马应龙的资金黑洞

杜鹏

高位炒股、不成功的多元化、乱投资等，成为吞噬上市公司价值的资金黑洞。

2018年以来，随着A股各大指数的深幅调整和个股的普遍下跌，股权质押平仓危机再度来袭。马应龙（600993.SH）作为高质押队伍中的一员，其背后的质押风险不容忽视。

资料显示，马应龙是一家有着400多年经营历史的中华老字号企业，核心主导产品是马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓等药品，其治痔类药品一直在国内市场同类药品中居领先地位，构成最主要的收入和利润来源，属于上市公司的现金奶牛业务。

然而，马应龙却并未珍惜这块百年老字招牌带来的滚滚财富，不仅将主营业务多元化，而且还存在高位炒股、乱投资等问题，这些低效益的投入成为吞噬上市公司价值的资金黑洞。

高质押风险

9月20日，马应龙发布公告称，2018年9月19日，公司接控股股东中国宝安集团股份有限公司（下称“中国宝安”）函告，2018年9月18日，中国宝安与中国民生银行股份有限公司深圳分行办理本公司2600万股无限售流通股解除质押手续，并在同日将所持本公司股份中4000万股无限售流通股质押给中国民生银行股份有限公司深圳分行。

截至2018年9月18日，中国宝安持有上市公司股份1.26亿股，占上市公司总股本的29.27%；累计质押1.11亿股，占中国宝安持股数量的87.98%，占公司总股本的25.75%。

这也就意味着，控股股东中国宝安已经将大部分上市公司股权做了质押处理。

目前，由于二级市场及大量个股出现较大幅度下跌，高比例股权质押成为悬在上市公司股价及大股东头顶上的一把利剑。马应龙作为其中一员，背后的高質押风险同样不容忽视。

以控股股东中国宝安在9月18日做的这笔质押为例，马应龙在质押当日的收盘价为14.75元，而在10月15日收盘价已经只有13.84元，较前者下跌了6.17%，10月16日和17日马应龙股价更是进一步下跌。

相比前面这笔质押更危险的是，中国宝安在股价高位处质押的股份。公告显示，2017年10月12日，中国宝安将所持上市公司股份中5000万股无限售流通股质押给招商银行股份有限公司深圳分行；2018年1月25日，中国宝安将所持上市公司股份中2100万股无限售流通股质押给中国银行股份有限公司深圳市分行。

在上述两个质押日，马应龙收盘价分别为20.59元/股、20.40元/股，相比2018年10月15日收盘价的下跌幅度分别为33.04%、32.42%。

由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的计算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和 32.8%。

很显然，中国宝安高位质押的股份很可能已经处于逼近平仓线的危险状态。一旦股价继续大幅下跌，已经将绝大部分上市公司股份质押的中国宝安，恐将面临无股补充质押的风险。

而且，从中国宝安自身的资金链状况来看，也很难拿出充裕资金来解决可能即将到来的质押危机。

与马应龙一样，中国宝安同样是一家A股上市公司，股票交易代码是000009.SZ，其是一家综合类股份制集团公司，主营业务包括高新技术产业、房地产业、生物医药业，2017年，这三块业务贡献的收入分别为42.19亿元、5.87亿元、18.89亿元，占收入的比例分别为60.07%、8.35%、26.9%。

从过往的经营历史来看，中国宝安经营风格激进，大举负债对外投资，但是主业却并未能产生显著效益，结果导致财务结构大幅恶化。截至2018年上半年末，中国宝安资产负债率为64.87%，已经达到历史最高水平，其中短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为55.42亿元、8.33亿元、14.26亿元、35.74亿元，有息负债合计113.75亿元，而其账面货币资金只有42.49亿元，连短期有息负债都无法完全覆盖。

炒股大幅亏损

2018年上半年，马应龙实现收入10.72亿元，同比增长37.1%；净利润1.03亿元，同比下降41.13%。公司收入大增、净利润却大幅下降，两者严重偏离背后的原因是，上市公司炒股亏损所致。

财报显示，2018年上半年，马应龙公允价值变动收益为-1.11亿元。对此，上市公司解释称，主要系公允价值变动损失所致。

马应龙2018年上半年财报第13页披露了“证券投资情况”：截至2018年上半年末，上市公司共持有100万股华大基因（300676.SZ），期末账面值为9681万元，报告期损益是亏损1.1亿元，这是造成马应龙2018年上半年业绩大幅下滑的根本原因。

财报显示，马应龙购入上述华大基因股票的初始投资金额为1.58亿元。根据交易性金融资产的历史变动来看，这些股票是马应龙在2017年下半年从二级市场买来的，按照100万股的持股数量计算，上市公司当初买入这些股票的单位成本是158元/股。

而华大基因在10月15日的收盘价已经只有56.11元/股了，相比初始投资成本下跌了64.49%。而且，在2018年三季度，华大基因股价相比二季度又出现明显大幅下跌，因此，2018年三季度，华大基因仍然会对马应龙当期业绩造成较大拖累。

马应龙大价钱投资的华大基因，究竟是一家什么样的公司呢？

华大基因的主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务，主营业务包括生育健康检测、复杂疾病检测、基础科研检测、药物研发检测，2017年贡献的收入分别为11.36亿元、4.57亿元、4.04亿元、9086万元，占营业收入的比例分别为54.21%、21.79%、19.29%、4.34%。

2017年6月，华大基因正式登陆创业板，被市场称为“基因界的腾讯”。然而，在仔细研读招股书之后不难发现，华大基因更多的是“基因界富士康”，没有核心技术。

目前，全球基因测序行业已经有了明确的产业链分工：上游是设备和耗材供应商，Illumina等少数外国公司凭借技术优势垄断了上游市场；中游是第三方测序服务供应商，它需依赖上游公司生产的设备来运营，这是目前中国企业最具优势的一环，华大基因就是其中的代表；下游则是医院、实验室等临床机构。

毫无疑问，在基因测序产业链中，美国Illumina公司处于最高端，而华大基因作为下游受制于前者。

从估值水平来看，2017年，华大基因每股收益为1.05元，而马应龙当初买入的单位成本为158元/股，对应的市盈率高达150倍；从净资产角度来看，2017年年末，华大基因每股净资产为10.37元，对应的PB为15倍。

很显然，无论是从基本面还是从估值水平来看，任何一位理性的投资人或者机构都不可能在如此高位大举买入华大基因的股票。然而，马应龙却这样做了，背后的原因是什么？背后的实际操盘人是谁？内部投资风控体系是如何做的？这些疑问，都有待上市公司给出合理解释。

除了买股票以外，马应龙还热衷于购买理财产品。截至2018年年末，公司其他流动资产有3.56亿元，其中一年期内理财产品投资的金额为3.53亿元。

马应龙曾经在2016年5月24日发布过一个“关于使用部分自有闲置资金进行投资理财”的公告。公告称，公司于2016年5月23日召开第九届董事会第一次會议，同意公司在有效控制投资风险、保障资金安全的前提下，滚动使用不超过 2 亿元的自有闲置资金进行投资理财，包括银行理财业务和证券投资。

很显然，马应龙如今的理财规模已经显著超过董事会决定。

多元化成绩不理想

马应龙是一家经原国内贸易部认定的中华老字号企业，创始于公元1582年，从明代万历年间开始传承了400余年，其主营业务是医药制造，核心主导产品是马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓、复方甘草合剂等药品，其治痔类药品一直在国内市场同类药品中居领先地位。

凭借着400多年的老字号金字招牌，马应龙主导产品属于典型的现金奶牛业务。

财报显示，2017年，上市公司医药工业的收入和毛利额分别为11.25亿元、7.87亿元，占营业收入和毛利总额的比例分别为64.8%、90.21%，成为上市公司最主要的收入和利润来源。其中，在医药工业中，占比最大的是痔疮类产品，2017年收入和毛利额分别为7.58亿元、5.85亿元，占营业收入和毛利总额的比例分别为43.64%、67.07%。

不过，马应龙并未满足于此，而是选择不断多元化，但是经营成绩却是不尽理想。

从业务构成上来看，马应龙多元化的业务包括两块：医院诊疗和医药流通。

医疗诊断服务方面，由上市公司通过旗下子公司马应龙药业集团连锁医院投资管理股份有限公司（下称“马应龙医院”）开展，通过经营、管理肛肠连锁医院，与公立医院共建肛肠诊疗中心等形式为肛肠疾病患者提供诊疗服务，主要利润来源于患者门诊和住院费用。

马应龙医院成立于2010年5月，自成立以来，上市公司医院诊疗业务收入规模确实是在不断增长。历年财报显示，2010-2017年，这块业务业务收入分别为1762万元、3374万元、5796万元、6598万元、7571万元、1.16亿元、1.39亿元、1.72亿元。

但是蹊跷的是，这块业务收入规模虽然在不断增加，但是毛利率却是逐年下降，而且下降幅度巨大。 财报显示，2010-2017年，上市公司医院诊疗业务毛利率分别为45.1%、49.1%、36.21%、39.37%、28.89%、26.69%、11.78%、12.93%。

从中可以看出，这块业务在最初年份的毛利率一度接近50%，然而在2016年却出现断崖式下跌，只有10%左右。目前，A股市场中有不少连锁医院类上市公司，比如爱尔眼科（300015.SZ）、通策医疗（600763.SH），这两家上市公司2017年的毛利率分别为46.28%、41.36%。

对比可以发现，马应龙医院诊疗服务业务的毛利率，在2016年之前还处于比较正常的水平，而在2016年之后明显迥异于同行。

对于毛利率的大幅下降，马应龙年报没有给出任何的解释。

马应龙在2017年年报中称：公司通过旗下子公司马应龙药业集团连锁医院投资管理股份有限公司开展医院诊疗业务，目前控股和经营34家肛肠专科连锁医院和肛肠诊疗中心。2017年，公司医院诊疗业务收入为1.72亿元，照此计算，单家连锁实体的收入为506万元。

而对于任何一家连锁肛肠医院而言，每年要承担的成本有医疗人员工资、租金、折旧，一年只有500多万元的收入能够覆盖住成本支出吗？答案可以从马应龙的年报之中揭晓。

自2013年开始，马应龙年报均披露马应龙医院的净利润，2013-2017年分别为-390万元、-1443万元、-2444万元、-1694万元、-1570万元。如果只是前两年亏损还可以理解，像这样连续多年一直亏损，确实让人难以理解，管理层的经营能力不敢恭维。

马应龙多元化的另外一块业务是医药流通，由子公司武汉马应龙大药房连锁股份有限公司（下称“马应龙大药房”）负责实施和运营。

根据历年财报，2010-2017年，马应龙医药流通业务收入分别为6.78亿元、7.71亿元、7.52亿元、7.48亿元、7.65亿元、8.32亿元、10.17亿元、5.19亿元，毛利率分别为11.55%、10.44%、10.38%、9.54%、8.74%、6.85%、6.22%、10.8%。

从中可以看出，这些年以来，公司的医药流通业务一直是不温不火，而且在2017年业务规模还出现大幅缩水。盈利能力方面，根据历年财报披露，2013-2017年，马应龙大药房的净利润分别为-95万元、674万元、468万元、392万元、-450万元，同样表现很差。

目前，这个行业中的龙头企业分别是国药控股（01099.HK）、华润医药（03320.HK）、上海医药（02607.HK），2017年，国药控股、华润医药、上海医药的收入分别为2777亿元、1454亿元、1308亿元。

医药流通是一门讲究规模效益的生意，赢者通吃。

以成熟的日本市場为例，来自华创证券的研究报告显示，前五名医药流通企业市场份额占比接近70%。就国内而言，目前，国内CR5市场占有率大约在32%左右，未来的市场份额仍将快速向行业内头部企业集中，小企业将会不断遭到淘汰。

相比行业内龙头，马应龙的医药流通业务连零头都不及，未来的前景如何不言而喻。

除了医院诊疗和医药流通业务以外，马应龙还于近日宣布大举投资，涉足化妆品行业。

9月18日，上市公司发布公告称，公司与宁波梅山保税港区华翰裕源股权投资合伙企业（有限合伙）、武汉同信健科技服务合伙企业（有限合伙）共同发起设立注册资本为5000万元的武汉马应龙大健康有限公司，其中公司认缴出资现金3200 万元，持股比例为 64%，新公司主营业务定为功能性化妆品、功能性食品、婴童及肛肠护理品等大健康业务的产业投资和股权投资。

化妆品行业是一个竞争极其激烈的行业，对企业的市场经营能力要求极高，就连以化妆品为主业的上海家化（600315.SH）都在艰难地维持着生存，马应龙作为化妆品行业的一个新手，未来能否经营好，恐怕存在诸多变数。

乱投资

马应龙账面上还有不少的长期股权投资，截至2018年上半年末账面价值有1.52亿元。

2015-2017年，上市公司“对联营企业和合营企业的投资收益”分别为444万元、746万元、1176万元，照此计算，这部分长期股权投资资产对应年份的收益率分别为2.92%、4.91%、7.74%，收益率和资金利用效率不算高。

从长期股权投资构成上来看，马应龙共有五家联营企业，按照金额大小排序分别是深圳市宝利通小额贷款有限公司、深圳大佛药业有限公司（下称“大佛药业”）、中国宝安集团创新科技园有限公司、武汉东泰医药保健品有限公司、湖北维达健基因技术有限公司，截至2018年上半年末的账面余额分别为1.15亿元、2637万元、1098万元、46万元、22万元。

马应龙年报没有披露持有上述联营企业的具体股权比例，不过依据启信宝查询，上市公司持有上述联营企业的股权比例分别为29%、35.38%、28.17%、35%、36.67%。

其中，深圳市宝利通小额贷款有限公司成立于2014年12月，由控股股东中国宝安和马应龙共同发起成立，两者持股比例分别为71%、29%，马应龙出资额为8700万元。这家企业成立之后，2015年、2016年、2017年、2018年上半年为马应龙贡献的联营收益分别为467万元、814万元、1041万元、462万元。

虽然该联营企业贡献的收益逐年增长，但是按照2017年计算的收益率不过只有10%左右，仍然处于偏低水平。而且，小额贷款公司背后所隐藏的巨大经营风险更是不容忽视。

从经营模式上来看，小贷公司为需要紧急现金周转或分期消费的居民提供了多样化的选择，但其融资渠道狭窄、经营成本高昂、不良率居高不下等特点又让其发展举步维艰。

西南财经大学金融学院教授、四川省金融科技学会会长张晓玫在接受媒体采访时称，近年来，小贷公司的资产负债率、利润率等数据普遍不乐观，行业发展艰难。

小额贷款公司来自政策的风险也在不断升级。以四川省为例，在最近四川省金融局对全省小额贷款公司检查中，共71家公司收到了停业整顿和取消业务资格的处罚，是历年力度最大、执行最严的一次，其中46家在2018年前4个月被取消小贷业务资格，而过去5年，即2013年至2017年，全省取消该项业务资格的小贷公司数量总共也只有45家。

大佛药业是马应龙投资金额位列第二的联营企业。大佛药业是新三板挂牌企业，交易代码是836649.OC，专业从事药品的研发、生产和销售，专注于耳鼻喉和呼吸系统领域，主要产品有盐酸羟甲唑啉喷雾剂、硫酸沙丁胺醇雾化吸入溶液、鲑鱼降钙素喷鼻剂和高渗海水鼻腔喷雾器等。

规模方面，这家企业2017年收入只有9075万元；研发方面，2018年上半年的研发费用只有150万元，连大药企的零头都不够；盈利能力方面，2013-2017年，扣非加权ROE分别为5.78%、6.89%、1.18%、-2.63%、5.47%。从这些数据中可以清晰地判断出：这样一家历史上经营很差的药企，未来的前景也不容乐观。

中国宝安集团创新科技园有限公司是马应龙投资金额排名第三的联营企业。工商资料显示，这家企业成立于1994年4月，目前马应龙通过子公司武汉天一医药科技投资有限公司持有前者28.17%的股权，其经营范围包括生物医药工程、信息通讯技术、计算机软件开发、新材料等高新技术产品的开发、研制及相关技术咨询、技术服务。

从成立时间来看，这家企业的经营历史已20年有余，但是目前的经营业绩却仍然处于盈亏边缘。财报显示，2015-2017年，该企业为马应龙贡献的投资收益分别为-22万元、-2165元、4.71万元。

武汉东泰医药保健品有限公司和湖北维达健基因技术有限公司是马应龙投资的另外两家联营企业。其中，武汉东泰医药保健品有限公司目前已经被工商吊销，马应龙对这笔投资于2018年上半年计提了46万元的减值准备。

结合上面的事实可以看出，这5家联营企业的经营成绩均是不尽理想。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经向马应龙证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。