中国东方航空企业价值评估

李昱，牟仁洁

(东北石油大学，黑龙江 大庆 163318)

1 中国东方航空公司简介

中国东方航空股份有限公司是一家总部位于中国上海的国有控股航空公司，在原中国东方航空集团公司的基础上，兼并中国西北航空公司，联合中国云南航空公司重组而成。是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中国东方航空股份有限公司分别在纽约证券交易所、香港联合交易所和上海证券交易所成功挂牌上市。是中国三大国有大型骨干航空企业之一(其余二者是中国国际航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司)。

截至2015年7月，东航共拥有386架客机。2016年8月，中国东方航空集团公司在“2016中国企业500强”中排名第155位。东航2016年实现营业收入人民币985.60亿元，同比增长5.03%，位居全球第七大航空公司。

本文选取东方航空作为研究对象基于以下几点：

(1)2009年7月12日，东方航空与上海航空两家ST上市公司正式重组。历史上的成功并购多数是“强强合并”或“以强并弱”，罕有“弱弱联合”。纵观航空业并购史，尚没有一个“弱弱联合”的成功案例，然而重组后的新东航却在实践中获得了成功。因此新东航的企业价值值得我们进行深入研究。

(2)东方航空的未来现金流是可以预测的，理论依据是其在一定条件下能提供报酬的能力。东方航空公司的营业收入持续增长，由2008年亏损140.46亿增至2017年1071.21亿，具有很强的获利能力，从而可以保证东方航空公司存在正的企业自由现金流量。

2 基于收益法下东航企业价值的评估

2.1 收益额的预测

由于目前在我国资产评估市场中，收益额主要是用净利润来预测。那么影响净利润的因素：营业收入、营业成本、期间费用、税金及附加等就是问题的主要来源。本文选取了2013-2017年东方航空公司的资产负债表、利润表以及2013-2017年的现金流量表数据，通过对历史数据的分析计算，为未来期间的预测提供依据。目前来说，航空业的发展趋于稳定，正处于平稳发展阶段。东方航空在经历了并购初期的高速发展阶段后，近些年也开始趋于稳定。我们相信东方航空近几年能通过产品结构调整、自身优化配置等措施，消除政策性因素，度过这段过时期即我们的详细预测期，然后进入接下来的稳定增长期。

因此，我们将东方航空假设为两阶段增长模型，如表1所示：

表1 两阶段增长模型假设

用公式表示为：

其中，V为企业整体价值：CFi为企业第i年预期现金流；n为可明确的预测期；r为折现率。

2.2 折现率的确定

对于东方航空企业价值评估折现率的确定，我们采用加权平均资本成本方法进行估算，在估算股权资本成本中应用了资本资产定价模型。因此，要计算折现率，需要确定债务资本成本及权益资本成本等。

2.2.1 债务资本成本估算

东方航空公司有着良好的信用状况，贷款违约的可能性极低，因此本文采用银行公布的一至五年期基准贷款利率4.75%作为其债务资本成本Kb按25%所得税率计算其税后成本为：

Kb×(1+T)=4.75%(1-25%)=3.56%

2.2.2 权益资本成本的确定

对于权益资本成本的确定，一般采用资本资产定价模型，即：

Ke=Rf+[E(Rm))-Rf]×β

因此，要想确定东方航空公司的股权成本，需要分别确定无风险利率Rf、市场预期收益率E(Rm)及风险系数β等参数。

(1)无风险利率Rf一般运用五年期以上国债利率确定。2018年国债5年期利率为4.27%，因此确定无风险利率Rf为4.27%。

(2)市场预期收益率E(Rm)由于没有统一标准，所以本文选用2017年上证综指年收益率16.52%作为东航的收益率。

(3)风险系数β，为某个资产的收益率同市场组合收益之间的相关性，反映了个别资产收益的变化与整个市场平均收益变化的关联程度，即某资产相对于市场全部资产平均风险水平包含的系统风险大小。本文选取《上海证券交易所市场统计年鉴2017》的基础数据，采用一元线性回归分法析，得到的回归方程是Y=0.01+1.415x，方程中x的系数为1.415，即β=1.415

(4)计算权益资本成本为：

Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β=4.27%+1.415(16.52%-4.27%)=21.60%

2.2.3 加权平均资本成本计算

在得到了股权资本成本、债务资本成本后，根据加权平均成本计算公司，东方航空公司加权平均成本计算如下：

r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×[D/(E+D)]

=21.60%3.91%+3.56%89.05%=11.62%

3 东方航空公司价值评估结果及总结

3.1 东方航空公司价值评估结果

根据公司自有现金流贴现模型中两阶段增长模型的计算公式：

其中：FCFFt为第t年的公司预期自由现金流量；r为加权平均资本成本，为永续增长期公司的价值，gn为第n年以后的永续增长率。

东方航空的增长模式可以划分为两阶段的增长模式(第一阶段2018-2022年；第二阶段是从2023年以后的稳定增长阶段)。

公司预测期第一阶段各年的自由现金流和估值结果如表2所示：

表2 第一阶段预测期内各年的自由现金流 单位：百万元

第二阶段公司价值估算如下：

通过前面的阶段分析，在2023年及以后，东方航空进入稳定增长阶段。自由现金流量将在2022年度基础上以4%的比率增加。

2023年自由现金流量=13977(1+4%)=14,536.08(百万元)

第二阶段公司价值：

V=14,536.08/(11.62%-4%)(1+11.62%)5=330,523.56(百万元)

两阶段公司价值总和=29395.72+330,523.56=359,919.28(百万元)

通过计算，得出东方航空公司企业评估价值为359,919.28百万元，即35,991,928万元，东方航空的股权价值为评估出的企业价值减去债务价值，则：

股权价值=35,991,928-17,094,600=18,897,328(万元)

基于2017年12月31日东方航空股本总数1,446,759万股，计算得出每股价值为13.06元。

3.2 东方航空公司价值评估总结

本章根据收益法，计算了东方航空公司的企业价值。这一过程中首先进行了大量的资料收集，为后面对东方航空未来绩效的预测以及预期收益和折现率的计算打下了坚实的基础，计算过程严格按照收益法应用的一般程序进行。

通过预测计算，得出东方航空股东权益价值为18,897,328万元，而评估基准日2017年12月31日东方航空股东权益的账面价值为10,329,859.26万元。因此，东方航空公司评估价值较账面价值增值8,567,468.74万元。从东方航空公司价值评估的结果来看，其每股内含价值为13.06元，而在评估基准日该股票的实际收盘价为7.14元，也就是说该公司的整体价值在未来将会有所上升，因此无论是收购者还是股票投资者，在进行投资时应予考虑。持有该公司股票的投资者应考虑适当增持，欲购买该公司的投资者，也应在确定收购价格时应考虑以上评估结果。