警惕居民负债规模的上升

美国次贷危机已经过去了10年。次贷危机的爆发是因为房地产价格的暴跌。事后看来，次贷危机爆发前并非没有征兆——其中一个最应该引起警惕的征兆就是居民部门负债规模的异常上升。我们以2007年次贷风险暴露的那年为基期，统计了基期前后5年美国居民负债规模的变化。可以看到，从危机前5年到2007年，美国居民部门负债规模上升了39%。

事实上，第二次世界大战后发达国家爆发的几次重大危机都与居民部门负债规模过快上升有关。我们以1990年和2009年为基期，统计了1990年日本泡沫危機和2009年欧债危机几个国家的情况。可以看到，在危机前5年，居民部门负债规模上升的幅度分别为：日本44%、希腊51%、西班牙37%。而且，与美国一样，这些国家居民部门负债占整个非金融部门负债的比重也都是上升的。

但如果只看居民部门整体的资产负债表，似乎就不应该有危机的发生，因为居民部门负债多，但资产总是更多，而且，负债的理由也不充分。

其实这种整体的视角忽略了个体的差异。除了前述的居民部门负债规模上升之外，在美国次贷危机前，一个更加隐蔽的不稳定因素就是分配差距的不断扩大，与之相对应的是美国居民部门储蓄率的持续下降。

在外生信用扩张因素既定的情况下，收入分配差距扩大也会在居民部门内部推动金融资产向收入中高端集中和金融负债向收入中低端集中，从而形成内生性的信用扩张。在这一过程中，储蓄率和利率下降，房价上涨，并且，如果只观察居民部门整体的资产负债质量，会大大低估实际存在的金融风险，因为收入中低端的杠杆率尤其是违约概率显著大于整体平均水平。

国际货币基金组织（IMF，2017）对80多个国家居民杠杆率与经济稳定增长的研究表明，居民部门负债和杠杆率上升确实会在短期带来消费、就业和经济的增长，但过度借贷通常会在3～5年后严重影响经济，甚至引发危机。该报告还指出，防范危机的手段除了良好的监管之外，一个重要措施就是降低分配差距。

至于我国的情况，以2016年为基期，自2011年到2016年，我国居民部门负债规模上升了59%，其中，仅2016年就上升了19%，而2016年全国百城房价达到历史新高。

也许能找到一万个房价还会继续上涨的理由，但是，对于我国当前房价的过快上涨和居民部门杠杆率的过快上升等问题，须保持高度警惕，尤其应监控负债在不同收入水平家庭间的分布。

当然，从长期看，降低分配差距、实现共同富裕是保持金融稳定乃至社会稳定的更为基础性的工作。