上市公司大股东隧道行为与中小投资者权益保护

郝艳

【摘 要】 本文针对我国目前资本市场的制度背景特点，对我国上市公司大股东隧道行为产生的原理和具体表现形式进行深入分析，在此基础上提出了宏观制度层面企业财务控制措施：建立合理的上市公司股权结构；加强关联交易的公允性审核和披露制度；加强对“其他应收款”等会计账户的监管和披露要求。微观公司治理层面的对策：在公司内部制度明确规定将中小投资者保护作为公司经营原则；从企业财务视角加强对企业资金流账户的控制；保持股利分配政策的稳定性；为公司高管层设计合理的薪酬绩效评价体系。

【关键词】 大股东隧道行为；中小投资者保护；财务控制

一、引言

根据传统研究框架，企业中存在股东与经理、大小股东、股东与债权人之间三种委托—代理关系，这三种委托代理关系均会影响企业的决策和行为，继而会对企业的正常经营活动带来不可估量的后续经济后果。在这三种关系中大股东均是委托代理关系的主体之一，其决策和行为将会对企业的经营活动造成各种直接和间接的影响。研究表明，大股东具有“隧道”心理，其利用投票权获得控制权私人收益，掠夺企业资产资源，直接或间接损害其他中小股东合法权益的现象在我国上市公司普遍存在。

目前来看，虽然我国上市公司股权分置改革基本完成，但仅是从制度形式层面解决了部分影响资本市场制度完善的遗留问题，总体上来说我国资本市场还存在许多制度缺陷，公司治理制度在短期内不会得到有效改善，大股东利用控制权地位获取控制权收益的现象仍会长期存在，随着我国资本市场制度的不断发展变化和企业管理理论与实践的日益发展，中小投资者的权益保护问题也一直广受关注。

二、我国上市公司大股东隧道行为的制度背景

Shleifer和Vishny 指出大股东攫取控制权私人收益的“隧道行为”（大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益这一类行为称为“隧道行为），在新兴资本市场体制中表现尤为突出，[1]现对我国上市公司大股东隧道行为的制度背景分析如下。

1、我国上市公司终极控股股东普遍存在

目前我国上市公司“一股独大”的股权结构现象比较普遍。叶勇等的研究结果验证了中国上市公司国有股控股东普遍存在的事实，[2]由此具备了控股股东侵害中小股东的基本客观条件。李学峰的研究论证了大股东的最优选择是最大可能地侵害中小股东的权益。[3]谢玲芳等与邓建平等同样认为大股东持股比例较大时，大股东的动机会以“侵占效应”为主。[4][5]

目前我国公司治理制度中同时设立董事会和监事会，两者地位平等，其成员均由股东大会选举产生。这种制度安排从形式上看，决策经营权与经营监督权分属不同机构，符合权力分立原则，但实际上由于股权结构高度集中，大股东依靠较高股权比例可以掌控公司的大部分控制权和决策权。一方面，在现实中存在着高度集中的股权结构和终极控股股东，一方面我国目前公司治理的法律制度又不完善，因此在我国上市公司出现大股东隧道行为是多种因素共同导致的结果。

2、董事会的大股东控制

除了拥有实际控制权的终极控股股东外，我国还有许多上市公司第一大股东持股未到30%，虽然从表面上的股权或表决权来看没有达到“拥有公司控制权”的比例，但是由于我国目前公司治理的相关法律法规不健全，这些公司中的大股东实际上可以通过支配上市公司股份表决权来决定董事会半数以上成员选任。

目前我国对上市公司董事的提名方式只有指导意见或间接依据，并没有明确的法律规定和规范，这也为大股东提名和选任董事提供了制度上的便利。这导致本应代表中小股东合法权益的独立董事，其产生过程依然是由公司实际控制人、控股大股东或董事会来提名候选的，通过这种提名方式选举出来的独立董事体现的也是控股股东的意愿。独立董事的选任依然不能体现“独立性”和“客观性”，普通董事的提名和选举的“独立性”就更差了。

3、監事会监督职责的缺失

《上市公司治理准则》中规定，上市公司监事会应向全体股东负责，对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。除此规定以外，我国其他有关监事会制度的法律法规不完善，导致本应履行上市公司监督职责的监事会仅仅停留在满足人数或监事资格要求的制度规定上。

一直以来对于监事的提名和选举我国并没有明确的法律规定，直至2015年中国上市公司协会发布的指导性意见《上市公司监事会工作指引》（2015）第七条中规定，监事会中的股东代表监事由股东提名，经股东大会表决产生；职工代表监事通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生；独立监事（如有）、外部监事（如有）可由股东提名，经股东大会表决产生；监事会主席和副主席（如有）由全体监事过半选举产生。虽然从构成上看，监事会包括股东监事、职工代表监事、独立监事和外部监事。但实际上股东监事由股东提名，其选任直接受控于控股大股东；职工代表监事虽然是企业内部非高管人员，但其是企业员工这一身份已经决定了职工代表监事是不可能真正发挥监督职能的；独立和外部监事多是由政府派驻国有企业，形式上是独立于公司的，但实际上由于独立或外部监事不参与公司的日常管理，很难对公司的日常经营活动进行监督，而且也存在与大股东或高管层合谋的可能。监事会的人员构成已经决定了在我国目前这种制度下监事会是很难发挥其监督和维护公司及股东的合法权益的作用。

以上对我国上市公司控制权、董事会和监事会制度的分析表明，由于股权高度集中现象比较常见，我国上市公司普遍存在着终极控股股东或大股东，而董事会和监事会由于制度不完善，不能发挥应有的监督监管和维护作用，这为大股东隧道行为的出现和发展提供了外在制度环境。

三、我国上市公司大股东隧道行为的具体财务表现

在实践中，控股股东可以利用多种形式将公司资产和利润向自身进行转移，以下将分析这些具体行为对公司和中小股东权益的损害原理。

1、利用关联交易转移上市公司资产

關联交易是关联方企业之间的交易。在市场经济体制下，关联方企业之间的正常交易可以节约谈判、营销、产品检测等方面的交易成本，从而提高交易效率和效益。但由于交易价格和交易方式容易受到人为操控，关联交易也是最容易出现不公允结果的交易。

根据我国《会计准则》，关联方企业中的“控制”指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能从该企业的经营活动中获取利益，“共同控制”指按合同约定对某项经济活动所共有的控制。会计制度中未对“控制”进行明确的界定，在如何把握认定标准上会引起争议。虽然《国家税务总局关于关联企业间业务往来税务管理规程》中对关联企业的认定制订了较详细的具体标准，但该规程主要用于关联企业间业务往来的税务管理，不用于上市公司信息披露的要求。

由于上市公司关联交易信息披露的监管制度有所缺失和上市公司对关联方（包括自然人和法人）、关联交易信息的故意隐瞒，关联交易行为具有很强的隐蔽性，利用非公允关联交易转移上市公司资产被认为是大股东实施隧道行为的最常见方式。大股东的这种资产转移行为最终会损害公司、全体股东尤其是中小股东的合法权益，也会导致公司债权人利益受到损害。

2、非法占用、挪用公司资金

大股东可以利用其对公司的实际控制权进行财务资金的操控来获取控制权收益。为了个人控制权收益占用挪用公司资金的方式多种多样，例如无偿或有偿占用挪用公司流动资金、往来资金、应付账款、预付账款、其他应收款、资本公积和盈余公积金等。占用挪用资金的用途也是多种多样，例如用于个人在职消费、对外投资、关联购销等等。大股东占用挪用公司资金的隧道行为有可能会给公司造成流动资金不足，最终导致公司盈利能力和竞争能力的下降，使公司经营陷入困境。大股东对上市公司的这种掏空行为最终会损害包括中小股东在内的其他股东和债权人的合法权益。此外，大股东为获取更多的可供操控和占用的资金，有可能通过抵押贷款、配股或增发新股等融资手段为公司获取较高的现金流，这些行为有可能给企业带来不必要的财务风险，也进一步增加了大股东非法占用挪用公司资金的心理和动机。

3、以公司为借款担保或抵押

出于自身目的或利益的考虑，大股东可以借助控制权地位将上市公司资产作为企业本身或关联方贷款的抵押或担保以获取银行贷款。这种情况下担保或抵押的第三方通常都存在着经营或财务上的问题，上市公司为其提供的贷款担保或抵押会为公司带来巨大的财务风险，一旦第三方违约或无法按时偿还贷款，上市公司就必须承担连带责任，这种不确定性损失一旦变为现实的赔偿很可能导致公司陷入财务困境或破产情况的出现。除了为第三方做担保或抵押外，大股东基于私人控制权收益的考虑也可以将公司资产作为抵押以获取银行的贷款，增加大股东可以操控的资金流，这种情况下的贷款额度有时会超出公司的正常经营能力，给公司带来不必要的债务风险。

4、高派现的股利分配政策

发放现金股利本来是上市公司的股利分配方式之一，如果大股东可以控制公司的股利分配政策，就可以发放较高的现金股利。表面上看高派现的股利政策可以向市场传递公司业绩优良的信号，而实际上这种高派现政策体现的是大股东的个人意志，通过现金股利方式大股东可以从公司获取较大比例的利润分配现金，从另一个角度来看，这实际上是大股东将从中小股东那里募集的资金通过现金股利分配的方式合法转移给了自身。而且由于中小股东也会收到与股权比例相对应的现金股利，大股东利用高派现的隧道行为在一定程度上会被掩盖或弱化。

5、委派高级管理人员

高级管理人员对于公司的经营管理和公司绩效负有重要责任，因此其任免应当是依据个人能力和经验择优录用。大股东为了实现控制权私人收益的隧道行为，必须通过企业的具体决策和财务行为来实现，因此大股东有动机向上市公司委派高级管理人员，这一行为一方面可以加强大股东对公司经营的直接控制，另一方面在大股东实施隧道行为时可以比较容易实现和高层管理人员的合谋，达到对公司资产侵占和转移的目的。

大股东向上市公司委派高级管理人员之后，可以更便利地利用关联交易、资金占用挪用、贷款担保、股利分配政策等其他形式将公司资产和利润向自身进行转移，不易受到具有决策权的公司高级管理人员的阻挠和不配合。因此向上市公司委派高级管理人员也是大股东比较常用的为其隧道行为提供便利外部条件的重要手段。

四、加强我国上市公司中小投资者保护的对策与建议

1、宏观制度层面的对策与建议

（1）建立合理的上市公司股权结构。集中的股权结构是上市公司控股股东出现的必要条件，也是大股东隧道行为出现的外在条件和重要影响因素。虽然上市公司的股权集中会导致大股东隧道行为的出现，致使中小投资者权益受损，但是我国目前的上市公司涉及行业及类型广泛，某些上市公司正处于高速成长和发展期（例如创业板公司），必要的股权集中有助于大股东对公司管理的监督，有利于企业的发展和竞争，因此股权结构的集中和分散问题也必须考虑一定的“度”，既要有利于中小投资者权益的保护，又不能损害企业的管理和发展能力。未来的研究可以考虑针对不同类型不同特点的上市公司，为其配置最适合企业发展和中小投资者权益保护的股权结构，例如提高其他大股东的持股比例形成多个股东相互制衡的局面，鼓励员工持股计划加强员工的监督和制约作用等。这种差异化的股权结构有可能成为未来研究的内容和方向。

（2）加强关联交易的公允性审核和披露制度。目前我国对于关联交易披露的规定不够细化，使得关联交易成为大股东隧道行为的重要手段和方式。关于关联交易的界定和披露应参考《国家税务总局关于关联企业间业务往来税务管理规程》，对关联企业的具体认定制定严格标准。对上市公司股东、高管个人信息和包括纳税等企业基本情况的信息应建立专门的数据库实行统一监管，这样可以使用大数据比对发现关联企业和关联交易。对于有故意隐瞒关联企业和关联交易历史的上市公司应作为重点监管对象，对于其关联交易进行重点审查和区别分析，发现在关联交易方面有违法违规等非公允现象的上市公司应该严惩并要求停止相关的关联交易，这些措施可以有效遏制非公允关联交易的出现，减少关联交易的隐蔽性和加大大股东隧道行为的实施成本，有利于保护中小投资者的合法权益。

（3）加强对“其他应收款”等会计账户的监管和披露要求。大股东可以利用其对公司的实际控制权进行财务资金的操控来获取控制权收益，这也使得非法占用和挪用公司资金成为大股东比较常见的一种隧道行为。我国会计制度对企业账户和科目的设置及使用做了详细规定，所以当大股东非法占用挪用资金时能使用的会计账户非常有限，其中流动资金、往来资金、应付账款、预付账款、其他应收款、资本公积和盈余公积金等是和资金流密切相关的会计账户，尤其是“其他应收款”账户，最容易被大股东利用隐藏其非法资金占用行为，而目前上市公司财务报表的披露制度并没有对上述这些账户做出限制性或明确性规定，因此从保护中小投资者角度来看，监管部门除了应该严格执行已经公布的各项披露制度之外还应加强对企业现金流和资金流账户的监管和信息披露要求，并加大违规处罚力度和将违规信息对外公布。这些监管措施不仅对于大股东隧道行为有一定的遏制和震慑作用，而且也为中小投资者未来的投资提供决策依据和参考信息，可以间接提高有大股东隧道行为上市公司的再融资成本，进一步完善资本市场的监管制度。

2、公司微观治理层面的对策与建议

（1）在公司内部制度明确规定将中小投资者保护作为公司经营原则。在上市公司内部管理制度中明确将中小投资者保护作为公司经营原则之一，是用制度化的文字将中小投资者保护固定为公司的经营理念，使得公司内部相关政策和制度推行有理可依，有据可循，也有利于向公司大中股东、管理人员和普通职工传递正确的价值观和服务社会的思想与理念，同时为加强公司企业文化建设，树立正确的企业经营理念和思想指明发展方向，为构建和倡导社会主义和谐社会正面积极的精神导向做出必要的制度性引导。

（2）从企业财务视角加强对企业资金流账户的控制。大股东非法占用挪用公司资金的方式是多种多样的。从企业财务控制的视角来看，公司财务可以实现对公司的流动资金、往来资金、应付账款、预付账款、其他应收款、资本公积和盈余公积金等会计账户进行日常对账查账和重点监控，尤其对“其他应收款”这个最容易隐藏资金非法占用的会计科目，除了加强监控外还应该加强在财务报表中明细科目的披露。从公司治理制度的完善来看，公司内部完全可以建立以防范资金占用挪用为目的，会计账户监控和资金对账为手段的财务政策，不仅可以遏制大股东非法占用和挪用资金的隧道行为，而且为完善公司治理和严格财务监管，加强中小投资者保护提供了制度保证。

此外，对大股东为获取更多可供操控和占用的资金，通过抵押贷款、配股或增发新股等融资手段为公司获取较高现金流的行为，也可以从财务控制的角度加强对公司流动资金的股东内部披露和使用的监管，虽然不能完全杜绝大股东占用挪用公司资金的现象，但至少削弱了其隧道行为的隐蔽性，加大了隧道行为的实施成本，有利于遏制大股东隧道行为的进一步蔓延和扩散。针对公司财务某些账户的重点监管和明细科目披露可以加大大股东隧道行为的难度和实施成本，随着网络和大数据技术的不断发展，建立监管数据库对关联交易、重点账户和曾经存在故意恶意隐瞒公开信息的上市公司进行必要的监控在实践中是完全可能的。

（3）保持股利分配政策的稳定性。上市公司的股东和管理层应从立足公司发展的实际情况和发展阶段，综合考虑公司的经营状况、自由现金流量、派现能力、偿债能力等多方面的影响因素，制定能在较长时间内保持相对稳定和稳健的股利分配政策。公司治理制度应对影响股利一贯分配原则和稳定性的高额现金股利分配政策实行内部披露和解释制度，在不影响企业正常生产经营的前提下增强对高额现金股利分配的制度限制和制约，尽量降低大股东利用高额现金股利分配政策实施隧道行为的可能。

（4）为公司高管层设计合理的薪酬绩效评价体系。绩效评价和管理一直是公司治理研究的热点和难点问题之一，由于信息不对称和绩效评价体系上的缺陷，使得上市公司的高管层具有与大股东合谋的管理防御心理。研究表明，以经理为代表的高层管理人员在激励不足时极易与大股东合谋而将小股东作为寻租的对象，共同侵占小股东利益。因此，科学合理的高管层绩效评价和薪酬激励体系的建立可以有效降低高管层的管理防御心理和动机，避免其管理防御行为的出现，减少与大股东合谋的现实性和可能性，這也是提高公司治理效率、降低公司股东与经理之间委托代理成本的有效途径和方法之一。

【参考文献】

[1] Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Managerial Entrenchment： the Case of Manager-Specific Investments [J]. Journal of Financial Economics，1989.25（1）123–139.

[2] 叶勇，胡培，黄登仕.中国上市公司终极控制权及其与东亚、西欧上市公司的比较分析[J]. 南开管理评论，2005（03）25-31.

[3] 李学峰.大股东票权非完备性与其对中小股东的侵害[J]. 南开经济研究，2004（04）81-84.

[4] 谢玲芳，朱晓明.董事会控制、侵占效应与民营上市公司的价值[J]. 上海经济研究，2005（01）63-69.

[5] 邓建平，曾勇，李金诺. 最终控制、权力制衡和公司价值研究[J]. 管理工程学报，2006（03）26-32.

【作者简介】

郝 艳（1976—）女，山西太原人，博士，副教授，研究方向：公司财务与资本管理.