人民币国际化国际游资监管的博弈论视角分析

范高乐 马丽敏

摘要：本文的研究以2016年1月，国际游资与我国中央政府在香港展开的人民币汇率保卫战为案例进行博弈论视角的分析。首先通过研究2016年初，我国中中央政府与国际游资各自的决策境遇与博弈过程，得出政府一定要加大监控管理力度并且要保持信誉的结论；最后具体讨论了人民币国际化进程中相关管理制度建立的思考。

关键词：人民币国际化：国际游资监管：博弈论视角分析

引言

2016年年初，在香港离岸人民币市场有国际游资大手笔做空人民币以期获得投机收益。全世界金融市场，由于人民币的波动，引发了一系列的大地震，例如我国上海股市，出现了两次熔断，全世界各国股市也是一片惨淡。

人民币汇率，已经成了全球重要的经济风向指标。投资者喜欢把人民币汇率，同中国经济绑定在一起，直观感觉只要人民币下跌，就意味着中国经济出问题，它形成了一种，本能的自发的反应，所以人民币汇率的波动，才会引发这么大的震撼。随着2014年后美国停止了量化宽松政策，由于没有新增美元供应，现有的美元就变得稀缺了，国际市场上开始抢美元，美元汇率就会自动升值。伴随着美元价值上升的趋势，又诱发更多的人去抢购美元。这样一个现象引发了很多人——国际上的金融投机客趁机做空人民币来大赚一笔。

人民币海外市场即离岸人民币市场，规模最大的是香港。独占海外人民币市场的一半以上。人民币存在套利机会，会引发全世界金融投机客去香港，在这个离岸人民币市场中大做文章。这些国际游资赚钱的方式主要有两种，第一种：跨境套利，在香港用一美元换6.7人民币，把这6.7元转到中国国内来，在大陆用6.5元换回一美元，赚取利润2毛钱。当然，我们这里忽略了交易成本。第二种方式，做空人民币，投机者预期汇率还会继续下跌，就向一些银行机构去借人民币，在市场中卖掉后换成美元，准备等这个价位往下跌后再出手用美元换回人民币。在2016年一月中旬，中国政府坚决镇压了国际游资在香港做空人民币行为。不管哪种投机行为，投机客手上必须要有人民币，才能做这个套利或者做空，道理很简单，得不到人民币，这个交易就做不了了，甚至还会赔本。怎么做呢？第一，堵住大陆流向香港的人民币渠道，让投机客找不到人民币。中国政府吊销了几个外资银行做跨境购汇和售汇的这样一个业务的牌照，暂时不能进行跨境间的货币转移。第二，严查虚假贸易，因为大量的合同可以作假，导致人民币可以流进流出。香港就成了没有货币流入的这么一个市场，然后，进行大规模的抽水，有些中资机构开始，在市场中大量的抛售美元，把人民币收回来，收回来人民币就会导致香港市场上紧缺人民币，找不着了，进入极度短缺状态，然后所有的中资的金融机构，中资银行全部都不再借人民币了或者把利率提的很高，这样话就会导致人民币短缺和严重的人民币荒，利率马上会大幅度的提升，在这个过程中，就会诱发整个市场中做空人民币的人，从空头一下变成多头，基本上横扫了香港的所有的这种做空人民币的这些基金。可以说我国政府的汇率保卫战取得了阶段性成功。

博弈论是经济学界公认的研究各种社会经济问题的行之有效分析工具，只要存在不同利益主体，他们之间的收益协调几乎都离不开对博弈过程的分析。就如国际恶性投机客与我国中央政府进行的货币战过程，通过博弈论的方法分析，可得出了更多有价值的结论和政策指引。我国仍是发展中国家，在人民币国际化进程中如果我国的人民币汇率存在大的波动，没有一个稳定的人民币金融市场环境，那么我国经济的持续发展是得不到保证的。

本文以下部分将用博弈论的视角来分析此次我国中央政府与国际投机游资进行的汇率保卫战。

二、中国中央政府监管部门同国际游资完全信息静态博弈模型分析

本节我们从完全静态博弈模型的视角去分析我国中央政府在2016年1月同香港的做空人民币国际游资所做的货币战争。

1.完全信息静态博弈模型假设

香港离岸人民币市场的国际投机客与中国中央政府之间的两个参与者完全信息静态博弈。投机客有两种策略：进入市场做空人民币获利；不进入。中国监管部门也有两种策略：采取稳定人民币汇率使之不能获利；放任游资在香港利用各类金融工具进行做空人民币套利。其收益矩阵如下图所示

其中，当游资不进入市场，政府放任不管时，各自的效用为P1和N。当中国央行进行放任不采取应对措施时，投机者进入市场可获得收益P，即P=P1+P2，大于正常收益P1，其中P2为额外收益；人民币市场遭受投机客套利打击，经济市场秩序被破坏带来的绩效等损失为T。该损失与进入市场做空人民币的投机客收益正相关。当游资进入市场后人民币贬值获利行为受到央行管控时，其收益为进入市场获利收益P减去被管控的损失C，该损失与进入市场获利收益正相关，即C=eP，（c>0）；中国中央政府相关部门的收益为市场秩序的维护带来的绩效和声誉增加的正常收益N扣除制裁成本A，即N-A。当中央政府管控，游資不进入市场做空时，中央政府的收益为正常收益扣除制裁成本A，即N-aP。游资的收益为正常收益P1。

2.该博弈模型的均衡分析

从收益矩阵中我们可以看到，当中央政府选择放任不采取监管措施时，游资进入市场做空的收益大于不进入市场做空的收益，其最优选择为进入市场做空。当游资选择进入市场做空时，中央政府制裁的最优选择取决于放任的损失（T）与制裁成本（A）的比较：当放任的损失大于管控成本，即T>A时，其最优选择为管控，反之为放任；当中央政府选择管控时，游资的最优选择取决于进入市场做空获利收益P与被管控的损失C的比较：当C>P时，其最优选择为不进入市场做空；反之，当C

3.本节结论

从上分析可见，处罚力度、管控成本和不制裁的损失，是决定该博弈均衡的三个关键性因素。投机套利者进入市场做空收益与被制裁的损失的比较是确定其博弈均衡的关键。是否进入投机市场，取决于进入市场做空获利的诱惑力与中央政府的政策执行监管力度的比较，当诱惑力大于政府政策公信力时，不管我国政府是否对投机者采取应对措施进行打击，投机者都将选择进入市场进行套利活动。只有当我国政府的打击力度大于诱惑力时，游资才可能选择不进行套利活动。

三、中央政府同国际游资非对称信息动态博弈模型分析

人民币于2016年10月1日正式加入SDR（特别提款权）。为此，中国政府必须响应国际货币基金组织的相应要求，逐步开放本国资本市场。在相继推出的沪港通、深港通后，2018年3月26日，上海期货交易所原油期货正式上市，2018年5月4日，大连商品交易所铁矿石期货也正式引入境外交易者。这就意味着在不久的将来，会有更多的国际游资利用中国的金融市场，来利用金融工具在人民币汇率市场上兴风作浪，赚取投机收益。总结2016年香港人民币汇率保卫战，我们会得到几点重要的经验，第一，这个事情是发生在香港，离岸人民币最大市场是在香港，香港金管局是全力配合，这件事情才能成功。但是我们提出一个假设，未来随着人民币国际化，在海外流动人民币，数量不是现在一两万亿，而是几十万亿规模，主战场不在香港，如果在纽约和伦敦，我国政府还能够取得这种成功的效果吗？

开放后的我国政府又该如何面对国际资本市场中投机客的恶意投机？本节进行讨论：我国中央政府同国际投机客之间非对称信息动态模型。

1.非对称信息动态博弈模型结构假设

假定在非对称信息条件下，投机者对中央政府维护市场秩序的态度并不清楚。设想我国政府具有两种政策执行类型：强公信与弱公信力。

强公信力的我国政府承诺并坚决严厉打击一切进入市场的针对人民币的投机套利获利行为，以维护人民币汇率市场的正常秩序。而弱公信力政府虽然也承诺严厉打击做空人民币的投机套利行为，但实际上对大量进入市场做空人民币汇率只是不痛不痒地做一点样子或是没有能力采取必要措施进行监管。

在不考虑其他因素的条件下，中央政府对进入市场针对人民币进行套利事件严厉制裁的概率取决于中央政府的类型及其选择严厉打击的概率。游资在进入市场豪赌前并不知道中央政府真实态度，但他可以根据他所掌握的信息形成的先验概率。

2.非对称信息动态博弈模型的分析

当游资观察到政府对进入市场豪赌人民币汇率事件的严厉制裁时，该中央政府为强公信力政府的后验概率为：

即当投机者观察到政府严厉打击措施实施之后，中央政府为强公信力政府的概率将提高。反之，当国际投机者观察到政府无能力采取有效措施后，中央政府为强公信力政府的后验概率为：

从推导出的公式中不难看出，中央政府为强公信力政府的概率将下降，为弱公信力政府的概率将上升。

3.非对称信息动态博弈模型的结论与启示

从以上分析中，在非对称信息条件下，我们可以发现若不及时对做空人民币的行为采取必要措施，严厉打击国际投机者在香港市场套利行为，必然在日后会引来更多投机者进入国际市场做针对人民币的套利交易活动，直至达到极限水平。

因此，为了稳定人民币汇率市场环境，需要对每一次已发生的进入市场套利的投机事件给予及时严厉的监管，采取有效的打击措施。

四、结论与展望

以前国人喜欢把人民币国际化想象成人民币出去的越多越好，出去的越多，在国际市场上占的交易量越大，储备规模越大，份额越大，就好像事情做得越好。通过香港离岸人民币市场事件，我们可以看到这中间是有潜在的风险的。如果在人民币大规模流到海外市场的情况下，中央银行对于人民币的流动性管控，是紧还是松？这就涉及到外汇定价权，有可能会逐渐转移到海外，这个问题是需要我们深思的。就目前而言，对人民币的监管难度将会随着人民币在“一带一路”沿线国家的自由流通而加大，人民币境外现金流量监测难度如果较大，势必会影响各银行对人民币的现金管理，尤其是货币实现区域化或者国际化后，一旦本币实际汇率偏離名义汇率，或者是即期汇率、利率偏离预期汇率、利率，那么利差的存在必然会提供套利的机会，国际游资会蜂拥而入，在极短期间内刺激投机性资本的疯狂流动，如果投机加剧，一旦形成“羊群效应”，势必会影响中国经济金融系统的稳定运行。与此同时，一些非法活动可能会随着人民币现金的跨境流动而日益增多。这些人民币现金非法跨境流动，不但会对中国金融市场的稳定产生一定影响，而且会给反假币、反洗钱工作带来新的挑战。结合美国美元国际化的经验，我们可以看到，美国不是只推美元在国际储备中所占的份额，它是金融体系首先在全世界完成了布局，美元才走出去的，才有保驾护航资本，这一点是我们从香港这次汇率保卫战中，要能够看到未来，如果出现类似情况，规模更大，在海外其它的城市，我们至少是防微杜渐，事先要做预案。

第二个值得注意的一点，就是人民币未来汇率改革的方向，这个路径该怎么选择，是继续同美元绑定在一起，还是长痛不如短痛的直接跟美元脱钩？显然，前者会随着人民币国际化进程的推进而逐渐弱化；而后者是一种一次到位的思路，让人民币一次贬值到位，但仔细思考，这会有很大的问题，直接后果就是群众丧失了对政府货币政策的任何信心，当政府在同海外投机客进行货币战时，因为政府的信誉受损，那么代价就会成倍的付出。这样既没有避免短痛，还导致了未来的“长痛”。那么，继续深化人民币汇率改革，保持人民币的汇率弹性，进一步完善汇率形成机制，我们仍然需要加大人民币在国际投资贸易中的使用与结算力度，扩大双边和多边经贸与货币合作，不断创新人民币业务，活跃人民币交易市场，努力与国际货币市场接轨。此外，建设一个区域性的人民币金融中心，发展和支撑人民币在“一带一路”沿线的离岸金融市场。

第三点，是需要改革以股票市场为代表的资本市场。缺乏深度和良好秩序的资本市场是人民币国际化的绊脚石，探索完善股票和债券市场才能让人民币更加便捷的让海外投资者所接受，只有这样才能培育出区域内具有广泛影响力的人民币市场。

综上所述，提高人民币区域化发展水平不能一蹴而就，针对国际游资的监管力度不能放松。需多措并举，多方努力。除了依靠强大的经济实力，深化金融改革，扩大对外开放之外，还需要努力完善国内市场现行的体制机制。