中国隐性利率双轨制及其对市场利率的影响①

李宏瑾,苏乃芳

(1. 中国人民银行研究局,北京 100800;2. 中国人民银行营业管理部,北京 100045)

一、引 言

2015年10月，中国人民银行放开商业银行存款利率上限管制，历经近二十年的利率市场化改革基本完成，这在中国利率市场化和整个金融改革的历史上都具有重要的里程碑意义。从整个过程来看，中国利率市场化采取了帕雷托式的渐进双轨制改革策略[1]，在边际上引入利率市场化，放开的金融市场利率与管制的存贷款利率并行。在不触及既有部门利益的同时，提高金融资源的配置效率，最终市场化部门逐步扩大，并基本放开利率管制。在利率双轨制安排下，银行体系的存贷款管制利率和放开的金融市场利率长期并存，两者相互影响相互作用。一方面，中国以银行间接融资为主，存贷款利率对已放开的金融市场利率仍具有重要的影响；另一方面，放开的金融市场利率更敏感地反映资金供求和宏观经济形势，金融创新和脱媒能够显著影响货币政策和管制利率水平。很多学者都对中国利率双轨制下受管制的存贷款利率与放开的金融市场利率的关系及对货币政策的影响进行了深入研究[2]-[5]。正是由于存贷款利率管制，已放开的金融市场利率被压抑在一个较低水平，利率价格信号存在着人为扭曲，货币政策不得不依赖准备金等数量调控手段。特别是，存款利率上限管制是利率双轨制的核心，这在2013年放开贷款利率浮动限制后尤为重要[3-4]。不过，虽然中国已放开了存款利率浮动限制，但金融市场利率仍明显低于符合经济稳态增长路径的均衡利率水平[6-7]，存在着人为的压低和扭曲。利率双轨制现象依然存在，以存款利率上限作为核心假定的利率双轨制模型无法很好地刻画这一典型事实。

出于货币调控需要和金融机构利率定价能力等方面的考虑，在放开存贷款利率浮动管制的同时，中国人民银行仍保留了存贷款基准利率政策工具，并未明确货币价格调控模式下新的短端政策目标利率，中国仍存在着利率双轨制的特征。从银行存贷款利率定价来看，由于商业银行存贷款定价长期依赖存贷款基准利率，市场出清存在粘性，再加上中国人民银行窗口指导和信贷规模控制等因素影响，存贷款利率仍会在一段时期内低于市场利率水平，一定程度上形成了隐性利率上限[8]。从商业银行内部利率管理来看，由于长期以来管制的存贷款利率和市场化的金融市场利率并存，金融机构贷款利率定价主要参考贷款基准利率，而资金业务则主要参考上海银行间同业拆放利率、国债收益率曲线等金融市场基准利率体系进行定价，银行利率定价管理普遍采取了存贷款利率和市场利率两条不同的内部资金转移定价(FTP)系统。由于银行和客户定价习惯等原因，在中国人民银行未明确短端政策目标利率的条件下，目前将两条FTP曲线整合为统一的FTP曲线仍存在很大的困难[9]。从中国人民银行货币调控和利率管理机制来看，在2013年取消贷款利率浮动限制的同时，中国建立了市场利率定价自律机制，银行存贷款定价行为受到自律组织和中国人民银行窗口指导的双重约束。银行利率定价一直是中国人民银行差别准备金动态调整机制，以及在其基础上升级的宏观审慎政策评估(MPA)考核的重要内容，商业银行存贷款利率偏离基准利率程度将对其MPA评分产生重要影响。此外，中国个人住房按揭贷款利率仍存在一定程度的干预和管制。

正是由于存贷款基准利率仍作为货币调控和银行存贷款定价的重要手段，基准利率又被压制在较低水平，因而中国仍具有利率双轨制的特征。与以往明确的利率浮动限制不同，这实际上是一种隐性利率双轨制。正是从这个意义上讲，中国利率市场化正进入以建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。深入分析当前隐性利率双轨制的特征和机理，考察其对市场存贷款利率、金融市场利率和利率传导机制的影响，对充分发挥市场供求在利率形成中的作用，顺利推进货币价格调控方式转型，真正实现深化利率市场化的改革目标，具有非常重要的意义。为此，本文根据当前取消存贷款利率浮动限制的典型事实，构建符合中国实际的隐性利率双轨制模型。

二、隐性利率双轨制模型构建

目前，国内外针对管制利率与市场化利率之间关系的利率双轨制研究，主要是以微观银行经济学作为理论基础[10]，通过对银行利润的优化来分析银行存贷款利率与银行间市场利率的决定机制和相互关系，本文沿用此研究思路。在中国以银行为主导的体系中，银行业具有较强的准入限制，具有一定的垄断性，寡头竞争的设定更符合中国的现状，而且便于讨论不同竞争程度对银行体系的影响。

(一)银行体系的垄断竞争模型及银行存贷款利率

(1)

FL(rL)=F′LLrL，FD(rD)=F′DDrD

(2)

(3)

(4)

式(3)的左侧表示银行部门勒纳指数[10]，即价格与边际成本偏离程度，反映市场垄断的强弱。勒纳指数越大，市场垄断越强。式(3)的右侧反映了银行的贷款需求(或存款供给)弹性。银行市场垄断力量越强，弹性越小，勒纳指数越高。N=1表示完全垄断，N=+相当于完全竞争。由此可得银行存贷款利率最优解如式(5)所示：

(5)

可见，商业银行贷款利率由五个因素决定：市场利率(r)，贷款需求弹性(L)，贷款管理成本(∂C/∂L)，市场竞争程度(N)及利率偏离成本(利率管制程度)(F′L)。商业银行存款利率则由六个因素决定：市场利率(r)，存款供给弹性(D)，存款管理成本(∂C/∂D)，准备金率(α)、市场竞争程度(N)及利率偏离成本(利率管制程度)(F′D)。显然，根据银行存贷款利率各因素的表达式，可以得如下命题关系：

命题1：市场利率、贷款管理成本与贷款利率水平正相关，而市场竞争程度、贷款需求弹性、贷款利率与基准利率的偏离成本(利率管制程度)与贷款利率水平负相关；市场利率、市场竞争程度、存款供给弹性与存款利率水平正相关，而准备金率、存款管理成本、存款利率与基准利率的偏离成本(利率管制程度)与存款利率水平负相关。

命题1包含着丰富的政策含义。从市场竞争程度与存贷款利率的关系来看，市场竞争程度越高，贷款利率越低，存款利率越高，这一定程度上解释了利率弹性扩大后，商业银行因竞争而出现的“高息揽储”和由于同质化竞争而压低贷款利率导致息差缩窄的现象。由于商业银行具有一定的垄断地位，因而金融机构降低存贷款管理成本将增加其垄断利润，但并不会降低企业融资成本(贷款利率)或增加存款者利息收益(存款利率)。由此，在一定程度上可以解释，21世纪初以来的中国商业银行改革与存贷款利差的利率双轨制基本同步，政策当局力图在银行市场竞争格局基本稳定的条件下，通过股份制改革等方式加强银行管理，从而分担改革的历史成本[12]。

随着利率市场化改革的深入推进，商业银行将完全根据市场供求进行存贷款利率定价，存贷款利率将自由浮动，因而在完全市场化条件下，银行存贷款利率与基准利率的偏离成本(利率管制程度)将为零，即F′L=0,F′D=0。此时，完全市场化后银行存贷款利率如式(6)所示：

(6)

式(6)中的上脚标0代表利率完全市场化情形。由于在中国利率市场化仍未完全实现的情况下，NL>1，ND>0，F′L>0,F′D>0，可得由此可得如下命题：

命题2：在中国人民银行存贷款基准利率作为银行利率定价重要参考的情形下，由于存在利率偏离成本(利率管制程度)，商业银行存贷款利率仍低于完全市场化的存贷款利率水平。

无论是存在利率偏离成本，还是利率完全市场化情形，市场利率与存贷款利率都是正相关的，因而中国人民银行完全可以通过调节短期市场利率水平影响存贷款利率。通过考察不同情形下存贷款利率与市场利率的关系，可以得到式(7)和式(8)：

(7)

(8)

可见，利率偏离成本越大，存贷款利率对市场利率的敏感性越差。利率管制情形下，存贷款利率对市场利率的敏感性明显低于利率完全市场化情形。由此可得如下命题：

命题3：中国人民银行完全有能力通过调节短期货币市场利率影响存贷款利率水平，进而影响投资、消费，并实现物价稳定、产出增长等最终目标，但利率偏离成本越大，商业银行存贷款利率对市场利率的敏感性更低，存在利率偏离成本情形的货币价格调控有效性弱于完全利率市场化情形。

命题4：准备金数量调控政策手段降低了存款利率对市场利率的敏感度，削弱了货币价格调控的有效性。

(二)银行间市场利率及其扭曲

L(rL)和D(rD)分别表示市场的贷款需求与存款供给。从银行的角度来看，贷款供给为Ls(rL,r)，存款需求为Dd(rD,r)。考虑到存贷款市场的均衡，贷款市场需求等于供给L(rL)=Ls(rL,r)，存款市场供给等于需求D(rD)=Dd(rD,r)。

(9)

从整个银行体系来看，资金需求为式(10)：

(10)

中国人民银行作为资金供给方，Cs(r)为中国人民银行通过政策操作向银行体系投入的资金，则资金供给和需求满足式(11)：

(11)

即市场利率提高，资金供给增加，资金需求减少。由所有银行均衡Cs(r)=Cd(r)，可得式(12)：

(12)

带入银行存贷款利率的最优解式(5)，可得式(13)：

(13)

由式(13)的银行间市场的均衡可以得到市场利率水平的隐函数。

定义不存在利率偏离成本和利率管制情形的市场利率为r0，带入不存在利率偏离成本和利率管制的存贷款利率最优解式(6)，可得利率完全放开后的市场利率隐函数式(14)：

(14)

设r是F′L和F′D的函数，有r0=r(F′L=0,F′D=0)。对式(13)隐函数的F′L求导可得式(15)：

(15)

类似地，对式(13)的F′D求导可得式(16)：

(16)

由于，0≤F′L≤1,0≤F′D≤1，即r(F′L>0,F′D>0)

命题5：由于存在利率偏离成本，隐性利率双轨制压低了银行间同业拆借利率水平。

从直观上看，当银行利率定价主要参考存贷款基准利率，而存贷款基准利率又被人为压低在较低水平时，由于存在着利率偏离成本，银行的存贷款利率都低于完全市场化的利率水平。较低的存款利率使银行能够以低成本获得资金，从而增加同业市场的资金供给。较低的贷款利率降低了银行的贷款偏好，从而减少了同业拆借市场的资金需求，同业拆借市场利率也相应降低。虽然中国已放开了存贷款利率浮动限制，但正是由于存在着以存贷款基准利率为核心的利率偏离成本，在隐性利率双轨制下，银行间市场资金供求被扭曲，从而压低了完全放开的银行间市场利率水平。

三、存贷款利率与市场利率关系的经验分析

(一)数据说明

借鉴现有文献做法[3-5]，本文采用指数广义自回归条件异方差(EGARCH)模型进行经验分析。选取具有代表性的银行间隔夜质押式回购利率作为市场利率。存款和贷款利率分别选择一年期存款和贷款利率。贷款方面，根据中国人民银行公布的贷款基准利率变动情况得到每日贷款基准利率，根据中国人民银行公布的金融机构的利率浮动区间贷款占比得到基准利率下浮和上浮比例，从而估算得到市场平均贷款利率。[注]中国人民银行公布的浮动区间为下浮10%以内、无上下浮动、上浮30%以内、上浮30%到50%、上浮50%到100%和上浮100%以上6个区间，在估算中每个区间对应的贷款利率分别选为基准利率的0.95、1.00、1.15、1.40、1.75和2.20倍。根据每个区间的贷款占比和对应的利率进行加权平均，从而得到贷款利率数据。存款方面，根据中国人民银行公布的存款基准利率变动情况得到每日存款基准利率。2012年6月8日起，金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍,此后各商业银行纷纷进行存款利率上浮。因此，2012年6月8日后的数据根据各银行公布的一年期存款利率情况及各银行存款总额进行加权平均得到市场平均存款利率。[注]根据Wind数据库，共有24家银行公布了存款利率情况，其中，2012年6月8日开始公布五大全国性大型商业银行和招商银行、北京银行等12家股份制和城市商业银行数据，2015年10月24日开始进一步公布浙商银行、江苏银行等7家银行数据。已公布的17家和24家银行存款总额占全部存款的比重在70%左右，具有广泛的代表性。因此，本文存款利率2012年6月8日之前采用存款基准利率，2012年6月8日至2015年10月24日采用17家银行的加权平均利率，2015年10月24日及之后采用24家银行的加权平均利率。为考察市场流动性的影响，引入存款准备金率和公开市场货币净投放数据。货币净投放为当期资金投放量减去资金回笼量。存款准备金率方面，根据中资大型、中型和小型银行的总资产规模进行加权，得到平均存款准备金率。存贷款利率、准备金率变动当周数据按日加权平均而得，市场利率根据每日利率平均而得。由于季末考核和春节因素对货币市场流动性的影响很大，因而引入两个虚拟变量。季末虚拟变量在每个季度的最后两周为1，其他周为0。春节虚拟变量在春节及之前一周为1，其他周为0。数据来源于Wind数据库。

(二)银行存贷款利率与基准利率的关系

1.市场平均存贷款利率水平与存贷款基准利率的关系

2004年10月29日，中国人民银行取消存款利率下限和贷款利率上限管制，实行利差管理模式。2012年6月8日起，存款利率浮动上限扩大到基准利率的1.1倍，贷款利率下限扩大到基准利率的0.8倍。因此，对贷款利率的分析区间为2004年10月30日到2017年12月31日，对存款利率的分析区间为2012年6月9日到2017年12月31日。存贷款利率基本围绕基准利率的变动而变化，二者趋势高度一致，贷款基准利率和贷款利率的相关系数为0.9719(p值=0.0000)，存款基准利率和存款利率的相关系数为0.9998(p值=0.0000)。市场平均的存贷款利率都高于基准利率，表明基准利率设定是偏低的，其中，贷款利率平均浮动倍数为1.1908。存款利率的浮动倍数在2012年6月8日后基本接近1.1倍，2014年11月22日存款利率浮动空间扩大至1.2倍后，市场平均存款利率明显上浮，到2015年10月完全放开管制后接近1.2倍。尽管2015年10月后存贷款利率管制已完全放开，但存贷款利率与基准利率的偏离程度并不大，特别是存款利率浮动倍数仍基本保持在1.2倍左右，这一定程度上表明了利率偏离成本和隐性利率双轨制的作用。

2.市场平均存贷款利率与基准利率的EGARCH模型检验

从各国经验来看，金融市场利率普遍呈现波动率高、波动成群的现象，即波动在一定时期内非常小，在其他一定时期内非常大。广义自回归条件异方差(GARCH)模型是分析存贷款利率与基准利率关系的理想方法，可以同时对变化的均值和方差进行分析[3]。考虑到中国市场利率分布的厚尾性及冲击影响的非对称性，根据已有研究[5]，采用EGARCH模型进行实证分析。由式(5)可见，贷款利率主要与市场利率、利率偏离成本有关，因而EGARCH模型如式(17)所示：

(17)

(18)

表1 市场平均贷款利率、存款利率与基准利率回归结果

注：括号内数字为标准差，***、**和*分别代表1%、5%和10%的水平上显著。下同。

线性回归结果表明，存款利率与偏离成本、准备金率及市场利率关系非常显著，这与式(5)的理论含义一致。对残差进行条件异方差的ARCH LM检验，滞后阶数为1时F统计量的p值为0.0000，说明残差存在ARCH效应，因而应采用GARCH模型。EGARCH模型表明，各变量仍显著，而且似然函数更大，AIC和SC值更小，说明拟合效果更好。对残差进行条件异方差的ARCH LM检验，滞后阶数为1时F 统计量的p值为0.8216，说明残差不存在ARCH效应。

四、利率市场化对中国存贷款利率的影响

(一)市场利率与利率偏离成本的关系

为了预测利率市场化后中国市场利率和存贷款利率走势，本文通过校准的方法对模型的参数进行模拟。纪洋等[4]通过数据校准得到了改革前后利率均值及敏感性，其中，假定了存贷款满足L=AlrL，D=ADrD，这一假定主观性比较强，需要校准的参数比较多，而且与本文的理论模型设定并不完全相同。为了考察利率市场化后中国市场利率和存贷款利率走势，本文通过校准的方法得到模型参数，根据市场利率与利率偏离成本系数的关系，在回归的基础上直接估计r0。由式(13)和命题5可知，市场利率与利率偏离成本系数负相关，隐性利率双轨制压低了银行间同业拆借利率水平。因此，可设金融市场利率、不存在管制的金融市场利率和利率偏离成本系数的关系如式(19)所示：

(19)

对式(19)进行回归分析，从而得到不存在管制的金融市场利率r0的估计值。与之前的做法类似，仍采用EGARCH模型进行计量分析，具体模型如式(20)所示：

(20)

由表2可见，存贷款基准利率偏离成本对市场利率有显著的影响，这支持了理论模型的结论。随着利率管制的放开，偏离成本降低，将同时推升市场利率水平，同时推高存贷款利率水平。

表2 市场利率与偏离成本的回归结果

(二)利率管制和完全市场化下中国利率模拟

首先，根据市场利率与存贷款利率偏离成本的理论设定和表2的回归结果，可得不存在管制时的市场利率为5.5072%。其次，根据实际数据校准得到参数。根据2012年6月8日起至2017年12月31日的数据，存款利率平均为2.5863%，贷款利率平均为6.4056%，市场利率平均为2.6086%，贷款利率偏离基准利率平均为0.1872%，存款利率偏离基准利率平均为0.1204%。根据不同类型金融机构存款规模加权平均得到准备金率为17.8079%。根据银监会2015年年报，中国政策性银行、大型商业银行、股份制银行和城市商业银行共153家，设定银行数量为150。参考纪洋等[4]的设定，贷款需求弹性和存款供给弹性分别设为2和0.4000。再次，根据式(5)存款利率、贷款利率和市场利率的关系，可得贷款管理成本为0.0351，存款管理成本为-0.2017。最后，通过模型系统中的管制和非管制的市场利率、贷款利率和存款利率之间的关系，可得到不存在利率偏离成本的完全利率市场化条件下的存贷款利率估计，如表3所示。

表3 管制与非管制利率之间的关系

由表3结果可见，市场化条件下的存贷款利率明显高于管制利率水平，存款和贷款的利率均值达到5.1341%和9.3818%，均高于管制存款利率平均2.5863%和贷款利率平均6.4056%的水平，存贷款利差也由3.8193%上升至4.2477%。国际经验表明，利率市场化后各国存款利率和贷款利率平均上升2—3个百分点，存贷款利差将明显上升[13]。本文的结果与国际经验相符，说明估计比较可靠。

五、结论性评述

本文建立了适合描述取消存贷款利率管制情形的隐性利率双轨制模型，并对中国利率双轨制下市场利率和存贷款利率的关系进行分析。研究发现，在现有以存贷款基准利率为核心的利率管理和定价模式下，商业银行的存贷款利率低于市场化之后的存贷款利率水平，同时也压低了银行间同业拆借利率水平。利率管制使贷款利率和存款利率对市场利率的敏感性降低。基于EGARCH模型的实证分析表明，浮动和放开管制的存贷款利率与基准利率的偏离、金融市场利率与存贷款利率之间，具有密切的关系。模拟分析显示，在不存在利率偏离成本的完全放开利率管制条件下，中国存贷款利率、市场利率和银行利差将明显上升，这也与利率市场化的国际经验相符。

虽然中国已基本取消存贷款利率浮动限制，但由于仍公布存贷款基准利率，商业银行利率定价对基准利率仍然存在很大的依赖性，利率双轨制仍是中国货币政策的重要特征。分析中国利率双轨制下的利率运行特征，讨论放开利率管制对于存贷款利率的影响，对于加快中国利率市场化改革，建立以市场资金供求为基础，以中国人民银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系，促进价格型货币政策调控的转型，具有重要的理论和实践意义。在取消存贷款利率浮动限制后，作为中国人民银行利率管理的重要手段和银行定价重要参考，存贷款基准利率是当前隐性利率双轨制的关键所在。因此，今后应尽快明确中国人民银行短端政策目标利率，稳定其与存贷款基准利率的利差关系，在条件成熟时逐步取消存贷款基准利率，实现货币政策由数量为主向价格为主的调控方式转型，在让市场通过价格杠杆在金融资源配置中发挥决定性作用的同时，通过利率为主的货币政策调控更好地发挥政府作用，真正实现深化利率市场化改革目标，促进中国经济在新常态下的长远健康发展。