浅析独角兽回归对我国证券市场的影响及对策

黄辰 张锦莉 张晶

【摘 要】6月6日晚间，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，该文件的发布意味着市场期待已久的CDR时代从6月7日起正式到来。独角兽通过CDR形式回归A股即将成为现实。独角兽通过CDR回归A股，将对A股市场产生深远影响。本文主要从证券市场、投资者、证券中介机构等几个角度来分析独角兽回归对我国证券市场的影响，并提出对策。

【关键词】独角兽；CDR；回归

一、独角兽回归的背景

“独角兽”（unicorn）是源自欧洲神话传说中的一种动物，寓意稀有、高贵。从2013年开始，“独角兽”被VC界形容估值超过10亿美元的创业企业。[1]CDR，官方学名叫做中国存托凭证，指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券，主要为方便国内投资者购买国外上市公司股票。2018年6月6日晚间，中国证监会发布的9份文件，宣告独角兽以CDR形式回归A股正式启动。这9份文件既包括了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》这份专为独角兽回归而制定的，具备纲领性特点的总则性管理办法，也包括了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等原本就已经发布，现修改发布的执行层面的文件，同时，为了独角兽企业在国内发行股票并上市，相关监管制度也一并进行了补充和修正，涉及的文件有《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号》、《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》，最后，针对证券保荐机构和会计师事务所等中介机构，证监会一并发布了《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》和《公开发行证券的公司信息披露编报规则第22号》，对中介机构的行为进行指引和约束，这9份文件都自公布之日起施行。

这9份规则的发布，宣告着CDR制度核心规则全部确立。在此之前，由于中国证监会对申请在境内A股上市的公司有着严格的盈利年限与盈利额度的要求，导致大量初创期独角兽公司不可能通过IPO进入A股市场，因此，百度、阿里巴巴、腾讯、京东、唯品会、陌陌、哔哩哔哩等诸多科技企业被我国内证券市场拒之门外，不得不在美国或者我国香港上市。这也直接导致了这些公司的快速发展给海外投资者带来极大利润，虽然他们的营业收入和利润基本来自于中国内地，但内地投资者却无缘分享他们的成长成果。

随着中国证券市场的发展与完善，一方面，国内投资者急切需要分享这些高科技企业的发展成果，另一方面，这些企业也愿意回归到A股这个流通性好、估值高的本地证券市场，例如360公司就是通过先通过金融机构提供贷款，在美股回购股票，进行私有化，然后退市，再拆除VIE结构，最后在国内借壳上市，历时两年，过程极为繁琐。

CDR存托凭证落地之后，这类股票的回归流程得到了极大的简化。以后该类公司不需要在美国退市，只需要把在国外上市的股票拿出一部分托管在内地银行或者券商，然后再根据托管的这部分股票发行价值对等的内地股票给A股交易者进行交易，这些企业实现了快速国内上市的目的，A股投资者也能分享该类公司的快速发展带来的红利。

二、独角兽回归对市场各方的影响

（一）独角兽回归对我国证券市场的影响

独角兽回归会优化我国当前的市场结构。截至目前，我国沪深两市A股總市值约为54万亿人民币，涉及56大行业，但金融、地产、煤炭、石油、钢铁等5个传统行业就占了总体三分之一以上的市值，这种传统行业占绝对多数的股票行业分布结构导致我国各大指数长期在低迷中徘徊，最有代表性的上证指数在编制28年后，仍在3000点徘徊，涨幅近200%，远远跑输道琼斯指数、纳斯达克指数等主流市场指数，也造成多年来股票投资者投资收益远低于房地产投资者或美股投资者。根据证监会的相关规定，CDR试点企业的行业一定是符合新经济特点的新兴行业，试点企业必须是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，这些企业的回归，必然会造成我国A股市场行业结构的优化，改变现有的以旧经济模式为主导的股票市场结构。独角兽回归会导致价值投资氛围的形成。独角兽大量回归后，优秀的公司将会在A股市场占据主流，市场资金会逐步走向价值投资，这样证券市场优胜劣汰的功能得以形成，企业家会通过做好经营来提升市值，恶意炒作的企业将会被逐步淘汰。

（二）独角兽回归对我国证券市场投资者的影响

独角兽回归会使我国证券市场的投资者结构得以改善。我国目前的投资者结构与美国市场相比，存在散户占比过大，机构投资者占比过小的缺点。据统计，美国证券市场，散户投资者占比11%，机构投资者占比89%；我国散户投资者占比71%，机构投资者占比29%。散户投资者占比过大，导致市场炒作氛围浓厚，独角兽回归实施后，真正有价值的企业会大批量进入市场，机构投资者由于具备研究、调研、专业等各方面的优势，将会抓住时机做大做强，散户投资者会认同专业的事情交给专业的人才来做这一理念，将逐步接受通过基金来进行投资这种模式，投资者结构得以改善，市场也会逐步走向理性。独角兽回归会使我国证券投资者的权益保护得到加强。一直以来，我国散户投资者受限于自身研究水平和时间精力等各种条件的限制，参与上市公司的重大决策投票或现场调研的比例都较低。独角兽回归后，由于制度的安排，存托人可作为上市公司的登记股东，享受B类普通股东权利，存托凭证持有人通过存托人间接享有公司B类普通股东权益。存托人由于监管层的压力和自身职责所在，势必会加强对凭证持有人股东权利实施方面的宣传和配合，持有人作为最终B类普通股东，在享有资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等方面的权益势必得到加强。

（三）独角兽回归对我国证券市场中介机构的影响

独角兽回归会为我国证券市场中介机构新增大量业务机会。根据证监会要求，独角兽试点企业应当是已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的企业。由此看来，一家独角兽企业的IPO支出，相当于当前大量创业板企业IPO支出的40倍，这将为证券中介机构带来大量业务收人。独角兽回归会加快我国证券市场中介机构的优胜劣汰。根据前述定义，独角兽绝大多数都是巨无霸企业，该类企业在选择中介机构时，偏向于业务规模大，市场占有率高，投研人员强的大型中介机构，以小米公司为例，该公司的CDR的保荐机构为中信证券，中小中介机构很难获得该类业务。这会导致目前中介机构的优胜劣汰加速进行。独角兽回归会间接提高我国证券市场中介机构的业务水平。中国券商与国际大牌投行相比，在提供国际化服务能力方面存在较大不足，这场独角兽回归将会快速提升我国中介机构的国际化服务水平，长远来看，对他们出海占领市场有较大推动作用。

三、独角兽回归的对策分析

（一）对投资者来说，应积极遵循价值投资理念，尽量通过购买基金份额参与市场，尽快调整投資策略。独角兽的回归会带来大量投资计划，个人投资者应该尽量将大额资产通过基金进行投资，在专业人才的协助下进行投资，部分自己支配的股票资金，也要选择价值股，业绩股来进行投资，抛弃以往的题材股炒作模式，遵循价值投资理念，这样才能最大限度享受独角兽企业业务发展带来的红利。

（二）对证券中介机构来说，尽快做大做强，或者在股东的支持下进行兼并重组做大规模。市场的马太效应越来越明显，经纪业务的竞争已经白热化，未来证券中介机构的竞争，一定是规模的竞争，人才的竞争，国际化的竞争。在这种大的思路指导下，中小型中介机构要么通过引入战略合作者做大做强，要么与同行合并重组，否则后面的业务范围会越来越窄，最终被市场淘汰。对券商来说，CDR上市将给A股带爱带来1700亿- 5000亿融资，其中我国券商将会从中获取13亿到76亿的额外收入，由于独角兽的大多为阿里、百度类的大型中概股，在发行CDR时一般采用联席承销的方式。因此，大型中介机构应从当前的竞争专为竞争合作并存的关系以适应市场需求；对商业银行来说，商业银行向综合型、全能型银行发展是银行业的大趋势。CDR的出台或许成为商业银行向全能银行转变的突破口。

（三）对监管层来说，CDR的发行将对我国证券监管机构的监管能力带来新的挑战。我国证券法律制度尚待完善，更缺乏跨境上市的法律法规和监管经验，有效监管仍是难题。对于CDR的立法监管、行政监管以及司法救济都是一个崭新的课题，以目前A股的市场结构，CDR上市后，对上市公司的监管以及相关投资者的监管将更为复杂，证券法的修订将更刻不容缓。

（广东岭南职业技术学院，广东 广州510000）

参考文献：

[1]朱元甲，孙晓筱.正视风险资本市场的“独角兽”现象[J].金融会计，2016（8）.

[2]徐丽碧.我国证券市场国际板与CDR制度建设[J].国际经济法学刊，2014（12）.

作者简介：黄辰（1977—），女，湖北天门人，硕士研究生，研究方向：证券投资。