资本运营战略研究

王枫

【摘 要】在经济全球一体化进程迅速发展过程中，国际知名企业在各行业中的收购、兼并与分拆等浪潮风起云涌，中国企业也跟随着浪潮进入一个新的发展环境。在这发展环境中，企业必须适应经济全球一体化的发展，同时也会面临着一系列的挑战，如何在这一挑战面前抓住机遇，达到资本运营的目的。抓住机遇就意味着优势企业要抓住恰当时机，选择合适对象，采取最佳方式进行企业重组，剥离不良资产，使企业上规模、上档次；劣势企业也要抓住恰当时机，选择合适对象，采取最佳方式进行企业重组，同优势企业兼并或联合，借助优势企业的力量，优势互补，摆脱困境。

【关键词】资本运营；资本运营战略

资本运营泛指以资本增值为目的的经营管理活动，其内涵十分丰富，生产经营、商品经营等也在其中。张先治在《企业资本经营论——现代企业财务管理新探》中写到企业的经营方式是不断地发生着变化的，通常情况下是由刚开始单一的生产型向边生产边经营的模式转变，随着资本的积累生产经营型经营方式已经不能满足企业的发展了，因此开始转向资本经营型经营方式。张先治认为企业资本经营体系的基础是企业股份制经营，基本方式是资本收缩经营、资本扩张经营和企业重组。

而资本运营战略就是以企业发展战略为指导，对企业的一系列重大经营活动所作出的谋划与决策。张建涛在《企业资本运营是战略机遇和措施》中指出，资本运营成功与否主要取决与两种经营战略的综合运用，即内部管理型战略和外部交易型战略的运用。内部管理型战略主要体现为调整组织结构、开发新产品、新技术、降低生产成本等，其所创造的企业优势，是一种短期优势。而资本运营的外部交易型战略主要体现为改变资本结构、扩大企业规模、提高运作效率、拓宽市场领域，形成企业的长期竞争优势。其具体方式主要包括收购、兼并、资产重组、借壳上市等。资本运营作为企业扩张，提高企业资本运作效率和效益的方式之一，是我国企业走向国际化的必经之路，并且被越来越多的企业认可。在我国，以兼并、收购、参股、控股、借壳上市、无形资产资本化等为中心内容的资本运营的运作，已使一大批企业盘活了资产存量，实现了资产的最大限度的增值。

一、理论基础

（一）市场势力理论

该理论认为，资本运营中企业通过并购可以增强自身对市场的控制，减少竞争对手，增加企业长期获利的机会，并购的收益是资本集中要求的必然结果，它会导致企业间的共谋和对市场的垄断，从而获取垄断利润。用此理论来解释收益来源的话，必须对垄断所带来的社会效益的提高及对社会的影响作出评价。

（二） 效率理论

该理论认为以兼并、收购活动为主的资本运营除了能给参加者带来收益外，还能带来社会效益，这主要体现在大公司现有管理层改进效率或形成协同效应上。（张秋生，2002）效率理论具有不同的解释，包含了不同的理论模式。一是差别效率理论。该理论表明，资本运营不仅会给参加者（并购双方）带来利益，而且会因整个经济效益水平的提高而带来社会效益。二是无效率的管理者理论。该理论认为在某些并购活动中，可能会有更换能力低下的管理者的情况发生，被收购企业的管理人选应在现有的基础上进行适当调整，而不能“一刀切”；在进行并购之前，并购企业的管理者也不能对自己的能力过于自信和乐观，对并购的决策应谨慎行事。三是，纯粹多样化经营理论。这一理论认为并购和被并购企业之间存在效率差异，这种差异可以理解为雇员能力利用方面或者品牌等无形资产利用效率方面的差异。

（三）代理理论

以代理理论解释并购有两方面的内容：一方面，代理问题是客观存在的，虽然它可以通过一些组织结构和市场方面的机制来得到控制，比如对公司的决策权的重新安排可以降低代理人的权利；管理者的报酬制度和聘用的长期制；外部管理者的市场竞争；股票市场的价格变动压力等。但当所以这些机制不足以控制代理问题时，外部的并购将为这一问题的解决提供最后的控制手段。（刘伟，2005）

二、概念的理论分析

（一）资本运营的概念

资本运营主是企业合理配置各项资产包括有形、无形和人力等最大程度地提高企业生产效率和经营效果，实现企业战略目标和可持续经营。它是一国市场经济发展到一定阶段的产物。

（二）资本运营的目的

资本运营的目的是使资本能最大化地实现增值保值，从而使资本得到扩张。资本运营可以增强企业的综合实力，是企业在发展过程中必然的结果。通过企业资本运营，能增加企业价值，增强资本控制能力；能迅速扩大市场份额，增强企业核心竞争力；推动企业转换经营机制、建立现代企业制度。

（三）资本运营风险

资本运营是在企业有效开展生产经营和资本经营基础上发展起来的一种高级经营方式。资本经营与生产经营的关系十分密切，两者都是依靠市场的合理配置来发挥各自的作用的，所有资本市场遇到风险或者企业经营不合理都会给资本经营带来影响。主要有三方面：

1、生产经营失败带来的风险

在企业发展过程中，生产经营是企业资本运营的前提和基础，前提和基础没有搞好，就更不能谈有效的资本运营了。大部分企業进行资本运营是为了能调整自己的经营资产。企业在筹集资产后未能及时投入到生产经营中，就不能达到预期目的。从而给企业造成不必要的损失。（王明珠，1999）

2、资本市场的系统风险

系统风险实际上也是市场风险，它产生于市场经济的易变性，影响到整个市场的动态变化。系统风险是由外界的重大因素决定的，投资者很难采取措施把它分散化解。

3、特别风险

例如违约风险、道德风险、财务风险等。

三、我国资本运营战略的两种常用方式

现实生活中资本运营方式不断创新，企业根据本身的经济实力、名声、市场占有率份额大等优势，可选择并购（合并、兼并、收购）、分拆、股权交换、资产置换、买壳上市、用无形资产（品牌、产品科学技术、商业信誉度等）来扩张资本或者资产重组，从而扩大企业的生产规模。

并购：

企业并购是通过控股或兼并等方式来控制其他公司的行为。企业并购有三种并购形式分别为控股合并、吸收合并和新设合并。它是资源优化的必然形式，也是资源流动性的必然要求。（席彦群，2001）

1、企业并购的好处

（1）能减少公司进入新行业、新市场的成本，收回投资较快，在短期内保持行业或市场内部竞争结构不变；

（2）促进资产流动，优化资源配置，达到规模经济的要求；

（3）能排除竞争对手、实现多种筹资方式，避免资金不足等。

2、企业并购的目的

企业并购可以给企业带来丰富的资源，并且可以促进企业战略目标的实施，使得企业能够在新的行业站稳脚跟降低企业的运作风险。

3、企业并购的作用

并购在企业发展中起着重要作用，它是增强企业核心竞争力，实现规模经济效应的有效途径。企业从不同的角度来分析，有着不同的作用。

（1）从管理者角度分析，企业并购可以获得规模经济。现代化大生产往往要求企业达到一定的生产规模，才有利于经营管理和成本降低，因而必须有一定的生产集中在经济上才是合算的。通过并购可以利用双方现成的资产、人力、技术和销售渠道，可以扩大生产规模，形成规模效益，实现优势互补。

（2）从财务者角度分析，企业并购能为企业带来较大的税收利好。在企业并购的过程中运用合理的财务手段可以有效避税，我国税法中由相应的条款注明，正在盈利的企业与累计亏损的企业合并，可以在商谈合并条件时处于较为有利的地位，得到比正常合并更多的好处。原亏损企业的亏损额要在本企业赢利中抵补，可以减少企业利润，少交甚至不交所得税。例如甲企业年赢利80万元，乙企业年亏损40万元，在合并前，甲企业按80万元赢利计税，乙企业因亏损而不交税。若甲、乙企业合并，则按盈亏互抵后的数额40万元计税，减少了税款负担。此外，还可以改善财务状况、降低经营风险。对具有资金优势的企业，并购可以提供新的扩充领域，有利条件和发展前景有助于企业提高竞争能力和经济效益。并购企业与被并购企业各有其投资对象和内容，企业并购后，必须实现投资组合的多样化。除可以分散风险外，还可在一定条件下实现一定程度的风险互相抵补，降低组合的投资风险。通过企业并购，能够较早地利用现有生产能力，节省固定资产的购置成本，提高效益。企业通过纵向合并，从而大大减少自己的经营风险，增强生产经营的稳定性。

（3）从发展角度分析，企业并购是实现企业发展的捷径。一方企业并购另一方，无非是为了两个目的而来，一种是通过控股等待时机抛售，从中得到更丰富的收益，另一种是通过兼并进行实际运营，扩大企业生产规模，壮大自己的经营实力。利用被并购企业现成的物质设备、技术力量和其他有利条件，以较少的投资获得较多的生产能力，并迅速形成新的生产能力，尽快占领市场。

四、我国企业资本运营战略实践中存在的问题分析

我国的资本运营实践给企业发展注入了活力，不仅造就了一批规模宏大的企业集团，也挽救了一批企业，使它们以全新的面貌进入竞争激烈的市场。但是，由于资本运营在我国是改革开放至90年代才出现的新生事物，理论发展尚不成熟，又缺少发达国家对资本运营的经验和教训，使得我国现阶段的资本运营还存在着诸多问题。尤其是国有企业向市场经济的过度，更是举步维艰，引发了明显的社会问题。

（一）对资本运营的认识存在误区

资本运营是市场经济发展到一定阶段的产物，对我国来说也是一个新事物，必然会与我国长期形成的价值观、企业经营习惯和运作方式发生极大的冲击，致使我国企业在对资本运营的认识和实践中存在众多的偏差。有的企业了解资本运营对企业发展的意义，错误地认为资本运营是对效益不好的企业才有作用；有的企业将摆脱困境的希望完全寄托于资本运营，在实施资本运营战略时忽视生产经营的重要性，将资本运营与生产经营完全分割开来；还有少数企业将资本运营理解为简单的企业并购，在收购、兼并操作中缺乏理性分析，一味追求规模的膨胀，而忽视并购的整体效益；有的企业在未对目标企业所在行业进行充分论证的情况下，采取参股、控股等形式，贸然进入，陷入多元化的陷阱；有的企业把资本运营等同于低成本扩张，认为投入越少越好，以最低成本来进行资本的扩张。这些错误的认识如果不及时更正，必然会妨碍资本运营战略在我国的健康发展。

（二）政府职能不分，干预严重

从本质上讲，资本运营是企业的一种战略要素，是出资人的行为，从我国的情况看，国有企业的资本运营才是政府行为。但由于以行业部门管理为基础的产业组织体系未发生根本性的变化，政企关系不能明显的区分，我国现阶段资本运营主要以政府推动为主。在资产重组这一资本运营战略中政府干涉的色彩最为浓厚。资产重组中政府出于各自的利益目标，搞“拉郎配”，使一些集团公司重组后成为大容量垃圾箱，优势互补没有形成，反而加大了集团公司的经营风险；有些部门对本地区的优势企业实行强行行政保护，以避免被兼并和收购。过多的行政干預必然会影响生产要素的自由流动，违背企业资本运营的初衷，给企业背上沉重的包袱，甚至陷入被拖跨的危险境地。

（三）资本运营战略所需的政策法规不健全

虽然近几年国家陆续颁布了关于企业兼并、收购等方面的相干法律、法规，但涉及的内容不全面，且针对性不强，原则规定多，具体规范少，缺乏实际操作意义。

主要表现在：

（1）按企业的行政隶属关系交所得税，严重阻碍企业的兼并；

（2）在土地使用权能否作为企业资产参与资本运营方面，仍有争议，且有关政策尚未出台；

（3）上市公司和非上市公司股权转让，尤其是国家股的转让没有具体的实施细则（石兆文，2001）；

（4）经营者和职工持股等有效的资本运营方法缺乏统一的政策指导，难以推广。

资本运营是企业在资本市场环境下进行的资本运筹，缺少正确、全面的法律法規的支持和规范，必定会产生众多的负面影响。

（四）资本市场和产权交易市场发育不完善

资本运营与资本市场和产权交易市场密切相关，资本市场是资本运营的主要外部环境，资本运营的方法和目的是产权交易市场的发展情况决定的。现阶段我国的产权交易市场和资本市场还存在着很多不规范的因素。主要问题包括：

（1）资本市场规模偏小，股票市值占金融资产总额的比重小，产权交易金额有限；

（2）产权交易方式和工具单调，市场分散，尚未形成全国性的流动市场；

（3）资本市场运行不规范，投机现象严重，交易价格的确定尚有不合理之处；

（4）关于这方面的人才匮乏，再加上交通通讯等的约束，企业生产要素不能够自由的流通。

以上问题使得资本运营战略的制定受到限制，资本运营的效率低下。

五、促进我国企业资本运营发展的建议

针对我国企业资本运营实践中存在的问题，要制定可行的措施，促进其健康发展，笔者认为可以从以下几个方面努力：

（一）把资本运营与生产经营结合起来

企业由小到大的过程实际上就是中小企业经过资本积累和资本的良性运作再到资本的成功扩张的过程，这个过程实质上就是资本运营和生产经营相结合的过程。生产经营是资本运营的前提和基础，空谈资本运营是毫无意义的。要将资本运营与生产经营联系起来，企业只在乎资本运营，那么注定企业的发展受到限制；企业只在乎生产经营，那么企业的发展速度会很缓慢，实力不能完全表现出来。因此，绝不能把资本运营同生产经营对立起来，而要通过资本运营进一步把生产经营和商品经营搞好。

（二）政府干预宏观化

从我国的现实情况和经济体制改革的进一步发展趋势来看，政府在企业的资本运营中应起推进作用，而不包办，应起宏观调控的作用，而不是过度直接行政干预。政府除了应转变在资本运营战略中的角色外，还应从以下方面发挥更大的作用：

（1）从领导角色向服务角色发展，提供信息咨询服务，为企业的资本运营战略提供依据；

（2）制定产业政策，引导企业的资本运营。政府应着重分析各个产业的集中程度和结构状况，制定鼓励并或限制兼并的政策，从而实现产业结构的合理化；

（3）进行规则创新，规范企业的行为。政府转变职能，减少对企业的直接行政干涉，并不代表政府对企业就完全放开。在政府行政权利对企业控制力大大减弱的同时，政府应当制定企业的行为准则来规范企业日常的行为。

（三）进一步发展和完善我国的资本市场与产权交易市场

资本运营的推进，需要一个良好的市场条件。我国当前的资本市场还不够完善，如何完善我国的资本市场笔者有以下几个设想：

（1）扩大资本市场的规模，发展多种金融工具和金融交易方式，如期权、期货、股票上市和上柜等，为企业资本运营提供更大的空间和余地；

（2）冲破地区、部门的行政壁垒，在不违背“同股、同价、同权、同利”的前提，鼓励企业跨部门、跨行业、跨地区的收购与兼并；

（3）健全产权交易市场规则，确立产权交易必须遵守的市场原则和交易程序，提高产权市场的透明度；

（4）加强政府监督和社会监督，依法监管，合理调控，维护资本市场和产权市场的政策秩序。

（四）鼓励中介组织的工作

中介组织在对企业资本运营战略的实施起到很重要的作用，比如提供资金筹集、信息咨询服务、资产评估和财务处理等作用，是资本运营的助推力量。目前，我国市场上的中介组织不仅少，而且人员素质不高，很难满足企业资本运营战略的需要。因此，必须加快以投资银行为主的中介机构的发展，明确投资银行的地位与作用，解决投资银行在行业规范、发展方向、业务范围和政府支持等方面的问题，同时提高各类资产评估机构的公正性和权威性，使其真正发挥作用。

（五）发展大公司和大集团，推进企业资本运营

从全球经济的发展趋势看，占据世界经济龙头位置的企业都是规模较大的集团公司，而发展“大公司、大集团”是我国的发展战略之一。因此，推进我国企业的资本运营，应当以资本为纽带，通过市场组建企业集团。

（1）继续抓好扩大国家重点企业，在市场经济规律允许的条件下，通过并购、重组，实行强强联合，形成具有相当规模的、有国际竞争力的企业集团；

（2）充分利用可以使用的资产，运用承包、联合、参股和租赁等方式进行资本扩张，海尔利用品牌，与70多家企业联手组建海尔工业园，实现全方位的发展，就是一个典型的例子。

（宁波中免免税品有限责任公司，浙江宁波 315800）

参考文献：

[1]范恒山.资本运营战略与策略系列1资本运营：理论脉络[J].中国财政经济出版社，2000（3）.

[2]刘伟，罗东秋.“资本运营战略对企业兴衰的影响”[J].管理世界2005，（2）.