基于产权分类的工业企业融资约束与经济效率研究

魏巍

【摘 要】 本文对2000年至2014年工业企业的统计数据进行了分析，研究了不同产权类型的工业企业的融资约束和经济效率的关系，得出以下结论：企业产权结构决定企业受到的融资约束，企业受到的融资约束决定企业融资能力，融资能力进而决定企业投资和资产运营效率，而资产运营效率则最终决定产权的经济效率。

【关键词】 产权分类；融资约束；经济效率；工业企业

一、引言

改革开放以来，我国市场经济发展迅速，经济总量持续快速增长，增长速度位于世界主要经济体前列。社会主义市场经济快速发展的动因之一是产权制度的改革。改革开放前，是完全的公有制或全民所有制的计划经济体系，企业的所有权归国家或集体所有，依照国家下发的生产任务生产社会产品。改革开放后，逐步实行社会主义市场经济，执行的是以公有制为主体，多种所有制共同发展的产权制度。产权制度是经济活动的基础性因素，是宏观经济运行的基础和微观企业所有制的核心。经济快速发展的另一个关键因素是工业化进程的持续推进和工业化水平的显著提高，众多工业企业在近30年的经济发展中做出了突出的贡献。但是在“十二五”计划期间，由于国内外各种经济原因综合影响，GDP增速连续下降，工业企业面临严重产能过剩问题，供给与需求结构失衡的矛盾日益影响经济的进一步发展。政府针对当前的经济情况，适时地提出了以去产能降杠杆为目标的“供给侧改革”战略，并将“供给侧改革”作为“十三五”期间重要经济任务之一，旨在化解供给与需求结构失衡的矛盾，推动经济进一步升级和快速发展。在工业企业当前面临严重产能过剩的现实背景下，研究产权结构和经济效率的关系有助于更深入地认识产能过剩背后的原因。通常产权结构决定了企业受到的融资约束，融资约束进一步影响企业的经济效率，本文对工业企业的产权结构、融资约束和经济效率展开研究，以探讨产能过剩的原因，并提出化解产能过剩问题的合理化建议。

二、文献综述

对于产权性质、融资约束和经济效率的关系，国内外学者多从微观企业的角度展开研究。国内学者的相关研究如，潘宗玲（2016）对2010-2014年的A股上市公司数据研究发现，国有产权性质受到融资约束最弱；[1]韩东平、张鹏（2015）对企业外部经济环境和内部投融资约束的关系展开研究，发现民营企业的融资约束对外部环境变化更为敏感；[2]李延喜、曾伟强等（2015）对沪深两市上市公司近十年的数据研究发现，产权性质为非国有企业时外部融资约束与经济效率正相关，产权性质为国有企业时外部融资约束与经济效率负相关；[3]李祎（2014）研究发现，非国有企业受到融资约束时对投资无效的减弱作用强于国有企业。[4]国外学者的相关研究如，ElyasElyasiani、Jane 和Connie（2010）的研究发现，不同产权性质的企业其债务成本是不同的，间接地说明了产权性质会影响企业融资约束和经济效率；[5]Gordon Roberts和Edward（2009）研究发现，银行会区别对待不同产权结构的企业，非国有企业取得银行贷款的成本要高于国有企业。[6]国内外已有文献都是以单个企业为研究对象，采用抽样的方法，从不同角度探讨样本企业的产权结构、融资约束和经济效率三者之间的关系。为使研究结论更具说服力和代表性，本文在综合前人研究方法的基础上，以国家宏观统计数据为依据，对工业企业总体的产权结构、融资约束和经济效率的关系进行了研究。

三、基于产权分类的工业企业融资约束演化特征

1、工业企业产权结构分类与变迁

工业企业的产权结构按照出资人的性质和出资比例的不同，主要分为国有控股工业企业，私营工业企业和外商及港澳台投资工业企业三类。国有控股工业企业是指在企业的股权结构中，国有股东的出资占主导地位，企业的生产经营决策由国有股东主导和控制的工业企业；私营工业企业是指在企业的股权结构中，个人或私营法人的出资占主导地位，企业的生产经营决策由出资的个人或私营法人控制的工业企业；外商及港澳台投资工业企业，是指在企业的实收资本中主要由外商及港澳台商出资，外商及港澳台商主导和控制生产经营决策的一类工业企业。对企业产权的享有，在企业资产负债表上体现在所有这权益科目中，所有者权益指企业所有者对企业财产扣除各项债务后最终享有的分配权益。工业企业仍然是国有控股企业为主导。2014年度国有控股工业企业的所有者权益为14.15万亿人民币，私营工业企业的所有者权益总额为9.99万亿，外商及港澳台投资工业企业的实收资本为8.76万亿。从增长速度上看，私营工业企业的增长速度最快，其次是外商及港澳台投资工业企业，增长速度最慢的是国有控股工業企业。随着经济增速的放缓，三类工业企业的所有者权益的增速都出现了下降，尤其是私营工业企业由于前些年的快速发展及在工业企业中的比重快速增加，其增长速度下降较快，但仍然领先于其他两类工业企业。虽然国有控股工业企业的所有者权益比重低于50%，但仍然是三类工业企业中比重最高的。

2、工业企业融资约束演化特征

融资约束是指企业在融资过程受到的各种约束限制，融资约束是现代财务管理理论和实务中广泛讨论的问题之一，关于融资约束问题，经典的财务理论（MM理论）认为在有效的资本市场中，企业从外部融资和从内部融资的难度和资金成本都是一样的， 公司财务状况完全由企业所有者的偏好决定，资产负债率高低不能真实反映公司财务风险情况，因而企业的资产质量唯一决定企业的财务状况。但是另一种相反的观点认为，资本市场总会有这样或那样的缺陷和失灵，现实中资本市场常常是不完善的， 经济领域中的“委托—代理问题”和“信息不对称问题”都会增加外部融资的约束，使外部融资的难度和成本高于内部融资的难度和成本，企业的融资能力总是在很大程度上影响其投资行为。假设某公司有一个投资项目，预计内部收益率IIR为7%，而银行贷款利率正好也是7%，因此从外部融资成本看该公司不会实施项目，如果该公司内部资金成本为6%，则从内部资金成本看该公司会实施此项目。从融资约束看，项目内部收益率IIR大于内部资金机会成本且小于外部融资成本，为边际可投资项目。

能够反映企业融资能力的一项综合指标是权益乘数，权益乘数和资产负债率的含义一致，都表示企业的资产负债程度，权益乘数越大的企业，资产负债的程度越高，企业的财务杠杆率就较高，财务风险也较大。在认为资本市场完全有效的MM理论框架下，企业的外部融资和内部融资可以相互等效替代，因此权益乘数的大小仅仅是企业自主选择融资方式的结果，该指标的高低并不能代表企业融资能力的高低。但在实务工作中，更倾向与资本市场不完全有效的假设，外部融资的难度和成本高于内部融资，外部融资约束影响企业投资项目的决策，企业的权益乘数越大表明企业的资产负债能力强，受到的外部融资约束较小。经济状况变化、宏观政策调控、财政政策和货币金融政策变化都会影响企业的外部融资约束。国家宏观经济政策调控，首当其冲的会影响以公有制为基础的国有控股工业企业。并且微观企业是宏观经济政策执行的最终载体，作为国有控股企业除了为股东创造价值实现股东价值最大化外，也要分担国家经济调控的重任。因此，国有控股工业企业的融资能力会更多地受到国家经济政策的影响。国有控股工业企业和私营工业企业的融资约束限制，受经济形势和政策的影响较大，外商及港澳台投资工业企业利用发达的海外资本市场融资能力较强，融资较少受到经济政策的约束。

四、基于产权分类的工业企业融资约束效应分析

1、经济效率变量的定义

企业经济效率是指企业产出结果与投入的比值，一般企业的投入产出比值越高越好，从不同的角度出发，企业经济效率有不同的含义。从企业资产的角度出发，企业经济效率可表述为企业营业收入和资产的比值（即资产周转率），该比值越高表明企业资产创造效益的速率越快，资产利用效率越高；从企业盈利能力的角度出发，企业经济效率可表述为企业营业利润和营业收入的比值（即营业利润率），该比值越高表明企业每一元营业收入创造的营业利润越多，企业盈利能力越强，所生产的商品的经济效率越高；从股东权益的角度考虑，经济效率可表述为企业净利润与净资产的比值（即净资产收益率），该指标越高表明股东的投资回报率就越高，股东投资就越有经济效率。本文研究的是产权结构与经济效率的关系，而产权结构代表了企业股权资本的构成，因此本文研究的经济效率应该是从股东角度出发的经济效率。净资产收益率反映了股东投入企业的资本或股东持有企业的产权的经济效率，能够代表从产权角度出发的经济效率。

2、基于产权分类的工业企业经济效率差异分析

不同产权结构的企业，其管理水平、激励机制、经济效率等存在显著的差异，从管理水平上说，外商及港澳台投资企业的管理水平较高，发达的西方资本主义经济体经历了两百多年的发展积累，在企业管理方面拥有丰富的经验和成熟的管理体系。从激励机制上讲，民营经济的激励机制更灵活，其资本来源于企业主个人投入，较少存在委托代理问题，盈利直接归企业主所有，企业主自然有动力去管理好企业。国有控股企业的资本大部分来源于国家投入，国家不可能直接管理企业，必然要将企业的管理权限委托给企业管理者，因此国有控股工业企业的委托代理问题较突出，但国有控股企业经过不断的管理体制改革，已经建立了一套较为完善的管理监督机制。从产权结构角度出发，在经济效率的趋势和差异方面，三类工业企业中，国有控股工业企业的经济效率最低，外商及港澳台投资工业企业的经济效率居中，私营工业企业的经济效率最高。

3、基于产权分类的融资约束效应分析

为了找出三类不同产权结构的工业企业的经济效率差异的原因，可以按照杜邦分析法将净资产收益率分解为营业利润率、资产周转率和权益乘数三项指标的乘积。第一项指标代表了企业的盈利能力，第二项指标代表了企业的资产运营能力，第三项指标可以反映企业的融资能力或者融资约束。 表1按杜邦分析法对影响三类工业企业经济效率的因素展开了分解。从表中可看出营业利润率指标差异不大，资产周转率指标差异较大。国有控股工业企业资产周转率远远低于私营工业企业和外商及港澳台投资工业企业，存在严重的产能过剩问题。可以看出国有控股工业企业经济效率较低的主要原因是其资产周转率较低，但其权益乘数高于其他两类工业企业。国有控股工业企业受到的融资约束较小，融资相对来说比较容易，因此其企业规模较容易扩张，进而导致其资产周转率较其他两类企业要低，从而导致其产权的经济效率较低。私营工业企业和外商及港澳台投资工业企业受到的融资约束较高，投资相对谨慎，从而其资产周转率高于国有控股企业，最终其经济效率较高。

五、研究结论及建议

按照企业的产权结构进行划分，可将工业企业分为国有控股工业企业、私营工业企业和外商及港澳台投资工业企业三类，从这三类工业企业的融资约束和经济效率的关系来看，国有控股工业企业受到的融资约束最弱且经济效率最低；私营工业企业受到的融资约束最强且经济效率最高；外商投资工业企业受到的融资约束和经济效率水平位于国有控股和私营企业之间。对三类工业经济效率指标按杜邦分析方法展开研究，发现资产周转率因素是导致国有控股工业企业经济效率低下的主要原因。国有控股工业企业的资产周转率远远低于私营工业企业和外商及港澳台投资工业企业，国有控股工业企业存在严重的产能过剩问题。综合上述分析，企业产权结构决定了企业受到的融资约束，企业受到的融资约束决定企业融资能力，融资能力进而决定企业投资和资产运营效率，资产运营效率最终决定产权的经济效率。重视工业企业融资约束和资产运营效率的提升，这也是在“供给侧”改革去产能的同时，促进经济效率提升和经济快速增长的关键所在。尤其是在國有控股工业企业融资约束最弱、融资能力好于非国有控股工业企业的情况下，更应提高其融资约束，进而化解国有控股工业企业资产过度投入和产能过剩的问题。同时亦应大力推进工业企业的混合所有制改革，实现国有控股工业企业和非国有性质的工业企业优势互补，提高工业企业已有产能的经济效率。

【参考文献】

[1] 潘宗玲.产权性质、会计信息质量对融资约束影响的实证研究[J].财会通讯.2016（21）.

[2] 韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率[J].南开管理评论.2015（04）.

[3] 李延喜等.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率[J].南开管理评论.2015（01）.

[4] 李祎.现金持有、产权性质与企业投资效率研究[J].财会通讯.2014（21）.

[5] Elyas Elyasiani，Jingyi （Jane） Jia，Connie X.Mao.Institutional ownership stability and the cost of debt[J].Journal of Financial Markets.2010（4）.

[6] Gordon Roberts，Lianzeng （Edward） Yuan.Does institutional ownership affect the cost of bank borrowing？[J].Journal of Economics and Business.2009（6）.

【作者简介】

魏 巍，任职于中共平顶山市委党校科社教研部.