加入SDR对人民币汇率的影响

邓培

[摘 要] 2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币加入SDR，并于2016年10月正式生效，这对人民币汇率产生深远影响。在美元、欧元、英镑和日元之后，人民币成为SDR货币篮子的第五个货币。基于研究背景与相关概述，运用SPSS的中两配对样本t检验的方法实证分析加入SDR人民币汇率的变化，得出人民币升值与加入SDR有关并影响效果显著的结论，并从引起人民币的供给曲线移动因素、需求曲线移动因素和供给需求平衡曲线进一步研究了加入SDR对人民币汇率的影响路径。并建议：分散汇率波动风险，调整货币供给制结构；加快经济结构转型升级，发挥政府作用；加强进出口贸易建设，增强中国经济与世界经济的联系。

[关键词] 人民币；汇率；特别提款权

[中图分类号] F832.6 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）08-0174-04

一、绪论

（一）研究背景

在过去的几年里，我国经济经历了经济增长的下降，这导致了制造业企业的运营成本和财务成本的上升，利润也在下降。在虚拟经济中，这有助于加速整个社会的发展，增加消费水平，但同时也会伴随着经济泡沫。为了保护我国的经济发展，就必须改变现有的经济发展模式。将经济发展的结构性改革、经济稳定增长的思维方式与经济结构优化对外活动作为国民经济改革重点。因其重要性，汇率波动对国民经济的影响是不可忽视的，这不仅影响到国家的国际收支储备，而且还影响到国家的工业竞争力和经济结构的调整。根据我国经济发展趋势，中国人民银行于2015年8月11日进一步改革人民币汇率形成制度，人民币贬值3%左右，人民币的贬值压力极大地释放了。此外，在2016年10月1日，人民币被正式纳入SDR，篮子的份额中美元为41.37%，欧元为30.93%，人民币为10.92%，日元为8.33%，英镑为8.09%。随着人民币汇率机制的改革，人民币国际化进程加快，为我国金融国际化奠定了基础。在这种背景下，人民币被正式纳入特别提款权，将对我国的经济产生更深远的影响。从长远来看，第一，这意味着人民币国际化的过程得到了国际货币基金组织的认可。第二，货币制度框架内是以美元为中心，人民币变成国际储备货币的出发点是对现行不合理国际货币体系的改革，这将对人民币汇率机制产生深远影响。人民币汇率波动的持续变化反映了我国汇率制度的不断改善和完善。我国20世纪80年代初实施了市场汇率和贸易外汇内部结算价格的双重汇率制度；20世纪90年代我国的汇率制度是以市场供需为基础的统一而有管理的浮动汇率；在2005年，我国进行了人民币汇率形成机制改革，2010年实施了旨在加强人民币汇率的浮动性改革，这次改革扩大了人民币汇率的变动。最后，2015年人民币汇率的报价改革表明，我国的汇率制度改革正处于曲折前进的阶段。汇率的调整是为了反映外汇的内在价值，充分发挥汇率在我国经济中的价格调节作用。但是，一个国家的汇率受到什么因素的影响，这些因素会不会持续的变动，应该具体问题具体分析。

（二）研究意义

一般来说，国内经济和国际经济环境共同影响汇率变化。2005年，人民币由事实上的固定汇率改变为由市场供求决定的有管理的浮动汇率，并开始了稳中趋升的历程，特别是对美元而言。自此，人民币汇率波动加剧，人民币加入SDR后加速了其市场化进程。目前，我国正在进行经济转型升级，从制造大国向创造大国转变，在资本项目逐步放开和国际化背景下，研究本课题对我国完善人民币汇率形成机制并进一步发挥其市场调节作用具有重要政策指导意义和应用价值。

二、相关概念界定与人民币汇率概述

（一）汇率

“汇率”，也被称为“外汇市场”或是“汇价”，是指一国货币与另一国货币的兑换率，而不是一种货币的兑换率。汇率是资源配置的一个重要的价格，影响国家经济的宏观经济稳定和可持续增长，进而影响一个国家的国际地位。人民币/美元的汇率价格是最高的，也是被提及最多的，受到广泛关注。因此，以人民币/美元的汇率为基准。

（二）特别提款权

特别提款权SDR是一种信用资产，其重要的组成部分是供给和创造，本质上是指国际货币基金组织以各个成员国在IMF中所占的比重为基准，向他们提供不收费的信用额度，所占据的比重越大，所能够获得的特别提款权数量就越多。特别提款权（SDR）发行于1969年，具体分配参考国际货币基金组织成员国的分摊比例，特别提款权常常被用来偿还债务和弥补成员国之间的国际收支赤字。它的价值由美元、欧元、人民币、日元和英镑所決定，受各成员国的影响。各成员国可从国际货币基金组织指定的其他成员国购买外汇，然后进行相关的偿还以解决国际收支赤字问题，和黄金、自由兑换一样，被当作国际储备的一种形式。这就是特别提款权（SDR）的重要作用所在，也是国际货币基金组织为其成员国所提供的权益。最初，每个单位的黄金价格为0.888克，相当于美元。作为一种人工货币，SDR面临着定价问题。SDR最初的价格原则相当于美元中所含的黄金，即SDR转换为1：1美元，这使得SDR可以通过国际收支来代替黄金。

（三）人民币汇率

1.加入SDR前人民币汇率概况

在人民币加入SDR之前，人民币的汇率变化呈现以下特点：

（1）平稳起步阶段（1978-1998）：由于改革开放，我国在经济建设上取得了显著的成效，在贸易项目中，资本大量流入，对外往来收入总额大于支出总额，稳健收紧的是我国货币政策的主基调，因而人民币持续升值。

（2）调整改进阶段（1998-2005）：声势浩大的亚洲金融危机使得整个亚洲的经济发展遇到了巨大的阻碍，在这样的形势下，我国为维持大危机中经济的稳定不得不大量增加外汇储备，币值稳定。

（3）逐步提升阶段（2005-2015）：随着中国市场化经济的纵深化发展，浮动汇率机制成为改革的最终目标，也是进一步了完善市场机制。

（4）适应改进阶段（2015-至今）：2015年8月，人民银行宣布了强化市场机制在人民币汇率改革中的比重，并且调整了汇率中间价。

2.加入SDR后人民币汇率走向

从短期来看，CFETS人民币汇率是有小幅度上涨的，而BIS（国际清算中心）货币篮子人民币汇率指数和SDR货币篮子的汇率指数与上年相比分别上涨了1.71%和下跌了1.16%。这三种人民币汇率指数的变化两高一低显示出2015年人民币对一篮子货币大体维持了基本稳定，使得人民币在国际社会上的信誉度大幅提升。然而在短时间SDR对于汇率维稳的影响不足，金融结构紊乱、金融市场泡沫化等问题亟须解决，在2016年和2017年CFETS人民币汇率、BIS货币篮子和SDR货币篮子就出现了下跌，这就对于央行在稳定汇市预期方面提出了更高的期待。在2016年，人民幣汇率一度处于持续暴跌状态，市场中不乏投机取巧之人和别有用心之人的恶意炒作，然而其真实价格并非市场价所反映的那样。经央行的调查声明后，人民币汇率大大回升。从长期来看，尽管中国人民银行对人民币汇率的稳定有信心，但是实际上人民币加入SDR后发挥的稳定作用是有限的，仍旧与本国的经济发展状况有着很大很密切的联系。在此基础之上，央行必须继续推进汇率的市场化改革，自动调节控制国际收支平衡，逐步形成以市场的基本供给与需求为基础、参考一篮子货币、双向波动、有弹性的汇率制度特征。

三、加入SDR后人民币汇率变化的实证分析

（一）两配对样本t检验

原假设H0：μ1-μ2=0，人民币入篮SDR对人民币汇率无显著影响。

备择假设H1：μ1-μ2≠0，人民币入篮SDR对人民币汇率有显著影响。

表1表明，加入前与加入后样本的平均值有较大差异。加入后的人民币汇率高于加入前的平均汇率。

从表2中可以发现加入前后人民币汇率的平均差异相差了62.85，两配对样本t检验的95%的置信区间的上限和下限满足要求，且t检验统计量对应的P值接近于0，P小于ɑ=0.05，则拒绝原假设，可以认为加入前后的人民币汇率平均值存在显著差异，可以认为加入SDR对人民币汇率有显著效果。

（二）虚拟变量

从表3中可以看到将人民币加入SDR前设为0期与人民币加入后设为1期，人民币汇率受特别提款权的影响系数在46.75左右，说明加入SDR对人民币汇率的影响较为显著。

四、加入SDR对人民币汇率的影响路径

通过实证，我们可以看出加入SDR，确实对人民币汇率产生了影响。下面从对人民币汇率产生影响的路径具体分析加入SDR是如何对人民币汇率产生影响的。具体分为引起人民币的供给曲线移动的因素、引起人民币的需求曲线移动因素和人民币供给需求平衡曲线。

（一）引起人民币供给曲线移动的因素

从供给的角度来看，供给曲线向右上方倾斜时，说明如果人民币可以兑换更多的美元时，将有更多的人民币持有者供给人民币，构成对人民币更多的供给。

两条曲线的交点E0就是市场的均衡点，该点给出了供求双方在均衡时的人民币数量和人民币价格，即汇率。加入SDR后，对人民币的供给增多，供给曲线向上移动，均衡价格随之提高，E0向E1变化。

1.投资

在其他条件不变的情况下，人民币的供给取决于对美国的投资增加。当中国对美国的投资增加时需要更多的人民币兑换美元，因此人民币的供给曲线向右移；反之，向左移。人民币加入SDR后，提高了人民币国际化程度。随着人民币国际化水平的进一步提高，人民币在国际上的信用度提高，这意味着中国企业面对国际投融资问题时，可以直接动用自己的资本或者金融机构的融资来解决相应的困境。同时，在交易中直接使用人民币结算而无需其他中转货币，无疑是规避了外汇风险，降低了交易成本。近年来，我国全面深化对外开放，逐步形成全方面的对外开放新格局，包括发起“一带一路”规划、亚洲基础设施投资银行的成立等等措施，都使得对内对外的投资增加，资本流动频繁。中国加入SDR，资本的供需将能够达到一定的平衡，提高投资有效性，助力中国经济与世界经济的深度融合，维护人民币汇率的稳定。

2.进出口

其他条件不变的情况下，人民币的供给是由中国进口决定的，当中国的进口需求增加时，需要用更多的人民币兑换美元，因此，人民币的供给曲线右移；而当中国的进口需求减少时，人民币的供给曲线则会向左移动。中国出口需求的供给曲线则相反。人民币汇率下降导致的人民币贬值，有利于出口，不利于进口。从供需角度进行分析，国内消费者对于进口商品的需求可能会因为成本价格的提高而有所削减。这从另一个角度来看，反而提振了出口的发展，夯实大国形象，增强了中国经济和商品在国际上的竞争力。然而，由于成本的提高，国内企业从利润角度考虑，必定会适度提高价格，从某种程度上会削弱中国一贯以来在国际市场上占据的价格优势。目前以及较长一段时间内，专家中对于人民币汇率走向的预测以稳定为主，加上其弹性的逐步加大，即便会持续贬值，但不会存在大跳水的现象，经济走向仍会稳中向好发展，人民币加入SDR能够提高人民币的国际化水平。

3.投机

如果中国人认为美元在将来兑人民币会升值，那么他们会持有更多的美元，供给人民币，从而赚取升值后的多余价格，使人民币的供给曲线右移。事实上，人民币加入SDR带来的短期效应是人民币升值，因此中国人会持有更多的人民币，人民币的供给曲线向左移动。

（二）引起人民币需求曲线移动的因素

情况与上面引起供给曲线的因素相反，当中国的进口需求减少，美国对中国的投资增加和人民币兑美元的升值预期等等会引起人民币需求增加，从而使得需求曲线右移。除此以外，下列几个因素同样引起需求曲线变动。

1.消费者的收入水平

当政府税收增加时，家庭部门的可支配收入减少，从而消费减少，总支出水平下降，导致总需求曲线向左下方移动；反之，政府减少税收，则总需求曲线向右上方移动。加入SDR后，人民币在国际上的地位显著提升。短时间内，居民的收入宏观上有了提升，居民的消费水平大大提高。出国旅游（特别是美国）、境外消费、海外代购的热潮也在这个时候兴起，与此同时，居民会更多的选择国外的商品，我国抓住人民币升值机会大量进口商品，间接的推动了人民币汇率的提高。但是另一方面，美国是中国的最大负债国，加入SDR后，美国对中国的负债也减少了，因此人民币升值对中国来说也未必是好事。随着人民币加入SDR进入后期，海外旅游代购消费的热度降低，海外消费成本的增长，居民对海外商品的消费趋于稳定，人民币汇率的波动也趋于平稳。

2.政府支出

政府购买增加，经济中的总需求曲线向右上方移动；政府购买减少，总需求曲线向下方移动。

人民币加入SDR会增加对人民币的需求量。总需求曲线反应的是价格水平和总产量之间的关系。在价格水平一定时，任何使得总需求变化的因素都会造成总需求曲线的移动。人民币加入SDR增加了人民币的国际影响力，中国在世界舞台上发挥的作用越来越重要。政府也会增加对基础项目的投资支出，在对外关系上也会给予他国更多的技术支持、资金支持等等。因此，人民币的需求曲线会向右上方移动。

3.货币供给

增加货币供给量将导致总需求曲线向右上方移动；而减少货币供给量，导致总需求曲线向下方移动。加入SDR后，短时间内我国的外汇储备会相应有所减持。外汇储备是一国政府持有的国际储备资产的外汇资产，是由国家货币当局持有的资产，可以随时转换为外币。我国有大量的外汇储备，而外汇储备和人民币汇率是紧密相连的。从1990年代开始，我国的外汇储备经历到了4个阶段，90年代的平稳起步阶段，世纪初外汇储备进入调整改善阶段，从2001年到2015年期间的逐步提升阶段，以及2015年以后我国的外汇储备量开始减少阶段。加入SDR后，人民币汇率与外汇储备呈现正相关关系，在外汇储备快速增长阶段，人民币汇率就会出现升值或缓慢升值；在外汇储备增速放缓或者外汇储备减少时期，人民币汇率也会相对贬值。我国的货币供应量与经济发展速度和规模呈现正相关关系，如果我国的经济发展速度增速快，那么相对应的货币供应量也会随着增多，反之亦然。货币供应量的变化不仅会导致本币兑外币的直接变化，而且可以利用利率来间接影响人民币汇率的变化。

（三）货币供给需求平衡曲线

在其他条件不变的情况下，每一个汇率水平上，对中国出口商品的需求上升、投资增加引起人民币的供给曲线向左移动。在其他条件不变的情况下，每一个汇率水平上，中国对美国产品的进口需求减少，人民币的需求曲线向右移动。

五、应对人民币汇率变化的建议

研究引起人民币汇率波动的影响路径，分析出对人民币汇率产生影响的因素，并提出以下几点建议：

（一）分散汇率波动风险，调整货币供给制结构

目前，中国的外汇储备是世界第一，日本是第二。巨额的货币供应量增强了中国的整体实力，促进了中国经济的发展和人民币保持稳定的能力，为人民币国际化提供了坚实的基础。但巨额的货币供应量也造成了中国经济创伤、经济结构失衡、机会成本提高、通胀压力增加和流动性过剩。目前经济结构调整和经济萧条面临的压力，因此人民币的汇率也大幅下降，人民币汇率的稳定和国内经济的发展，货币供应动员了金融市场和经常项目的调整，外汇储备量急剧减少。另外，我国的外汇储备较为单一，美元所占的比重较大，因此美元正处于弱势，对我国外汇储备额的实质性价值产生巨大影响。美元的变化可以改变自己的债务，因此对我国来说是危险的。在这个过程中，我國的外汇结构需要调整，巧妙地运用金融衍生工具对冲基金波动的风险。另外，拉丁美洲、亚洲各国的经验教训，调整金融市场的改革开放与资本项目推进，迫切需要维护经济金融体系的安全，维护正常的经济发展，保持稳定的步调。

（二）加快经济结构转型升级，发挥政府作用

现在的局势已经到了不改变就崩溃的程度，如果中央政府和各地方政府在目前的宏观经济形势和结构下，不能保持清醒的状态，一直保持惯性思维，问题就会更加恶化。供应方的改革方向应该是对固有利益集团进行改革，打破国家进步而群众退步和政府的投资优先趋势，要重视民间的力量，以民间的力量来解放市场的活力。增强对我国经济制度，货币政策方向的改革，加快我国经济结构的转型升级，明确我国当前政策存在的风险，通过观察人民币汇率的波动也能看出我国一些制度上的局限性，根据我国的实际情况提出相关建议和能够切实解决的方案，来弥补漏洞。

（三）加强进出口贸易建设，增强中国经济与世界经济的联系

各国的经济都是贯通的，彼此牵制，彼此推动，当各国的金融市场风险相交叠时产生的破坏是巨大的。因此，我国的政府和金融机构一定要完善市场监管机制，增强风险防范意识，建立风险防范机制。我国的进出口贸易风险很高，我国进出口贸易状况与人民币汇率波动联系紧密，相互影响。在人民币汇率面临贬值的压力时，我国应该更加注重对进出口贸易企业的关注，进出口贸易企业状况的改善有利于减轻人民币汇率贬值的压力。首先政府应为进出口贸易企业营造良好的国际营商环境，促进国际贸易往来。不实施贸易保护主义政策，推进产权保护建设，让企业在自由竞争的市场中提升竞争力。同时要缩减企业成本，提升资本效率。

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[责任编辑：史朴]