新兴市场货币：黑暗中寻觅光明

文 张锐（广东）

作为一种深刻反思的成果，新兴市场国家走出货币贬值的阴霾之后必须寻求国际货币体系的重新治理，说的通透一点就是如何最大程度地摆脱本币对美元的依赖。

委内瑞拉物价上涨了460倍，土耳其里拉一个月闪崩35%，印度卢比不断创出历史新低……，当越来越多的国家货币加入到狂泻大军中来时，人们强烈地感受到了新兴市场国家阵营呼啸而起的凛冽寒风，同时也看到了一个又一个逆风而行以坚决护卫本币价值的勇猛身影。创伤必有阵痛，危机促人反思。对于新兴市场国家而言，货币的劫难只是阶段性，但对自身经济发展模式的检视与勘正却永远不应停止。

集体性坍塌

随着一筐筐纸币从车内倒出进而堆成一个不小的山丘，一位身穿橘红色上衣的委内瑞拉小男孩爬上纸币堆尽情地蹦跳玩耍着……，从这段疯传于网络且时长不到两分钟的短视频中，人们分享到了小男孩无忧无虑地童年天真与快乐，但更感觉到委内瑞拉民众饱受通货膨胀煎熬的痛苦与无奈。统计结果表明，今年以来，委内瑞拉物价已上涨460倍。根据国际货币基金组织IMF预测，委内瑞拉通货膨胀率将于年末达到1000000%（1万倍），这将超越1923年的魏玛共和国，逼近10年前津巴布韦的水平。

其实遭遇严重通货膨胀不仅仅只有委内瑞拉。数据显示，年初以来土耳其通货膨胀大幅上升了18%，不仅创出该国15年以来的新高，而且超出了土耳其中央银行既定目标的三倍之多；阿根廷截止目前年内通货膨胀率也同比劲升了30%，年内突破40%几无悬念；与此同时，菲律宾的通货膨胀率飙升至6%以上，创出九年新高。包括这些通胀恶化的重症国家在内，新兴市场国家今年以来物价水平平均涨幅超过了4%，为发达国家的两倍之多。

国内市场通货膨胀是国际汇率市场状况的传导或者折射。据数据统计，2018年以来，新兴市场国家本币相对美元普遍贬值，其中，委内瑞拉玻利瓦尔、土耳其里拉及阿根廷比索的贬值幅度都超过了50%，而巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特及印度卢比相对美元的贬值幅度也都在15-20%，其中阿根廷比索、印度卢比以及伊朗里亚尔兑美元等均跌至历史最低点，印度尼西亚盾创出亚洲金融危机的新低，而土耳其里拉在短短一个月时间竟狂挫35%，一骑绝尘成为新兴市场表现最差的货币，同时这一数字还创下自2001年该国经济危机以来单月跌幅最大的纪录。

值得指出的是，新兴市场货币内外贬值往往并不是孤立进行的，而是形成了“通货膨胀-汇率下挫-通胀加剧”的恶性循环；不仅如此，在汇率下拉效应作用下，新兴市场的股市与债市均出现连连阴挫与大幅跳水的行情，其中最有代表性的是，土耳其伊斯坦堡100指数短短三个月时间不到就累计下跌超过3000点，该国10年期国债的收益率也从12%飙至21%的历史最高值。而在股市方面，据彭博社统计，今年以来新兴市场指数已经下跌超过20%，技术上完全进入熊市。

委内瑞拉政府下令部分商品降价，超市被抢购一空

系统性抗御

如同在全球范围内制造出了通货膨胀的奇葩现象一样，委内瑞拉政府为阻抗通胀与本币贬值也是怪招迭出。一方面，委内瑞拉央行宣布旧币“强势玻璃瓦尔”大幅贬值95%，并用新的货币“主权玻璃瓦尔”取而代之，这样，原来1美元兑换28.5万强势玻利瓦尔变成为1美元兑换600万主权玻利瓦尔，同时新旧货币兑换比率为1∶10万(即直接去掉五个零)；为了力挺新的玻利瓦尔币，委内瑞拉还将其与作为政府加密货币的石油币挂钩，币值随着石油币价值（一枚石油币价值为60美元）的波动而变化，而石油币的价值随国际原油价格波动。不仅如此，委内瑞拉政府还将国内最低工资较之前提高3500%，且是委内瑞拉年内先后五次提高最低工资水平。

区别于委内瑞拉政府剑走偏锋的做法，其他国家捍卫本币的手段虽然基本上流于传统货币与汇率政策工具，但力度却超乎寻常，其中阿根廷央行年内5次加息，甚至开创了一周多的时间连续加息三次的世界纪录，使得阿根廷的官方利率飞奔至60%，为目前全球最高的利率。与阿根廷一样，墨西哥连续9次升息，土耳其央行一次性升息300BP，基准利率从8%跳涨至17.75%；与此同时，印尼央行也实施了年内第四次加息动作，存贷款基准利率分别升至目前的4.75%和 6.25%。如果不出意外，这些国家接下来还会继续加息，并有更多的国家央行加入到升息行列。

作为另一个重要的传统选项，为了抑制本币跌势以及阻止资本流出，各国都不同程度地在外汇市场上展开了直接干预，其中阿根廷央行、印尼央行、巴西央行等都进入市场大量卖出美元，而且不满足于官方在市场上卖出美元的做法，委内瑞拉还放宽了15年的货币管制，宣布允许私人银行和交易所出售美元；同时，为应对这一轮人民币兑美元的贬值周期，中国央行也重启了逆周期因子等技术调节手段。

应当说展开币值保卫战并不只有常规与超常规的货币与汇率政策，作为一项紧急应对之术，阿根廷政府作出了征收出口税的决定，其中对农产品在内的初级产品每1美元征收4比索税率为，其他出口产品为每1美元征收3比索。这样，阿根廷政府2019年便可额外增加2800亿比索的财政收入。与此同时，阿根廷还向IMF紧急求援，且与IMF达成了提前分部发放总额为500亿美元贷款的救助协议。

客观地评价，以上应对举措在短期内对阻止本国货币贬值起到了一定作用，但同时也会产生不小的负冲力，比如卖出美元必使新兴市场国家本并不厚实的外汇储备家底更加羸弱，后续干预将变得捉襟见肘；提高本国利率又必然加大企业经营成本，使原本虚弱的经济肌体可能雪上加霜；此外，提高出口关税也必然削减产品的国际竞争力，而即便是能够得到国家社会的援助，但世上绝对没有免费的午餐，受援国必须接受大幅削减政府支出以及实现财政平衡为等苛刻条件，这反过来又会抑制政府依托财政政策扩张以刺激经济增长的操作空间。

强势美元惹的祸？

鉴于国内经济持续走强、核心通胀率日渐上行以及非农就业数据的不断飘红，美联储今年以来已经连续两次加息，且新一轮加息已箭在弦上，美元利率回归常态的步伐正在加快。美元的升息必然引起国际资本纷纷回流美国，新兴市场国家资本流出与货币贬值压力也就必然发生，如此“跷跷板”效应在历史上已经不止一次地被演绎过。因此，强势美元引起的新兴市场国家货币集体性沉沦这一推断被分析人士广泛认可。

按照历史标准来衡量，目前的美国利率仍然偏低，同时美元离两年前高点仍有一倍的上涨空间，因此随着美联储货币政策未来继续收紧，新兴市场货币还会进一步承压。但是，环顾现实与警示未来，我们又必须做出进一步思考，即本轮新兴市场货币为什么下跌幅度如此之深，甚至超过了金融危机期间的跌幅？同时又为什么所有的新兴市场国家货币都被卷入而无一幸免？显然，除了强势美元的反压外，背后肯定有着更为复杂的驱动或者牵引因素。

土耳其经济困境并未改善里拉延续跌势，民众在货币兑换点换钱

首先来看非美货币。与新兴市场货币溃不成军一样，今年以来欧洲经济走弱明显，不少欧元区国家股债双杀，“美强欧弱”的格局还在持续；同时日本经济也差强人意，通货膨胀率一直在低位徘徊，距离日本央行2%的目标也遥不可及。此外，谈判未果的脱欧方案也构成了对英国经济前行脚步的不小拖曳，年初至今GDP萎缩了2.1%。在这种情况，作为三大主流非美货币的欧元、日元以及英镑也出现了程度不小的贬值，其中今年以来欧元与日元双双下挫6%以上，而英镑更是大跌12%。主流非美货币力不能支，全球货币体系中完全失去了可以与美元抗衡的市场力量，美元的被动强势于是变得越来越突出，这又反过来对新兴市场货币构成进一步的反压。

其次来看新兴市场的经济基本面。近三十年来，新兴经济体一直扮演着全球经济增长引擎的角色，经济增速比发达经济体平均高出2.84%，创造的GDP占全球的比重也由当初的17%增长至现在的40%。然而自2014年开始，新兴市场经济体的增长水平重新低于全球国家的平均水平，而且对外贸易上不少新兴市场国家的经常项目及资本与金融项目顺差开始逐步转负，所呈现出来的面相格外灰暗。数据显示，土耳其经常账户逆差超过了本国GDP的9%，贸易逆差规模达到768亿美元；阿根廷经常账户逆差已经持续了8年，逆差规模占GDP比重达到了5%；而南非经常项目则长期处于逆差，逆差规模占GDP的比重接近10%，其他如巴西、巴基斯坦等国都存在不同程度的同类问题。经济增长乏力加上经济结构比较单一，新兴市场国家自身的造血功能越来越差，而在存在大幅贸易逆差的情况，出口创汇的外部输血也陷入停顿，内外交困之下，在强势美元冲击之下，新兴市场货币焉有不倒之理？

其实，新兴市场经济体的增长拐点应当伴随着10年之前金融危机的发生而出现，但危机之后的10年中，美联储先后抛出了三轮QE，全球主要央行都加入到量化宽松的行列，而此间，新兴市场国家利用流动性充沛以及美元利率不断走低的机会大量举债，致使政府部门与企业部门的杠杆率一路飙升甚至超过100%，但与此同时经济却只有不到5%的平均增幅，很难覆盖偿债需求，于是只有继续地对外举债。而也这是通过这种外部不断“加杠杆的”方式，新兴市场的经济得以再度延续为期10年的增长历史。

但是，根据费雪方程，货币可从增长和通胀两个渠道择一而入，在增长基本维持稳定的情况下，增长本身就可以稀释大量的货币供应，这本身就是一个控制通胀过度上升的手段。而一旦经济增长的预期或现实出现变化，在没有稳定收益的情况下，货币开始减少投入实体建设，而更多的货币进入通胀端，物价飙升便成为必然。更严重的问题是，当宽松性货币政策开始转向，利率曲线抬头上扬时，新兴市场的负债成本也势必跟随上升，债务违约风险于是成为了盘旋于新兴市场头上的最大“黑天鹅”。

数据显示，目前新兴市场国家因货币贬值而难以偿还的美元债务高达3.7万亿美元，相比10年前扩大了1.4倍。而从短期外债与外汇储备的比值来看，更难清晰看到一些具体国家十分脆弱的偿债能力，其中阿根廷的外债余额是外储的4.7倍，短期外债是外储的1.55倍；土耳其的外债余额是外储5.5倍，短期外债余额是外储的1.4倍；南非的外债余额是外储的4.28倍，短期外债是外储的0.77倍；马来西亚的外债余额是外储的2. 0倍，短期外债是外储的0.9倍等，这些国家的负债尤其是短期负债均已大大超过本国外汇储备，违约风险清晰可见。为此，在评估了30个新兴经济体未来一年汇率风险程度的“达摩克里斯指数”之后，野村证券发布最新研报指出，斯里兰卡、南非、阿根廷、巴基斯坦、埃及、土耳其和乌克兰是未来面临较高汇率风险的国家，而且这些国家在一年之内最容易受到汇率危机的影响。

终会等来光明

在全球经济成分构造中，新兴市场经济体应当是一个成员十分庞大而且发展错落有致的经济方阵，虽然像委内瑞拉、土耳其以及阿根廷等国时下都是满目苍夷，但新兴市场国家的主流板块却并未被黑暗所覆盖，相反还不缺暖阳高照的大好时节。因此，目前来看，新兴市场经济体并不存在普遍性的高痛苦指数，且未来还有进一步减压缓痛的可能。

照时下分析，虽然中国、印度、俄罗斯等国的货币也都出现了一定程度的贬值，但这些国家不仅经济基本面还比较好看，而且不仅没有贸易赤字，还要贸易盈余，同时国内财政赤字规模也控制得比较好，它们对整个新兴市场经济体实际发挥着镇山之宝的作用。另外，即便是南非、印尼等国在外贸赤字方面表现得不尽如人意，但在经济增长态势上还是可圈可点的，如印尼国内生产总值的最新季度增速达到了5.3%，创下了该国五年来的增长最高，同时南非经济增长今年以来依然保持着2%左右增速。以此观之，像中国、印度等新兴市场国家的货币贬值一定程度是在强势美元牵引下的“被动贬值”，这类货币在纠错之后重回正轨的可能性极大。

还值得肯定的是，鉴于金融危机期间境外资本的大量借入而超发了相应程度的本国货币，新兴市场国家最近两年普遍踩下了货币发行的刹车，M2 （广义货币发行量）增速大多控制在在20%以内，甚至不少是10%内的较低增速，货币超发程度整体远低于亚洲金融危机之前；另外，除了少数国家外，新兴市场外债占比总体处于近40年的均值以下，显著低于1994年墨西哥、1997年亚洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危机时期的水平。正是如此，新兴市场出现大范围货币危机的可能性极低，个别国家的风险敞口也会被所锁定在局部范围内，殃及池鱼的后果断然不会发生。

必须指出，基于捍卫本币的需要，目前新兴市场国家手中的逆周期调节工具并未全部用尽，比如土耳其一直保留着加息的选项，阿根廷高达6000亿美元外汇储备也是按兵不动，而更为重要的是，目前新兴市场国家还处在各自为战状态，但客观上又存在着尚未启用的合作机制，比如像规模为2400亿美元的“清迈倡议协议”以及体量为1000亿美元的金砖国家“应急储备基金”都还隐忍未发，并且IMF等国际性组织更有强大的救援能力，这些系统性工具如若在必要的情况下及时投放，也将大大缩短新兴市场国家货币走出黑暗而迎接光明的时间周期。

当然，作为一种深刻反思的成果，新兴市场国家走出货币贬值的阴霾之后必须寻求国际货币体系的重新治理，说的通透一点就是如何最大程度地摆脱本币对美元的依赖。目前，全球30万亿美元的跨境贷款中大约48%是用美元计价，高于10年前的40%，同时国际贸易中有占39.9%的结算采用美元支付，现有的国际储备体系中美元资产占70%左右。这种由美元主导的国际金融格局已经成为新兴市场货币剧烈波伏的最重大外部诱因。对于新兴市场国家而言，一方面应当彻底摆脱“鸡头”思维，即都想做老大或者都不想做老大但又不让他国做老大的思维取向，相反必须挑选出一个有着扎实经济基础作支撑、价值稳健且影响面大的国家货币作为区域贸易结算与储备货币，以加强自身的市场话语权与团队协同性；另一方面，新兴市场经济体还可以增大欧元作为结算工具的采用比例以及增加欧元在外汇储备中的占比量，而且为解决欧洲金融独立问题，欧盟也在考虑建立可以替代美元的支付系统，新兴市场国家完全可以寻求主动合作，共同构造出有利于维护市场稳定的货币参照新体系。