IPO折价现象的行为金融学探析

高彤

摘 要：目前，无论我国的证券市场还是国外的证券市场都存在这样一种现象，就是IPO折价现象，虽然对于这一现象有着不同的解释，但是还没有达成一致共识。本文首先介绍了什么是IPO折价现象，之后分析了IPO折价现象的一些传统解释，并进一步探讨和总结根据行为金融学对IPO折价现象进行解释的主要内容，希望能够为相关的工作提供借鉴和参考。

关键词：IPO折价现象；行为金融学；股票；交易；信息；管理；证据；评价

引言

最近几年，行为金融学逐渐受到人们的广泛关注，同时国外的一些专家开始尝试从投资者的行为以及心理等角度对IPO折价现象进行分析，并根据“股市有风险，投资需谨慎”的标准，指出任何投资者在进行股票价值方面的认定和预算时，都需要理性地进行分析，科学地进行决策，只有这样，才能够减少损失，维护自身利益。

1.IPO折价现象概述

一般而言，在股票发行的过程中，通常会有三种情况：首次发行定价过低、首日交易价格激增以及股票价格长期处于劣势。IPO折价现象指的是，股票第一次公开发行的价格明显低于股票上市第一天的交易价格。打个比方，假如一个公司的股票第一次发行的价格为M，上市第一天的交易价格为N，那么可以得出该股票上市第一天的收益率P=（N-M）/M，我们可以将收益率P与IPO折价程度联系在一起，也就是首日的收益率P越大，IPO折价程度就越深。在一个竞争自由的市场中，各个投资者之间的相互博弈能够使得股票的价格近似于其实际价值，也就是说不应该出现这种折价现象，但是令人遗憾的是，几乎所有的证券市场，包括国内的股票市场以及国外的股票市场，都或多或少地存在这种情况，尤其是发展中国家的股票市场，更为明显。具体而言，发达国家如美国、新加坡、德国等国家的IPO折价程度基本上在20%左右，而一些新兴的经济体，比如墨西哥和巴西，它们的IPO折价程度一般在70%左右，而我国在上世纪末和本世纪初，IPO折价程度曾经一度高达247%。早在上世纪70年代，美国的经济学家就把这种IPO折价现象看作是“股票发行的谜团”，从那之后，人们开始普遍关注这种现象，相关的研究也是层出不穷。

2.传统观点对IPO折价现象的分析

IPO折价现象的相关研究始于上世纪中叶，并且随着科技的进步和经济的发展，研究内容不断扩大，研究方法也不断翻新，一时间涌现出众多关于IPO折价产生原因的理论和规律。但是由于多种原因，导致这些理论各执一词，并没有形成统一的标准，本文筛选了过去几十年间出现的几种典型理论，简单做一下介绍：

第一种，“胜者剥夺”假说。这种假说认为投资者只有两种：一种是掌握了信息，另一种是没有掌握信息。当一种股票在发行时出现定价过高的情况或者是显示定价过高的苗头，那么掌握这种信息的投资者就不会去购买和投资这种股票，所以就导致这种股票流入到那些没有掌握信息的投资者的手中，也就是这些购买股票的投资者在发行中没有获得正的收益，符合“胜者剥夺”的假说。当这些失败的投资者认识和了解到这一点时，会纷纷抛售股票，并逐渐退出市场，为了保证市场的平稳运行，需要借助和利用这些没有掌握信息的投资者的资金，所以在第一次公开发行股票时，需要控制价格，以低价发行，这样能够使投资者获得一定的收益，避免投资造成损失，为股票的后续发行打好基础。

第二种，“信号预警”假说。这种假说认为市场中的公司有两种：一种是业绩好的，一种是业绩差的。但是投资者却很难分清好坏，所以业绩好的公司为了提高知名度和增加辨识率，就采用IPO低价发行的方式，向投资者传递信号，表明自己的立场和态度，让投资者倾向于购买公司的股票。而且业绩好的公司在后续的发行中能够有效提高价格，补偿第一次低价发行时产生的损失，但是业绩不好的公司却做不到这一点，所以低价发行起到了“信号预警”的作用[1]。

第三种，“首雁效应”假说。这种假说认为，所有的投资者购买股票的过程是动态的，并且会不断地进行调整，也就是说最开始股票的购买情况对于其他购买者有着至关重要的影响。如果第一只股票一直无人问津，那么投资者就会持观望态度，为了避免这一不良现象，发行者只好折价发行，为的就是鼓励和吸引人们购买第一批股票，从而带动其他人投资。

第四种，“集中分散”假说。这种假说有两方面：一方面，由于发行公司委托投资银行进行发行活动，而投资银行能够利用更多的市场资源，为了降低风险，并提高发行的成功率，投资银行往往擅自主张进行折价发行，而发行公司却不能对这一情况进行有效的监督。另一方面，发行公司的管理层为了保证自己的利益，避免公司股票落入少数人手中，所以采取低价发行的策略，这样能够使得投资者产生投资的欲望，并且需求过剩，需要根据比例购买股票，从而将股票分散到更多人手中。

3.IPO折价现象的行为金融学解释

最近十年，行为金融学取得了很大的进步，它的重要性也与日俱增。简而言之，它与传统的金融学并没有显著区别，稍有差异的是，行为金融学包含了跟投资者心理、行为以及偏好等息息相关的情感心理学以及社会心理学等内容。这些心理学的研究表明：人们的思维方式具有典型的特征，比如保守主义、盲目自信、偏激选择、莫名厌恶等，并且在做出具体行为时，会产生一定的偏差，从而导致连锁反应以及磨盘现象，通过行为金融学，能够从全新的角度思考IPO折价现象，并提出科学合理的假说：

3.1判断过度

很多投资者都过于自信，这就导致对事情的判断出现问题，常常忽视可能存在的风险而做出过高的预测，有些时候甚至对于具体事实视而不见，只相信自己的感覺，尤其是觉得这只股票会大赚一笔时，就会对股价的走势充满信心，志在必得，导致股价的价格与内在价值发生偏离。特别是在某一个时期内，IPO股票趋势平稳，形势大好，投资者就会在在上市第一天大量购买IPO股票，巨大的需求拉动了交易的价格，并持续一段时间，虽然股票正在热销，但是随时都可能结束，所以为了避免风险，发行者还是需要确保IPO折价程度不能过低，以便能够补偿发生风险时给承销商造成的损失[2]。

3.2认识不足

与判断过度的投资者相反，有些投资者的认识十分有限，并没有长远考虑，尤其是首日公开发行的股票，常常是利好消息多于利空消息，导致一些利空消息没有得到重视，也就使得投资者没有认识到可能存在的风险，只凭表面现象，大量购买股票，导致IPO折价现象。目前的市场对于利空消息的重视和反应都是远远不够的，出于利益关系，会导致股价降低的利空消息往往只是掌握在少部分知情者手中，并不会像利好消息那样广泛传播，尤其是股票的经纪人，一旦泄露或者报道发行股票公司的负面新闻，以后的合作机会就没有了，而且市场也不会马上散发这一消息，加上发行者和承销商都希望股票价格高涨，一些负面消息被层层压制，使得人们对利空消息置若罔闻，也就间接导致了IPO折价现象。

3.3平衡盲目

当投资股票产生收益对自己有利时，投资者往往把成功归于自己的决策和主见，认为自己英明神武，当购买的股票造成损失对自己不利时，投资者却常常认为是不可知因素或者是不可控制的因素引起的，与自己的行为无关，自己毫无责任，并且依然自信满满。因为这种自高自大的人是不会自我检讨和反省的，只会去找理由和找原因证明不是自己的错，从而维护自己的形象，让自己的自尊不受打击，保持谜一样的心里平衡。很多投资者都高估了自己的价值，尤其是当股票增值后，人们觉得自己的贡献无与伦比，当个人掌握的信息与市场信息一致时，投资的信心会不断增强，但是即使个人掌握的信息与市场信息不一致，投资的信息也不会减弱，总而言之，公共信息在这类投资者身上的作用，只是巩固和加深了投资者的自信。特别是一个公司的业绩比较好，投资者会形成固定的印象，就是这家公司的股票没有问题，会获得持续收益，而当股票的消息显示为利好时，投资者会觉得判断没错，而如果消息为利空，投资者也会自我安慰，觉得这只是暂时的低迷，马上会有改观，而且随着股票的热销，投资者会不断地进行投资，使得股票上市的第一天价格上升，与实际价格不符，造成IPO折价现象[3]。

结论：

综上所述，我国证券市场发展不平衡，IPO现象十分明显，产生这种现象的原因也十分复杂，所以根据行为金融学的解释，投资者需要能够清醒地认识到自己的心理和行为会受到很多因素的影响，并且学会控制自己的情绪，避免行为出现偏差，从而合理进行投资。

参考文献

[1]李红.IPO折价现象解析[J].合作经济与科技，2016（07）：46-48.

[2]暴龙.关于行为金融学基本问题分析[J].现代营销（下旬刊），2017（02）：96-97.

[3]周楠.行為金融学的股市投资应用[J].蚌埠学院学报，2017，6（04）：112-115+130.

（作者单位：江苏省农垦集团有限公司）