模式创新是市场化债转股的关键

□ 山东财经大学教授、本刊特约评论员 李德荃

近年来，我国经济增速趋缓，产业结构调整的压力越来越大，许多企业亟须去产能。然而，这些企业的债务负担本来就很沉重，去产能势将进一步恶化其财务状况。以央企为例，2016年末的平均资产负债率高达66.7%。

市场化债转股正是在这一背景下提出来的。债转股一方面有利于相关企业优化资本结构，改善财务状况；另一方面也有利于提高相关银行的信贷资产质量，化解金融风险。

2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号）。此后，多部门陆续推出具体的落实措施。例如国务院办公厅发布《国务院办公厅关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度的函》（国办函〔2016〕84号）、财政部和国家税务总局联合发布《财政部、国家税务总局关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》（财税〔2016〕125号）、国家发改委办公厅发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号）、保监会发布《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）、银监会发布《〈商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）〉（征求意见稿）》（2017年8月）。今年1月，国家发改委、央行、财政部、银监会等七部门又联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》。今年2月，国务院常务会议部署进一步采取市场化债转股等措施降低企业杠杆率的工作，要求拓宽社会资金转变为股权投资的渠道，支持各类股权投资机构参与市场化债转股，制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法，出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施，研究依托多层次资本市场开展转股资产交易。

不过，由于本次债转股的特色在于“市场化”，并非主要依靠行政力推动，因此自2016年末推出该政策以来，尽管签约规模已超万亿元，但真正落实的比率并不高（11%左右）。就山东省的情况来看，2016年11月山东能源集团与中国建设银行签署210亿元市场化债转股协议，2017年12月中国信达与山东鲁泰控股集团、济宁市国资委签署市场化债转股暨增资合作协议；截至2017年10月末，山东省内银行业签约债转股项目的规模已达1138亿元，但落地仅180亿元，落实率约15.8%。

制约市场化债转股的主要障碍有三：一是债转股企业的选定问题；二是债转股的资金筹措问题；三是债转股权益的设定及其退出机制问题。

其中，债转股企业的选定是决定债转股成败的关键。债转股企业的选择必须符合国家产业发展规划，其经营的市场前景必须相对乐观，其成功完成产品结构转换或技术升级的可能性应当比较高。而造成其经营困难的主要原因，应该局限于资产或产品结构的不合理，财务费用负担过重。一句话，实施债转股的企业必须是那些“只要减负，便可再出发的企业”。高耗能、高污染、产能转换无望、技术升级困难、市场前景趋于暗淡的企业乃至于僵尸企业，应当绝对避免纳入债转股企业的候选名单，否则债转股就会异化成甩包袱游戏，这些企业最终还会重陷危局，徒增财富损失。

但从现实情况来看，债务负担难以承受的企业，恰恰多是那些高耗能、高污染从而亟须去产能的企业（例如煤炭企业）。这些企业普遍转型困难，经营前景堪忧，因此自愿接盘债转股者寥寥。这就是目前债转股难以推动的根本原因。既然要市场化运作，两厢情愿便是债转股得以实施的前提。在这种情况下，相关企业能否开出富有吸引力的债转股合作条件，便成为债转股能否顺利推进的关键。

企业不能跟风，不能“因为政府推动，所以我才债转股”，而是要精算企业的整体利益，确定出可以出让的最大权益。贷款银行也应该清醒地认识到，债券股不仅有利于贷款企业的重生，而且也有利于银行自己盘活不良资产，因此也要精算利益，避免要价太高。实际上，精算利益适用于债转股的所有参与方，因此大家都要恪守相互妥协、利益共享的原则。

从宏观层面来看，市场化债转股工作的顺利推进涉及信用评级、价值估定、资金筹措机制以及股权退出机制等诸环节的配套，是一个系统性工程，因此必须将其纳入我国金融市场体系改革的大框架中。其中的资金筹措机制与股权退出机制是两个关键环节。

关于资金筹措机制的建立，关键就在于如何才能将银行以外的其他经济主体吸引进来，尤其是吸引民间资本参与债转股。今年1月七部门联合发布的通知允许私募股权基金以及银行理财产品参与其中，就是一个很好的思路。但笔者认为还应该进一步放开思路，不拘一格地吸收社会资本参与债转股。为此，在资金的筹措方式上，政府相关部门不必预设框框。

关于债转股权的退出机制，考虑到债转股企业普遍重资产，经济效益相对较差，股权转让困难是一件不可避免的事情，因此一方面应考虑为其安排专门的退出通道，例如可以在新三板或地方股权交易市场安排专门的交易板块；另一方面也应该尽可能地提高股权持有的收益率，以补偿流动性风险，从而降低其转让股权的意愿，借以减小股权退出的压力。例如，可考虑把债转股设计成类似于优先股性质的股权，事先约定股息分配计划，使得股权持有者可以预期自己的股息收益。而为促成债转股，政府可考虑减免债转股股东收益的所得税，甚或考虑减免债转股企业相关新增收益的税费。

总而言之，债转股只是企业在破产清算、债务重组以及股本扩容之外又一条降低债务压力的办法。除了这几种办法，应该还有其它有助于企业去杠杆的办法，例如也可以在债务重组框架下考虑以长期债务置换短期债务等。至于这些出路的选择，应该以相关各方长远经济效益的最大化为唯一的衡量准则，不能笼统地说哪一条出路最好，因此不必强求债转股。

一般来说，选择债转股这条出路的隐含前提就是希望企业能继续维持下去，既如此，我们就应该以达成这一目的为宗旨，不预设条框限制，鼓励模式创新，以便为参与各方创造出可共享的利益。如此，相信不难因地制宜地找到降低企业债务压力的办法。