观，提供了一个“可视标准”，符合一般投资者对于公司价值的认知。尤其是净利润指标，与市盈率相结合，可以动态反映公司股价高低。

（三）国企激励家数较少，但人均激励幅度并不低

从实施股权激励的公司数量看，国企激励家数少于民企。451家激励方案中，国企仅88家，占比19%，低于国有上市公司家数约40%的总体占比。

从人均激励份额看，国企人均激励份额略低于民企。虽然国有股权激励管理制度规定，国企首期激励份额不得超过公司总股本的1%，且存在激励收益绝对金额限制，但从整体人均激励份额中位数6.82万份看，国有企业人均激励份额中位数为6.59万份，并未显著低于股权激励公司的整体水平。

从激励幅度看，董事高管与员工差距较大，但国企激励幅度差距明显低于民企。已披露董事高管和员工激励份额的384家公司初始激励份额显示：22家次只对高管激励，董事高管与员工人均激励份额差异较大，最大的达到28倍之多，高管激励份额是员工10倍以上的公司共有37家，其中，17家为上市10年以上的公司。但从总体看，董事高管与员工激励倍数（董事高管激励份额÷员工激励份额）中位数为4.08倍，国企董事高管激励倍数超过中位数的家次占比仅为29%，明显低于非国有企业54%的比例，说明国有企业董事高管与员工激励幅度差距相对较小。

此外，国企从预案披露到股东大会审议时间间隔略长于民企，这可能是国企激励数量较少的原因之一。从方案披露到完成股东大会审议程序的58家国企中，时间间隔中位数为40天，但各家公司差异巨大，有的长达1年半。甚至有公司披露预案后两年多依然未召开股东大会审议股权激励事项，也未明确终止股权激励计划，公司披露股权激励方案的目的根本无从实现。

（四）上市公司尤其是新上市公司推出方案速度明显加快

《管理办法》出台后，上市公司尤其是新上市公司推出股权激励的速度明显加快。其中，2017年推出的公司数量多达125家，是前些年的2倍之多。主要原因包括以下两个方面：

一是兑现承诺，维护股价。2016年7月至今，219家股权激励方案有76家是上市不满一年的公司，更有23家是上市不满3个月的公司。为避免股权结构出现大幅变动导致影响公司的IPO进程，实现尽快上市，部分公司在上市前推迟实施股权激励计划，待上市后即迫不及待地推出股权激励方案，以兑现上市前承诺。推出股权激励方案，虽然有利于公司未来发展，也可借机维护公司二级市场股价，但在实践中，上市后即匆忙推出股权激励计划经常是得不偿失，随着公司股价回归理性，部分方案不得不提前终止实施。

二是外部环境有利于实施股权激励计划。从市场环境看，近两年股票市场整体稳定，股价处于较低水平，全球经济开始复苏，国内经济底部区域逐渐明朗，公司业绩增长可期。在经历2015年沪市公司利润整体下滑后，2016年已开始恢复性增长，2017年实现稳中有升，在股价和业绩双重底部推出股权激励计划更有利于实现股权激励效果。从政策环境看，《管理办法》无事前备案要求的便捷性在一定程度上有利于上市公司根据需要适时推出股权激励计划，加快股权激励方案的披露速度。《管理办法》实施后沪市公司股权激励以小批量、多频次为主，公司激励幅度占公司总股本比例的中位数仅为1.6%；预留需求也不强烈，只有约54%的公司有预留股份安排，预留股份中位数约为15%，说明《管理办法》的相关规定能够满足公司正常需要。

（五）提高企业效益效果比较明显

以1年为1个考核期，全部461家股权激励方案已完成454期考核，达标314期，达标率为69%，而以2014年归母净利润为基数，以股权激励最低净利润增长率5%为标准，沪市公司近3年归母净利润总体增长达标率仅为56%，明显低于股权激励公司的达标率，其中，除11期因激励价格倒挂而没有行权外，其余考核期激励对象均正常行权，实现激励收益。由于激励方案的考核指标大部分为财务增长率，反映出股权激励对于提升企业财务业绩以及改善财务状况效果明显。沪市也涌现了一批通过股权激励实现跨越式发展的公司，如某家电制造企业自2009年实施股权激励以来，已连续成功实施了四期股权激励计划，公司的股东权益、归母净利润、公司市值分别由2008年年底的68亿元、7.7亿元、120亿增长到2017年年底的322亿元、69亿元、1148亿元。

（六）股权激励与公司股价上涨无显著相关性

股价是公司价值的综合反映，股权激励方案披露对公司股价上涨无显著影响。以2015年取消股权激励事前备案后完成股东大会的256家股权激励方案为样本，股权激励披露预案日至股东大会召开日，股权激励公司股价总体上涨率为57%，两者无显著相关性。随着股权激励公司进入行权期，从预案披露日至行权起始日和行权起始日下一年度对应日的股价变化看，股价上涨公司占比分别为59%和61%，说明股权激励公司进入行权期后，即使业绩考核达标，股价上涨幅度也相对有限。为取得激励收益，激励价格的折扣优势仍比较突出。

上述256家公司中，仅有51家次涉及非公开发行、配股及高送转，对应期间股价上涨比例分别为70%、51%和31%，从另一方面反映出公司股价短期可能受高送转或资本运作影响，长期则与公司因股权激励提高经济效益有关。

三、沪市公司股权激励存在的主要问题

股权激励对于完善上市公司治理结构、提升企业经济效益取得了良好成效，但也反映出信息披露针对性不强、部分公司目标错位、配套制度有待进一步完善等需要解决的问题。

（一）董事高管的股份减持限制和税款筹集矛盾突出，激励对象的税收负担仍然过重

不同于货币薪酬，股权激励持股要求与及时缴纳税款成为一对现实矛盾。股权激励的目的之一是希望激励对象长期持股，以实现激励对象与公司利益绑定，这也是股权激励制度设计的初衷。目前，持股管理制度日渐趋严，尤其是减持新规出台后，减持股份更是受到严格限制，而税务部门出于税收监管的严肃性，要求激励对象按时缴纳税款。虽然税务部门在个税缴纳时限方面已经做了很多努力，由最初的即时纳税到延缓12个月纳税，但纳税义务时间与减持股份限制间的矛盾依然存在，实践中也确实出现减持额度无法满足缴纳税款的需要，或者计算应纳税所得额时采用的股价远大于激励股份出售时股价的情况，大幅降低了激励收益，增加了纳税人负担。

（二）《管理办法》部分条款的规定与股权激励实践需要存在一定差距

1.窗口期的原则性规定不利于股权激励的正常实施

目前，《管理办法》对股权激励限制性股票授出、行使权益的窗口期作出了原则性限制，但未设定股权激励预案披露的窗口期。从制度设计初衷看，窗口期的设置主要是防范内幕交易，但就激励股份的授出、行使而言，因激励对象的激励价格等关键要素在获授股票、行权、缴款、股份登记过程中均已既定，规定实施阶段的窗口期不仅不能约束激励效果，反而会影响《管理办法》规定的股东大会60天内完成相关授予登记的工作进程，影响激励对象的正常行权。

2.取得激励股份纳入短线交易买入端管理有监管过严之嫌

《证券法》中关于短线交易的规定是为了防范内幕交易，目前在实践中，也将激励对象获得激励股份时视为买入，与前、后半年内卖出股份的行为构成短线交易。但激励对象获得激励股份不同于二级市场买卖，更类似于协议转让，从方案披露到股东大会批准，再到获得激励股份，期间较长，每一进展均履行了信息披露义务，获得时点也不完全由激励对象掌握，且有相应的等待期或锁定期安排，时间跨度均超6个月以上，将其纳入短线交易范围有监管过严之嫌。

3.激励股份注销程序过于繁冗

目前，《管理办法》沿用《公司法》的相关条款，规定激励股份回购注销需编制回购预案，提交股东大会审议通过，并按照《公司法》规定通知债权人，此外还需取得债券持有人会议通过，与纯粹减资回购注销程序并无实质差别。激励对象在获得激励股份后，其是否真正归属于激励对象、从而增加公司注册资本，还取决于后续是否完成考核指标的约束，因此从股份性质上看，该部分股份属于效力待定股份。不加区别地采用同一注销程序，增加了上市公司不必要的负担。

（三）股权激励费用的计量在实践中缺乏统一标准，影响考核指标评价的公允性

股权激励费用计量与分摊关乎业绩考核指标是否实现，一直是股权激励的难点问题，也容易引起市场关注和讨论。目前，股票期权采取B-S模型进行估值，各公司在参数选取上存在较大差异，由此导致各公司激励费用的确认结果缺乏可比性，尤其是限制性股票的激励费用估算差异更大，实践中存在授予日市价法、年末表日市价法，看跌期权法、基金估值法等多种估算方法。虽然证监会会计部在2014年5月的会计监管报告明确指出：“一般情况下，公司向职工授予的股份在职工提供服务以达到行权条件的等待期内被限制转让，但是计量所授予股份在授予日的公允价值时，不应考虑在等待期内转让的限制或其他限制，因为这些限制属于可行权的非市场条件”，但因其不具有规则效力，实务中仍有公司采用其他方法确认限制性股票公允价值，从而影响了考核指标评价的公允性。

（四）股权激励方案考量因素的信息披露针对性不强

股权激励方案的要素设计无所谓好坏，应体现公司激励与约束目的。从披露情况看，存在相关要素设计的考量因素信息含量不足的情况。主要包括三个方面：首先是考核指标的确定依据不足。无论采取哪种考核指标，少有公司披露股权激励考核指标的确定依据，对于公司制订的各项考核指标缺乏具体分析和论证。如某有色金属冶炼企业，2016年净利润只有8000万元，其未来3年的净利润考核指标分别高达3亿元、6亿元和12亿元，对其确定的依据和相关风险揭示不够，不利于投资者正确决策。其次是激励幅度标准不够明确。一般来说，激励幅度基本是参照货币薪酬标准和结构来设定的，通常设定为基本工资的一定倍数。但相关股权激励方案未向投资者传递有关各激励对象额度分配标准、股权激励收益在整个薪酬结构中的占比信息，难以建立股权激励的合理预期。再次是较少公司披露激励期限的设定与公司发展需要之间的关系，相关内容不够充分。

（五）有些公司随意推出股权激励方案，激励条件过于宽松

因《管理办法》对激励价格作出了不能下调的刚性规定，导致部分方案在匆忙推出后因股价下跌，出现公司股价与激励价格倒挂而被迫终止。有些公司随后推出完全重复的股权激励计划，变相调低股权激励价格。如某电子设备制造企业2015年披露了两次股权激励方案，差异主要体现在：一是激励份额扩大到原先的3倍，二是限制性股票激励价格由首次每股11.3元下调为7.25元。

有些公司设定的激励考核指标过于宽松，如仅为单项财务指标，而且增长幅度极为有限，即使是双指标考核，也经常是二选一达标即可，基本起不到约束效果。更有公司为达到考核指标，不惜以各种原因多次调整考核指标。相关方案的调整，虽然有其客观原因，但却直接反映出确保激励收益的自利意图。

在激励价格上，上市公司普遍采用限制性股票五折的激励方式，以确保实现激励收益，2015年后这一激励方式占比高达84%，也是激励指标宽松的表现形式。

四、有关完善上市公司股权激励实践的相关政策建议

针对股权激励实践中存在的各类问题，需要持续优化股权激励相关制度安排，支持企业合理合规推进股权激励计划，以促进公司股权激励实践活动的进一步开展。

（一）进一步调整纳税时点，切实减轻激励对象税收负担

股权激励收入本质上属于工资薪金范畴，自2005年明确纳入个税征管范围以来，相关规定几经修改和完善，在一定程度上减轻了激励对象纳税负担，但通过纳税义务时间调整，进一步减轻激励对象纳税负担仍有较大空间。虽然目前还无法做到股权出售与纳税负担的反向调节机制，但可以通过进一步调整纳税时点，在股票出售时计算激励对象应纳税所得额并纳税，既可以保持持股稳定，同时也确保税款不会流失，切实减轻激励对象纳税负担，避免出现以薪酬纳税的情况。

（二）细化和完善《管理办法》窗口期、短线交易、股份注销等相关规定

目前，《管理办法》对间隔期、窗口期和短线交易仅是做了相关的原则性规定，而激励股份注销又规定的过于细致，给实践工作带来一些困难，有必要进一步予以完善。

1.优化窗口期相关规定

从实际效果角度看，股权激励在实施阶段因关键要素已经确定，没有必要为其设定窗口期。相比之下，股权激励预案因确定了股权激励价格，会直接影响激励对象利益和激励效果，为其设定窗口期反倒有必要，同时取消实施阶段的窗口期也能减少实施过程中因授出、缴款、登记等流程较长引起的不便。

2.激励股份不纳入短线交易范畴

如前所述，激励对象获取的激励股份来自于上市公司而不是二级市场，且上市公司须按照既定程序，履行公开信息披露义务，因此，此类股份并不具有内幕交易特征，建议股权激励所得股份不纳入短线交易范畴。虽然这种安排可能存在一定程度上的套利空间，但能提高股权激励效率，给予激励对象出售股份筹措税款的时间窗口，便于股权激励计划的实施。

3.简化股权激励股份回购注销程序

股权激励股份虽然会增加公司注册资本，但不同于股东主动增资行为，在激励对象未完成考核指标、不符合解锁条件的情况下，该部分股票应当无条件注销，以区别于股东主动增减资行为。但目前对该类应当无条件注销的股份规定了相对繁冗的决策程序，将激励股份注销当作普通减资行为，妨碍了股权激励的正常退出机制。建议修改相关法律规定，增加激励股份注销的例外规定，避免过度保护债权人利益，提高实施股权激励的便利性。

（三）明确激励费用计算标准和会计处理

如前所述，虽然有关企业会计准则就激励费用的计算做了原则性规定，但在实践中，不同公司在具体会计处理和参数选择时依然有一定差异性。同时，因激励费用对净利润的抵减作用，明确的激励费用计量标准有利于公司确定合理的激励幅度。因此，在监管上有必要进一步提供明确的指导意见，便于上市公司统一执行，保证考核指标的严肃性和可比性。