人民币加入SDR对资产价格的影响

吴金丽

[摘 要] 人民币加入SDR会加快人民币世界化的进程并降低国际货币市场的风险。但同时也将面临一定的挑战，例如削弱了货币政策的作用、汇率的波动幅度会变大等。这就要求我国必须加大监管资金流动和金融市场的力度。在数据分析与各种文献分析的基础上，以定性分析为主要方法，实证分析作为辅助，通过构建计量经济模型，着重分析人民币加入SDR对资产价格稳定性的影响，主要通过研究影响资产价格因素以及加入SDR前后资产价格的变化，得出的结论是人民币加入SDR之后，对资产价格的影响还是比较显著的，而且，减少了资产价格的波动幅度，因此，建议相关的政策要继续推行跟进，将人民币加入SDR提升至中国的全球金融战略高度，中国参与国际货币体系改革具有特定的利益诉求和参与重点，并要加强金融资本监管。

[关键词] 资产价格；SDR；人民币

[中图分类号] F752 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）08-0166-05

一、绪论

（一）选题背景及选题意义

2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）正式准许人民币进入SDR（特别提款权）货币篮子，并且这个决议在2016年10月1日正式的生效。同时，生效之后的SDR中人民币所具有的百分比为10.9%，已经将英镑与日元超过。也就是说人民币仅仅排在欧元与美元的后面，这也代表着人民币已经成为货币篮子里面位列第三的货币。对于中国经济而言，这是进入世界经济体系的一个非常重要的节点，同时也是世界金融市场对中国几十年经济改革与发展等方面所获得成绩的一种认可。

国内与国外有很多学者探讨了人民币加入SDR后的各个方面的影响，例如加入之后人民币的世界化的进程将会加快、对中国的汇率制度以及中国经济发展会产生相关的影响等。目前，学术界的主流结论有以下几种：人民币在世界市场里的话语权和定价权会逐渐的提高，这将极大刺激世界经济发展，也会使得企业尤其是进口和出口相关的企业的汇率风险大大的降低；而且，加入SDR之后，对于人民币市场化以及汇率的平稳有着更大的要求，这会使得中国要不断的进行经济的改革。伴随着人民币加入SDR，我们国家的资本市场必然会有着更大更高的开放程度，不过需要注意的是，与此同时，也要保证国内的汇率和货币政策平稳。

在三元悖论中，相关理论已经指出来了，在一个地区或者国家是不可能同时有著独立的货币政策、固定汇率和资本流动的，组成了一个没有可能性的三角形，也就是“蒙代尔不可能三角形”，一个国家或地区必须选择这个三角的一边，同时放弃对角。我国现在选择的是独立的货币政策与有管理的浮动汇率，在资本的自由流动方面有所限制。而加入SDR有两个基本条件：第一，货币发行国的出口贸易量应该占据世界的前几位；第二，这个货币必须是可以自由使用的。对于第一个条件，中国经济总量已经是世界第二位，在2013年，成为全世界最大的货物进出口国。可自由使用标准，这个是要求人民币一步一步的进入开放资本市场，并且保持汇率的稳定。在人民币加入SDR之后，我国的央行将会在货币政策、稳定汇率、资本开放这几个之间进行一定的平衡。一旦经济下行、社会的产能过剩、杠杆过高，并且又没有独立的货币政策的保护，这些危机很可能就会无法控制，这将会极大的拖慢国内的经济发展速度，也会使得人民币有着很大的贬值压力，人民币的汇率也会很难维持稳定。因为我国现在的去杠杆和稳增长的国内经济的需求，这就必须要保证货币政策的独立性。

与此同时，在进入货币篮子之后，我们的资本市场一定会一步一步地开放，从QFII、ROFII等国内市场开放政策至2016年12月5日深港通的通行，这些都是中国的资本市场对外界更加开放的一个显著举措，也必然会使得中国的资本市场与国际资本市场更加的接轨，会使得中国资本市场更加规范化和国际化。资本市场的逐步开放也是基于中国当前经济与金融市场发展程度而逐步谨慎推动的。由于全球贸易的定价可以使用SDR的记账单位，并且SDR能够对金融资产进行计价，可以紧紧盯着主权货币、记账等，所以，在人民币加入SDR的货币篮子之后，大宗商品的资产价格一定会受到某种程度的影响，因此，在新的形势下，即人民币加入SDR之后，SDR汇率变动以及货币供应量的相关变动与资产价格变动之间的相关影响分析以及影响的程度，并以此给出相关的建议，最终可能对减少金融市场风险提供一定帮助。

（二）人民币加入SDR必要性分析

1.人民币需要加入SDR的必要性分析

这些年来，中国的国民经济持续增长、综合实力不断提高，中国的全球经济排名已经达到了世界第二。但是，与经济排名相反的是，作为中国的法定货币—人民币，它在国际上的地位却并没有与中国经济在全球的实力相匹配。可以说，人民币目前的币值与中国的经济利益是不相符合的。从中国的国内情况来看，人民币要想走国际化的道路，就必须加入特别提款权。从小的方面讲，这个意义就是使得人民币的国际化货币的性质可以被世界市场所认可。另外，如果有一个全球化的组织来支持人民币，将会使得人民币的世界化进程大大的加快。IMF这一决定就为人民币加入SDR的必要性提供了非常大的支持力度。

一直以来，中国的发展战略都是在争取一个多级多元化的空间，而美国一直希望成为霸权国的狼子野心终将成为过去式。周小川也曾提出用SDR来代替美元，使其成为一个新的世界储备资产。目前，中国的经济实力要求我们不能够再处在美元的阴影下面。在长达20年的历史长河里，世界货币领域的霸主一直都是美元，可以说这种地位既是历史孕育出来的，也少不了人民币的妥协。曾经，中国的经济总量比较有限，人民币紧紧跟随着美元是有着较大的好处的。但现今，全球第二大经济体是我们中国，这个就要求我国的法定货币一定要有着弹性的汇率。人民币进入SDR，已经影响到了我国国内的金融资产价格的平稳性。美元有着很大的流动性，但是它这个流动性是针对美国自己的经济周期的。如果美元势头变弱，那么世界的流动性将会泛滥，如果美元势头变强，那么世界的流动性将会紧缩，这就意味着全球很容易出现金融危机。虽然，SDR只是在各个官方机构之间进行使用。但是，它对全球流动性的提供，是非常吻合世界经济的一个周期性规律的。在1944年，凯恩斯提出了“班柯”理论，至上个世纪的60年代比利时人提出了“SDR”，不管是“班柯”还是“SDR”二者都在理论上证明了一个国际的经济周期不能够决定整个世界的流动性。而SDR可以反映出我国的经济周期对世界的经济产生的影响。

2.SDR需要人民币加入的必要性分析

伴随着黄金的非货币化之后，美元对大宗商品所采取的立场则是“标而不盯”，这便给予了美国更大的机动度。虽然是这样，美国依然是根据自身的需求来调整大宗商品与美元之间的价格波动。美元是一个载体，用来权衡商品的价值，它本身是否足够平稳是非常重要的。不然的话，会使得“投机”的操作更多。世界所有国家的中央银行在进行物价目标的稳定的时候，会避免通货膨胀或者通货紧缩，其中，汇率是一个非常重要的东西。SDR是被当做国际储备的记账单位，不会也不能只是有着对储备资产进行记账的功能，在将来，一定是会对世界上主要商品进行计价，这就需要更加稳定的SDR汇率，而人民币的加入刚好能够增加SDR汇率的稳定性。

（三）研究目的及研究方法

1.研究目的

人民币加入SDR之后，就成为了国际上的记账单位之一，同时也变为了全球储备资产与未来可能的主要商品的价格记账单位的组成部分之一。这种隐含的“网络外部性”对国内金融市场会产生很多影响，而金融经济发展是作为一国经济发展的重要指标，所以需要对人民币加入SDR对资产价格的影响进行探讨，以此来保证整个金融市场的平稳发展。主要验证探索了SDR加入了人民幣后，是否使得SDR的汇率更有代表性与主要商品的记账单位是否有着足够的稳定性（协方差比较）。

2.研究方法

在数据分析与各种文献分析的基础上，以定性分析为主要方法，实证分析作为辅助，通过构建计量经济模型，着重分析人民币加入SDR对资产价格稳定性方面的影响，主要通过研究影响资产价格因素以及加入SDR前后资产价格的变化，最后在实证分析的基础上给出相对应的结论以及建议。

二、相关概念及研究概述

（一）SDR概念及SDR汇率概念

SDR是Special Drawing Rights的缩写，中文名为特别提款权，它的意义是兑换“可自由使用”货币的权利。在1969年由国际货币基金组织（IMF）创建的具有补充性质的储备资产，同黄金、外汇等其他形式的储备资产共同组成了国际储备体系。IMF与其他的一些国际机构也将特别提款权当成一种记账单位。

在IMF创建SDR的时候，其价值与美元相同。在布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币基金组织在1974年的时候开始使用SDR。并且在2015年之前，特别提款权中只有日元、欧元、美元和英镑这四种货币。但在2015年11月30日，国际货币基金组织认可人民币是一种可以被自由使用的货币，并且作出决定，将人民币加入到特别提款权之中去。这是第一次在特别提款权的货币篮子里面新加入一种货币，为了有充分的时间，给SDR的使用人员做好交易与会计的工作。在2016年10月1日，最新的特别提款权的货币篮子才会正式生效。同时，全新的汇率的计算方法也将会在这一年的9月30日开始使用。依据这一天的汇率，1个单位SDR大概是1.395810美元。

表示SDR的价值一般会将它兑换为对美元的汇率，这个价值是每天变化的。在国际货币基金组织的官方网站中公布，由国际货币基金组织确定。SDR的汇率是通过伦敦市场每天中午12点的篮子货币对美元的市场汇率和篮子货币的数量相乘之和所计算得到的。而特别提款权对于其它的货币的汇率一般是美元对该种货币的代表性汇率与SDR对美元的汇率套算得到的。人民币的代表性汇率则是由下午4点在中国外汇交易中心公布的人民币对美元的参考汇率得到。

（二）国内外文献综述

1.国外研究综述

国外研究SDR稳定性的代表性学者是Capell（2012），他们假设了两种情况：一是人民币牢牢看住美元，二是完全的进行自由浮动。在这两种不同的情况下分别从短期波动与长期的汇率偏差来计算人民币加入SDR后的稳定性。Geithner学者的观点是，人民币进入特别提款权的货币篮子至少有两个有利方面，第一是使得SDR的定值更加的稳定，第二就是可以让外汇储备损失的危险降低，会促进人民币向着更加稳定的国际化货币的方向发展。Rey（2011）指出，国际储备货币多元化符合货币全球流动性的要求，应鼓励其他货币替代美国国债成为主要储备资产。特别提款权中有了人民币之后，国际货币体系将会变的更加的稳定，提升SDR在储备资产和计价单位这两个功能方面的吸引力，推动国际货币间的合作。

2.国内研究综述

钱文锐与潘英丽（2013）两位学者在研究了人民币加入SDR货币篮子之后，得到了以下结论：SDR对一些主要货币的短期波动性将会变得越来越少，这会使SDR的价值具备较长时间平稳；用SDR对石油与黄金等大宗商品进行定价，与美元对这些大宗商品定价比较，可以看出SDR定价将会极大的减少大宗商品价格的波动性。所以，人民币加入特别提款权后，会让我国在国际货币体系改革之中的战略主动性得到较大的提升。刘影（2014）学者持有的观点是，在人民币进入特别提款权这个篮子之后，SDR将会变的更加有代表性。人民币成为篮子里的货币之后，它作为储备货币的作用将会得到非常大的提高，这也会让储备货币体系变的越来越稳定。中国是新兴市场国家的一个典型代表，其官方货币加入SDR之后，将会让中国这类新兴市场国家在世界经济领域的话语权有着较大的提高。同时，对于SDR成长为超越主权的储备货币有着非常大的帮助，会让国际货币的金融体系向着有序、公正、公平的方向迈进。此外，赵冉冉学者（2013）通过蒙特卡洛模拟的方法，研究了在不同条件下人民币加入特别提款权之后，含有SDR的中国外汇储备的资产之间组合的情况，其研究得出，在进入特别提款权之后，可以更加容易控制这种风险。

从已经公开发表的国内文章来看，特别提款权有了人民币之后，对于SDR来说，提升了SDR利率篮子代表性和稳定性。“入篮”还提高SDR作为一种金融资产的吸引力。对人民币而言，加入这个货币篮子，风险与机遇并存。

三、人民币加入SDR对资产价格的实证分析

（一）样本数据选取与处理

数据来源包含资产价格、SDR汇率和货币供应量三个方面。其中资产价格选取了上证A股和企业商品房价格作为研究对象，相关数据来源主要是同花顺，东方财富网，国际货币基金组织以及中国人民银行的官网。数据分析软件主要用了SPSS和EVIEWS作为代表，最终通过分析得出实证结果。选取2010至2018年中国的上证A股价格和相对应时间的商品房的平均销售价格当作资产价格代表进行趋势分析。

1.货币供应量

货币供应量是影响宏观经济的一个重要变量，指某一时点一个国家流通中的货币量。它指的是分布在居民中的信贷系统，企事业单位金库中的货币总计。与投资消费和价格之间有极为重要的关系，是一个国家制定宏观经济政策的一个重要依据。根据现代化货币的传导机制，可以得到一个推论，货币的供应量增多将会使商品价格与金融资产增加。

2.SDR汇率

SDR是IMF记账单位与储备货币。就现在状况而言，其主要充当的职能是当作储备货币与记账单位。但在将来，国际货币基金组织的作用如果得到加强，那么必然会扩大特别提款权的主要职能，也就必然会作用于一些主要的商品计价等方面。这是由于汇率傳导的通胀和通缩同商品的计价有着非常重要的关系。所以，人民币加入特别提款权之后，特别提款权汇率的变化也会对资产价格产生一定的影响。

3.资产价格

资产是一特定主体因为过去的交易或事项而形成的，并为主体拥有或控制的、可能的未来经济利益。资产包括固定资产（如房产设备）和流动资产（如债券股票）。资产价格是指资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币的问题。

（二）计量模型的建立

通过对资产价格以及影响因素分析，列出模型中需要使用的变量，如表1所示：

对表1中的Y、X1、X2、取对数得lnY、lnX1、lnX2、建立多元回模型：lnY=β+β1lnX1+β2lnX2+υ其中b0、b1、b2、和υ是常数。在此模型中，变量Y表示资产价格，选取上证A股作为代表；变量X1表示SDR汇率；变量X2表示货币供应量，υ表示误差，是常数。

（三）单因素方差分析

这里资产价格为观测变量，SDR汇率为控制变量。单因素方差分析的原假设H0为：不同SDR汇率没有对资产价格的平均值产生显著影响（即不同SDR汇率对资产价格的效应同时为0）。

SDR对资产价格的单因素方差分析结果如表2：

由上表可以得到，观测变量资产价格的离差平方总和为18565889，对应概率p值近似为0。如果显著性水平α为0.05，由于概率p值小于显著性水平α，应拒绝原假设。所以不同SDR汇率对资产价格平均值产生了显著性影响。

（四）协方差分析

在科技发展越来越快、全球经济快速增长的今天，作为全球的货币记账单位必须要将实体经济当作基础，全球的一些主要商品可能会因为新的物品或者技术的出现而被取代，这就会出现价格上的波动。那么SDR作为世界上的记账单位，其自身的方差和另外的商品之间的方差必须相对小。协方差是在概率论与统计学里面用来评价两个变量之间的总体误差的，方差是在两个变量一样的情况下，协方差的一种特殊情况。正是因为这样，对包含了人民币的汇率波动表示的SDR和没有包含人民币波动的SDR这两者之间进行了比较。

先进行假设，人民币在加入SDR之后，依然符合以前的波动惯性，探讨的目的就是对人民币加入SDR前后，对SDR与大宗的商品之间的协方差进行比较，看其是否缩小。假如减小了，就可以认为人民币加入SDR对减少记账货币与全球主要商品价格之间的协方差是非常有利的。而如果主要商品的价格是平稳的，将会对实体经济与匡算成本非常的有利。

从表3可知，加入人民币之后的SDR与上证A股的协方差为0.0625%，加入人民币之前的SDR与A股的协方差为0.2497%，加入人民币之后的SDR与商品房资产价格协方差为0.0669%，加入人民币之前的DSR与商品房资产价格协方差为0.3818%。加入之前与加入之后的协方差相差较大，因此，有人民币加入的SDR可以减少SDR与资产价格的协方差，减少对资产价格的波动影响，有利于资产价格的平稳性。

四、结论及对策建议

（一）结论

从较短的时间段来看，美国联邦储备理事会在2016年12月15日加息了25个基点，并且加入特别提款权后形成了短期的维持稳定预期减弱，人民币的汇率也就有着相对大一点的贬值压力，从而会对国外的资金配置人民币的速度与规模产生一定的影响。但是，管理层仍然会有序的引导整个资本市场去除泡沫。当前，对A股的较高的估值存在着刚性，通过外国资金的流入来使流动性得到改善的可能性比较小。在可预见的接下来的时间段里面，如果人民币与美元的汇率能够保持很稳定的话，套利资本的外流将会得到减缓或者出现回流，这会非常显著的使得国内的流动性得到较大的改善，对国内的股市而言将会是一个比较重要的支撑。从中长期来看，在进入特别提款权后，国际上对人民币的认可度将会有一个较大的提升，对于人民币资产的国别风险溢价的降低将会有着一定的好处。渣打和安盛投资对市场的资金需求进行了科学的预测，他们估计到2020年的时候，世界上会有超过1万个亿美元的外币资产会转变成人民币的金融资产，如果换算成占据10%的股票来看，将来会有大概1000亿美元的股票配置的需求，换算成人民币则大概是6000至7000亿元。但是随着中国经济结构的升级，可能会对世界的资金有着巨大的吸引力，也就会有更多一些的增量资金。同时，人民币进入SDR对股票市场产生的最直接的影响就是为摩根士丹利资本国际公司发布MSCI（中国指数）与富时指数体系提供了极大的便利。从当前来看，国内股票占据中国指数的比重为5%，占据新兴的市场指数大概为37.5%，这便会有大约210亿美元的潜在资金流入。中国指数加入A股之后，外国资本可能会与社会保障、养老基金与保险等这些长期的资金一起构建中国的资本市场的投资结构，也就会有一个比较稳定的市场波动率。

由以上分析可以看出，伴随着人民币加入特别提款权，其国际化的进程会加快，并且对国内的资本市场也会有较大的好处。而从债券市场来看，不管是世界其他国家的央行，或者是国外的一些私人投资公司，他们进行全球化的资金配置的重要场所里面必然会包括中国的债券市场，考虑最多的就是流动性与安全性，这会替国内的债券融资带来比较低廉的国际资本，也会刺激国内的经济提高。短期来看，股票的市场并不会有什么影响，但长期来看，因为有着较长期的、稳定的国际的资本进入，并伴随着开放投资者的结构进一步完善，市场会更加健康的发展。

人民币加入SDR之后，对资产价格的影响还是比较显著的，而且，减少了资产价格的波动幅度，因此，相关的政策方面要继续推行跟进，保持这种良好的态势。

（二）对策建议

1.将人民币加入SDR提升至中国的全球金融战略高度

从短期来看，人民币加入特别提款权并没有什么实际意义，只是国际货币事务的一个技术类的问题。然而，这却是我国全球金融的一个重要战略决策，这意味着国际货币事务中的主要决策者中将会有我国的身影。我国要统筹国内和国外，使全球的金融战略更加的完善，整体化的考虑区域的货币合作、国际货币的体系改革以及人民币的国际化进程，让我国的金融市场变得更加稳定，经济建设与改革开放能从中获得更多的收益。

2.中国参与国际货币体系改革具有特定的利益诉求和参与重点

在国际货币的体系改革中，我国需要提出一个非常明确的利益需求：第一个是核心的利益，就是必须让国内的金融体系能够稳定的发展，并足够安全，保证我们货币政策的有效性与独立性，同时，储备资产的盈利性、流动性与安全性也要有更大的保证，对于参加国际货币事务需要有着更多的参与权。第二个是在国际货币的体系改革中，我国关注的重点应该是相关的汇率稳定的机制、国际货币的发行机制与超主权货币的相关建设。第三个是风险管控。要建立和推广并完善相关金融类的风险预警和防范的章程，尤其是流动性管理机制与宏观审慎的框架。充分利用美国国会通过国际货币基金组织改革方案的这个时间差，要努力的改革国际货币体系的治理结构，尤其是国际货币基金组织、世界银行以及金融稳定理事会等国際金融机构。

3.加强金融资本监管

人民币加入特别提款权后，会带来较大的国际资本流动与监管的压力。例如，人民币进入这个货币篮子后，资本账户的开放程度必须很高，就要重新考虑外汇管制，这会使“热钱”流动的频率和数量大大的增加。中国的经济基本面与改革必须有着足够的力量支撑人民币的国际化，否则就会有风险。人民币加入特别提款权要修改黄金储备与汇率相关信息对外界的披露与它们的波动规则，这必然会带来一定程度上金融信息的安全风险。同时，一些决策与管理的部门必须加快改善货币政策的制定和金融的监管，因为我国金融机构面向国外市场会有许多的问题。比如审批程序、融资困难与外汇出境限制等。

总之，人民币加入SDR之后既是机遇又是挑战，在国际金融体系中会有利于进一步增强中国的话语权。并且，这也会反向推进中国和世界经济金融的一体化发展。从长远来看，对居民生活水平、各类企业的发展以及金融市场的健康发展都不仅有好处也有坏处。所以，人民币必然会在特别提款权的货币篮子中起着非常重要的稳定作用，同时人民币也必然会保持长期的稳定。

[参考文献]

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[2]贺光宇.人民币汇率政策效应的实证检验[D].吉林大学，2014.

[3]凯恩斯.货币论[M].北京：商务印书馆，1986.

[4]Katz，Shapiro.网络外部性、竞争与兼容性[J].美国经济评论，1985.

[责任编辑：高萌]