军工企业融资方式对研发投入的影响

岑磊 杨迎静 马宁

[提要] 本文以2015～2017年新三板军工企业为研究对象，重在探讨股权融资、债权融资及其他间接融资等因素对研发投入的影响。实证结果表明：股权融资和其他间接融资对新三板军工企业的研发投入具有正向促进作用；债权融资对新三板军工企业的研发投入不具有正向促进作用。基于此，提出在企业层面应进一步扩大股权融资，国家层面应加大对新三板军工企业政策支持力度和提供政府补助力度等建议。

關键词：新三板军工企业；融资方式；研发投入

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、引言

军工企业直接关系着经济发展和国防安全，对我国经济建设具有巨大推动作用，目前新三板军工企业正处于高速发展期，此时需要大量的资金投入对研发活动进行支持，企业的资金来源主要有股权融资、债权融资和其他间接融资，我国学者在企业融资方面的研究主要有：高敏（2015）的结果表明，在企业绩效方面，研发人员的投入对绩效的影响依赖于研发经费的投入，且研发人员投入强度对绩效的影响小于研发经费投入强度影响。何怡等（2016）研究了银行贷款和民间借贷对企业研发投入的影响，同时指出政府资助、科技创新基金和企业利润对企业发展的贡献力度仍待加强。冷全霆（2017）的研究发现，目前新三板挂牌企业与A股上市企业在研发费用投入方面比例差异较大。张浩、刘佳卉和葛世伦（2017）对影响企业做市融资的多种因素进行实证分析，研究结果表明，该类企业股权结构与其选择做市交易的结果呈负相关，而资产规模及抗风险能力与其选择做市交易的结果呈正相关。

现有的文献对我国新三板军工企业的研究主要集中在企业的股权融资、债权融资和其他间接融资的融资能力方面，缺少关于新三板军工企业融资方式对研发投入影响的研究。基于此，本文探讨股权融资、债权融资及其他间接融资等因素对新三板军工企业研发投入的影响，并提出改善新三板军工企业研发投入的建议。

二、理论分析与研究假设

企业的研发能力决定着企业未来的生存能力，企业是否拥有自主研发能力是保持较强竞争力的关键。目前较为主流的融资方式有以下几种：股权融资、债权融资、银行贷款融资、资产证券化等。本文将融资方式分为股权融资、债权融资和其他间接融资。企业所取得股权融资，在企业正常生产经营状况下，无须承担偿债风险，融资成本较低，具有永久性，无到期日的特点，在企业的持续经营周期中既可以将所获资金用于生产经营活动，也可以用于企业的研发活动。由于研发投入的风险较大，研发周期较长，因此股权融资对企业的研发投入影响较大，基于此提出假设一：

H1：新三板军工企业所获股权融资与研发投入呈正相关

相比股权融资，债权在到期后需要偿还本金，同时在相应时期要承担所融资金的利息费用，融资风险高于股权融资，债权融资的特点决定了企业获得的债权融资主要用来解决营运资金的短缺问题，因此提出假设二：

H2：新三板军工企业所获债权融资与研发投入呈负相关

其他间接融资涵盖了设备融资租赁、准信用贷款、应收账款质押及银行贷款等以不同于股权融资和债权融资方式取得的款项，在其他间接融资中，资金运行和资源配置的效率较多依赖于金融机构的素质，切断资金供求双方的直接联系，会在一定程度上降低投资者在企业生产经营和筹资者在资金使用上的压力和约束力，加之新三板军工企业目前融资较为困难，为使企业有充足的资金进行研发投入，可能会将其他间接融资取得的资金用于研发，因此提出假设三：

H3：新三板军工企业所获其他间接融资与研发投入呈正相关

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文研究数据来自巨潮资讯和国泰安数据库。样本期间为2015～2017年，在样本选取时具体考虑了以下方面：（1）剔除在新三板挂牌的非军工类企业；（2）剔除在所研究时间段未对所需数据在财务报表中连续进行具体披露的企业。最终选取135家新三板军工企业2015～2017年的面板数据。

（二）变量设计

1、被解释变量。军工企业为了保持自身的创造力，需要持续进行研发创新，企业在运营过程中研发费用投入的高低，在一定程度上代表了企业未来的发展潜力的大小，本文以新三板军工企业为研究对象，主要对影响企业研发投入（R&D;）的因素进行实证分析，在企业年度报告中收集研发支出数据，将高新技术企业享受的企业所得税优惠政策节约的纳税额与企业直接研发投入金额之和作为本文的被解释变量。

2、解释变量

（1）股权融资。股权融资（EF）是指股东愿意让出企业的部分所有权，通过企业增资的方式引进股东的一种融资方式。本文主要侧重研究所筹得资金的使用情况，对股东在企业股权数量持有方面不做研究，因此将股东取得的所有者权益代表股权融资解释变量。

（2）债权融资。债权融资（DEBT）是指企业有偿使用外部资金的一种融资方式。本文主要研究通过银行贷款、银行短期融资、企业债权、资产支持下的中长期债权融资、金融租赁、政府贴息贷款、政府间贷款等债券融资获得的资金之和代表债权融资变量。

（3）其他间接融资。其他间接融资（OIF）是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款、购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其闲置资金提供给此类金融中介机构，然后再由中介机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，最终实现资金融通的过程。本文研究的其他间接融资主要包括设备租赁融资、准信用贷款、应收账款质押和担保保证借款。

3、控制变量

（1）审计报告类型。审计报告类型（TYPE）在一定程度上反映了企业财务状况基本情况，财务报表使用者是否会对企业进行投资，很大程度上取决于会计师事务所提供的审计报告的类型，一般来说，标准的无保留意见的审计报告会比较容易获得债权人的投资，反之则较难。在数据收集时，若审计报告为标准无保留意见类型的审计报告时取1，反之取0。

（2）总经理学历。总经理通常指新三板企业中是职位最高的管理者与负责人，作为企业高管，对企业在重要事项决策时起到了比较重要的作用，一般来讲，高管的学历和能力有一定的正向关系，因此将总经理的学历（DEGREE）作为控制变量，在数据收集时，若总经理学历为本科或本科以上时取1，反之取0。

（3）总经理年龄。企业总经理年龄（AGE）在一定程度上也会影响科技研发的投入金额，一般来说如果总经理较年轻，可能会比较喜好风险，同时承受风险的能力較强，因此在选择战略方向时会在科技研发方面有较多投入，反之则较少。因此，将总经理年龄也作为控制变量。

（4）是否为国内十大会计师事务所。企业债权人以及其他财务报表使用者会从企业对外公布的年度报告中获取企业相关的财务信息，不同的事务所对业务进行审计时也会有所差别，这种差别会在一定程度上体现在企业的财务报表上，为了研究这种差异对研发投入的影响，本文将为企业提供审计服务的会计师事务所是否为国内十大会计师事务所（BIG10）同样作为一项控制指标进行研究，若会计师事务所为国内十大会计师事务所则取1，反之取0。回归模型中的具体变量及含义如表1所示。（表1）

（三）模型构建。为了对新三板军工企业研发投入影响因素进行研究，构建如下回归模型：

四、实证结果分析

（一）描述性统计。从表2可以看出，135家上市企业2015～2017年研发投入的最大值和最小值分别为45，140，130元和1，804，766元，可知我国新三板军工企业之间的研发投入相差较大。（表2）

（二）回归结果分析。回归结果见表3。（表3）

在上述的回归模型中，调整后的R为0.204，表明在20.4%的程度上解释了样本公司的股权融资、债权融资和其他间接融资对研发投入的影响状况。回归结果的显著性水平为0.024、0.000和0.019，达到显著性水平具有统计上的意义。模型中，股权融资、债权融资、其他间接融资、总经理年龄和是否为国内十大会计师事务所均通过了统计检验。模型回归结果表明，股权融资、债权融资、其他间接融资、总经理年龄和是否为国内十大会计师事务所是企业研发投入的主要影响因素。具体分析如下：

1、股权融资与企业研发投入有显著的正相关关系，这与本文的理论假设相吻合。从企业的角度看，股权融资所获资金企业无须偿还本金、支付利息，这一融资特点决定了股权融资所获资金使用用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动，由于新三板军工企业目前的发展需要大量的研发资金投入，因此企业将股权融资所获资金更多地用于研发投入。

2、债权融资。这是企业有偿使用外部资金的一种方式，相比于股权融资，债权融资方式所承担的偿债风险较高，因此如果企业拥有较多的债券融资，将不会进行大量的研发投入，因为大量的研发投入会减少企业的流动资金，进一步加剧企业偿债风险，这与本文假设相符。

3、其他间接融资。一般就是指暂时拥有闲置货币资金的单位通过存款、购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其闲置资金提供给此类金融机构，然后再由金融机构以贷款、贴现等形式或通过购买资金需求单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用而实现资金融通的过程。此种融资方式资金供求双方的直接联系被切断，会在一定程度上降低投资者在筹资者使用资金方面的压力和约束力，因此企业可以将其他间接融资进行研发投入，回归结果与本文研究假设相一致。

（三）稳健性检验。为确认上述回归结果的可信度和稳健度，对上述模型进行适当调整，并同样使用Eviews方法进行回归分析，稳健性检验模型的构建基于文章数据的调整，因研发投入直接体现在企业专利数目的数量上，因此将企业的专利数目作为因变量对研发投入进行替换。结果显示，P值为0.035，调整后的系数为0.19，表明本文研究结果可靠。

五、结论及建议

本文以2015～2017年135家新三板军工企业为样本，研究了新三板军工企业融资方式对研发投入的影响因素，得出以下结论：第一，股权融资对新三板军工企业的研发投入具有正向促进作用，企业所获得的股权融资越多，则进行的研发投入越多；第二，债券融资对新三板军工企业的研发投入不具有促进作用，企业的债券融资与研发投入呈现方向变动关系；第三，其他间接融资与新三板军工企业之间具有正影响的关系，随着其他间接融资的增多，企业对研发投入的金额会增加。

基于本文的回归结果提出以下建议：首先，新三板军工企业目前研发投入主要由股权融资和其他间接融资来提供资金来源，企业应在此基础上进一步扩大股权融资和其他间接融资，并实现多样化融资，降低融资成本，为企业的科技研发提供充足的后备资金；其次，企业响应国家号召，积极进行军用与民用的融合，使科研项目风险尽量在可承受的范围之内并不断地适应国家新政策，瞄准未来军工企业发展方向，做好企业发展战略与定位，把握住国家提供的便利，并以此为契机加速企业发展，提升企业的科研能力，为企业的持续发展提供源源不断的动力；最后，新三板企业在我国的经济发展中具有重要作用，是中小企业发展的必要平台，国家应颁布更加优惠的税收政策，减轻企业的税收负担。

另外，政府层面还可以对企业提供相应的补助，用以缓解企业研发投入资金不足状况，促进新三板军工企业的蓬勃发展。

主要参考文献：

[1]童彤，姚炎菲.融资约束对中小企业研发投入的影响及对策研究——来自新三板上市企业经验证据[J].知识经济，2017（13）.

[2]冷全霆.融资约束与不同融资方式对新三板企业R&D;投入影响的实证研究[D].上海师范大学，2017.

[3]何怡，闫钟杨姿.融资方式对兵团科技型企业研发投入影响的实证研究[J].兵团问题研究，2016（5）.

[4]张浩，刘佳卉，葛世伦.新三板企业做市融资影响因素实证分析——以互联网+相关服务业为例[J].统计与信息论坛，2017.7（32）.

[5]高敏.新三板挂牌企业研发投入对绩效影响研究[D].西南科技大学，2015.