论内部控制审计意见对企业非效率投资的影响

张 原（副教授），李向连

随着21世纪初安然、世通、南方保健等多起财务舞弊事件的发生以及美国SOX法案的颁布，企业内部控制逐渐引起各国政府和各界学者的广泛关注。我国于2008年出台《企业内部控制基本规范》，为企业加强内部控制建设提供了政策依据和法律保障，但是仍有如万福生科之类的财务丑闻被频频爆出。2010年财政部、证监会等发布了《企业内部控制审计指引》，要求上市公司聘请注册会计师对其内部控制实施的效果给予评价。

投资活动作为企业价值创造与增值的重要途径之一，其投资效率与企业经营目标的实现及发展前景密切相关。然而，在当今的现实环境中，由于代理冲突和信息不对称的存在，我国上市公司普遍面临投资效率低下的问题，且略倾向于投资不足，已严重制约了企业的生存和发展。内部控制审计在一定程度上约束了管理层的自利行为，反映了企业财务报告信息质量，有利于缓解企业代理冲突以及内外部信息不对称。那么，企业非效率投资行为是否会受到内部控制审计实施的影响？当注册会计师为企业出具标准的内部控制审计意见时，能否降低企业投资不足或投资过度水平？本文对上述问题进行了探讨，为内部控制审计执行效果的初步探索提供了一定的契机，为上市公司强化资源配置效率提供了理论支撑，同时也为相关监管部门政策的制定提供了一定的经验证据。

一、文献回顾

近年来，国内外学者致力于从投资角度出发，深入探讨内部控制的经济后果，为企业摆脱投资困境寻求解决路径。国外学者多以SOX法案的颁布为研究背景，探讨内部控制缺陷的披露对上市公司非效率投资行为的影响，如Cheng等[1]的研究结果表明，2002年SOX法案要求披露内控缺陷前一年，企业易发生投资过度或投资不足，而在内控缺陷披露后的一年里，企业的非效率投资减少甚至消失。Lee Jaehong等[2]发现，韩国公司内部控制的薄弱性会加剧信息不对称，使其难以有效监督与防范管理者的机会主义动机，进而引发投资不足和投资过度。与上述结论不同，Patterson等[3]则以盈余信息披露质量和审计风险为研究视角，结果并未发现内部控制质量的提高具有显著抑制非效率投资的作用。

国内针对内部控制与非效率投资关系的研究成果主要集中在以下几个方面：一是通过实证研究直接探析内部控制是否具备治理企业非效率投资的效果。方红星和金玉娜[4]、王治等[5]依据企业的违规、亏损行为等对企业内部控制质量高低进行划分，实证结果表明较高质量的内部控制可以有效发挥降低企业非效率投资程度的作用。二是与国外研究类似，探讨内部控制缺陷与非效率投资的关系，如李万福等[6]研究表明内部控制存在诸多或重大缺陷的公司，投资活动更可能偏离正常水平。池国华等[7]在探讨内控缺陷信息的披露如何作用于企业投资行为的过程中，发现内控缺陷披露会加剧投资不足。三是研究内部控制鉴证报告的披露对企业投资不足与投资过度行为的影响程度[8]。然而，于忠泊和田高良[9]在考察内部控制评价报告作用时，得到的结论之一是披露内部控制自我评价报告对上市公司投资决策影响不大。

通过文献梳理可以发现，已有研究多从企业内部角度考虑内部控制与非效率投资的关系，鲜有学者以外部第三方审计为出发点，探讨内部控制审计对企业投资效率的影响，且专门针对投资不足展开的研究较少。因此，本文在检验内部控制审计报告披露效果的基础上，重点探讨内部控制审计意见对企业非效率投资的影响，并考察不同产权性质下的企业内部控制审计意见对投资不足与投资过度的影响差异，同时鉴于投资不足更为普遍的现状，以“内部控制审计意见——融资约束——投资不足”为研究路径讨论融资约束所起到的部分中介作用。

二、理论分析与研究假设

众多的研究表明，委托代理冲突和内外部信息不对称导致企业投资效率低下。出于机会主义动机，公司经理层在投资方案的分析、判断中，会对个人利益与股东利益加以权衡，最终做出偏向于自身利益最大化的投资决策，引起企业投资不足或投资过度。大股东可能为了侵占更多利益做出掏空行为，进而加剧企业投资不足困境。内部信息不对称的存在进一步助长了某些管理者的“败德行为”以及大股东的操纵动机。此外，信息不对称的存在使投资者因难以有效识别企业信息质量而进行逆向选择，债权人则以更高的风险溢价要求避免道德风险，引发企业因面临融资约束而投资不足的状况。

内部控制审计报告是注册会计师在关注企业治理环境、识别内控重大缺陷等一系列环节的基础上，对企业内部控制整体的有效性做出的综合评价。注册会计师对企业内部控制实施的有效性给予确认与评价后，企业需对外进行内部控制审计报告的披露，这对企业管理层形成了一种潜在的压力和约束力。管理层为了降低寻求自利行为的成本，维护自己的声誉和地位，努力减少决策失误以及与大股东的合谋行为，甚至会主动加强内控建设，为企业营造良好的内控环境，进而有效缓解代理冲突，提高投资活动的科学性与有效性。据此，提出如下假设：

H1：内部控制审计报告的披露能够降低企业投资不足或投资过度水平。

市场投资者对上市公司内部控制实施效果的评判并不能直接通过内部控制审计报告的披露与否而得知，但注册会计师在审计报告中会针对企业内部控制实施情况给予审计意见。根据信息传递机制，当企业披露标准无保留意见的内部控制审计报告时，一方面会向市场投资者传递企业经营良好的信号，使投资者认为企业拥有高质量的内部控制和会计信息，有助于投资者识别良好的投资机会而减少逆向选择，进而改善企业融资环境，保证资金的充足性和使用的有效性；另一方面，标准的内部控制审计意见会降低企业内部信息不对称程度，便于所有者监控与制约管理层投机行为，减少投资决策失误。由此，本文提出如下假设：

H2：内部控制审计意见与企业非效率投资呈负相关关系，标准的内部控制审计意见能够降低企业的非效率投资程度。

从产权性质视角考虑，国有与非国有企业的经营状况以及所处的融资环境有所不同，内部控制审计意见对非效率投资的影响程度也存在差异。国有企业经营目标受到政府的干预力度更大，往往承担着更多的社会责任，即使发生亏损，可能会存在政府为其亏损业绩买单的情况，所以国有企业通过内控建设进行风险防范的意识相对较弱。此外，国有企业也接受着政府较为充足的资金支持，面临融资软约束，非效率投资程度不高。非国有企业更加关注公司经营目标的实现与否，其经营、投资活动等也更易受到外部融资约束的影响，所以非国有企业会更注重建设和完善内部控制体系，减少投资偏差行为，实现企业资源配置的最优化。由上述分析提出以下假设：

H3：非国有企业的标准内部控制审计意见抑制非效率投资的效果较国有企业而言更加明显。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

鉴于《企业内部控制配套指引》自2012年起在沪深两市主板上市公司执行，本文以2012～2016年沪深两市A股主板非金融类上市公司为研究对象。由于某些研究变量涉及滞后期，选取2011年之前上市的公司为原始样本，并剔除存在数据缺失值或经营异常的样本。经过筛选后，选择1210家上市公司共6050个样本观测值，其中在五年内披露内部控制审计报告的共有5277个观测值，未披露的有773个观测值。

本文主要从CSMAR国泰安数据库公司研究系列中财务报表、公司治理和内部控制三大模块获取研究所需财务数据。将模型中的所有变量按照上下1%的比例进行缩尾，以消除个别极端异常值干扰实证结果的可能性。实证过程借助Excel 2010和Stata 13软件完成。

（二）变量设计

1.被解释变量。参考Richardson[10]的研究方法，构建如下回归模型（1），以实际与期望投资水平之差即残差项衡量企业非效率投资程度。若εi，t为正值，代表企业面临投资过度，负值则表示投资不足。本文取绝对值用以表示非效率投资程度。

模型（1）中各变量的含义依次为上市公司的投资水平（Inv）、成长机会（Growth）、资产负债率（Lev）、现金持有量（Cash，货币资金除以期末总资产）、上市年数（Age）、公司规模（Size，年末总资产取自然对数）、总资产净利润率（Roa）。本文将年度（Year）和行业（Ind）设置为虚拟变量，用以控制年度和行业变量对企业当期投资水平的影响。

2.解释变量。注册会计师结束内部控制审计工作后，需要根据企业内部控制实施情况出具相关的审计意见并形成内部控制审计报告。本文以是否披露内部控制审计报告和内部控制审计意见作为解释变量，若企业当年披露内部控制审计报告定义为1，未披露则为0。在披露的基础上，若企业当年披露的内部控制审计意见为标准无保留意见，定义为1，否则为非标准审计意见，定义为0。

3.控制变量。借鉴廖义刚与邓贤琨[11]、周晓苏等[12]的研究并依据非效率投资产生的动因，选取公司规模、成长机会、独董比例等控制变量，具体如表1所示：

表1 变量说明

（三）模型构建

构建多元回归模型（2）和（3）分别用以检验内部控制审计报告的披露和内部控制审计意见对企业非效率投资的影响，具体如下：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2提供了上市公司2012～2016年披露内部控制审计报告的相关信息。在本文选取的样本中，2012年公布内部控制审计报告的上市公司共有827家，国有企业占比89%，非国有企业占比11%，原因在于自2012年开始对国有主板上市公司实施了强制披露内部控制审计报告的要求。其中，在披露的内部控制审计报告中，标准意见占比高达97%。2014年要求沪深主板上市公司同时披露年报和内部控制审计报告，因此，披露数量迅速增加到1173家，国有与非国有企业分别占比64.5%和35.5%，标准与非标准内部控制审计意见分别占比96%和4%。2014年之后披露内部控制审计报告的上市公司数量基本保持稳定，标准与非标准意见占比无显著变化。

表2 企业内部控制审计报告披露情况

表3为主要变量的描述性统计结果。由表3可以看出，在披露内部控制审计意见的5277个样本观测值中，非效率投资的平均水平约为0.0603，最小值为0.0008，最大值达到0.3114，说明沪深主板上市公司普遍存在非效率投资问题。投资过度组样本量约占样本总量的49%，均值为0.0590，投资不足组占比51%，均值为0.0614，表明我国深沪主板上市公司略倾向于投资不足，这与张功富等[13]、张宗益等[14]的研究一致。在其他控制变量中，上市公司平均负债水平约为0.5209，营业收入增长率均值为0.1296，前十大股东的平均持股比例在54%左右，最大值高达90.34%，独董占比均值为0.3719，符合证监会的基本规定。

表4为披露与未披露内部控制审计报告以及标准与非标准内部控制审计意见企业中主要变量差异的均值T检验结果。由表4可知，披露与未披露内部控制审计报告的企业非效率投资总额、投资过度与投资不足平均水平存在较大差异，且在1%的水平上显著。出具标准内部控制审计意见与非标准内部控制审计意见的企业非效率投资均值差异约为0.0759，依然在1%的水平上显著。另外，披露标准内部控制审计意见的公司的规模、股权集中度相对较高，资产负债率较低，但营业收入增长率低于未披露以及披露非标准内部控制审计意见的公司，这些差异在统计上均显著。

表3 主要变量的描述性统计

表4 主要变量差异的均值T检验

（二）相关性分析

由表5的相关性检验结果可以初步判断标准内部控制审计意见能够降低企业非效率投资程度。其他各变量之间的相关系数基本在0.2以下，表明各变量的选取相对合理，不存在严重的多重共线性问题。

表5 主要变量的相关性检验

（三）回归结果分析

表6为模型（2）的回归结果，表6中显示内部控制审计报告的披露与非效率投资总额在1%的水平上呈显著负相关关系，说明上市公司进行内部控制审计报告的披露在一定程度上能够降低企业非效率投资程度。分样本回归中，内部控制审计报告的披露与投资过度在5%的水平上显著负相关，与投资不足在1%的水平上显著负相关，即企业披露内部控制审计报告可以有效缓解投资不足与投资过度，H1得到验证。因此，要求我国上市公司披露内部控制审计报告可以在一定程度上约束管理层的自利行为，从而帮助企业做出正确的投资决策，减少非效率投资行为。

表6 企业是否披露内控审计报告对非效率投资的影响

在企业披露内部控制审计报告的基础上，重点检验企业内部控制审计意见对非效率投资的影响效果，结果如表7所示。内部控制审计意见与非效率投资总额、投资过度和投资不足均在1%的水平上显著负相关，说明标准内部控制审计意见能够降低企业非效率投资程度，实证结果支持了H2。在控制变量中，由于规模较大的公司自由现金流相对充足，投资不足程度较低；企业负债规模与投资过度负相关，与投资不足正相关，可见企业偿债能力影响企业的融资约束程度，进而影响企业投资决策；企业成长机会和独董比例均与投资过度呈显著正相关关系，股权集中度和管理层持股则与投资不足显著正相关。

表7 企业内部控制审计意见对非效率投资的影响结果

考虑到产权性质的差异，分别检验内部控制审计意见对国有与非国有企业投资过度及投资不足的影响效果，回归结果如表8所示。企业内部控制审计意见与国有企业投资过度及投资不足呈负相关关系但并不显著；对非国有企业而言，标准的内部控制审计意见能够有效抑制其非效率投资行为，且两者均在1%的水平上显著，结果表明与国有企业相比，注册会计师对非国有企业出具的标准内部控制审计意见更能够有效抑制其投资不足与投资过度，这与本文的H3相一致。

（四）稳健性检验

为了提高回归结果的准确性，首先借鉴李延喜等[15]、辛清泉等[16]的处理方法，将模型（1）中的回归残差项进行排序后等分为五组，剔除中间组之后，根据剩余项的正负性分为投资不足和投资过度组，重复上述回归过程，结论基本保持不变；其次，以托宾Q值代替营业收入增长率作为公司成长机会的衡量指标，以流动比率代替资产负债率衡量公司的偿债能力，结论依然稳健；最后，采用滞后一期的内部控制审计意见，分析其对企业当期非效率投资的影响，结果发现内部控制审计意见对非效率投资的影响存在一定的滞后效应。

表8 不同产权性质下企业内部控制审计意见对投资过度及投资不足的影响结果

（五）进一步讨论

如前文所述，企业披露的内部控制审计意见在一定程度上影响其面临的融资约束，进而影响企业投资活动的效率。鉴于大多数企业存在投资不足，以及较少学者专门针对该问题展开讨论，本文以“内部控制审计意见——融资约束——投资不足”为研究路径，设计模型（4）和模型（5）进一步分析融资约束所起到的部分中介作用。

模型（4）用于检验注册会计师为企业出具的内部控制审计意见对融资约束（Finance）的影响，模型（5）验证企业面临的融资约束是否会影响投资不足行为。其中，企业面临的融资约束程度通过SA指数衡量，即 SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，SA绝对值越大，代表企业所受融资约束程度越高[17]。其他变量的衡量方式同模型（2）和（3）。

回归结果如表9所示，内部控制审计意见与融资约束在1%的水平上显著负相关，表明标准内部控制审计意见能够降低企业面临的融资约束程度。模型（5）的回归结果显示融资约束（Finance）的系数显著为正，企业面临的融资约束程度越大，投资不足水平越高。以上研究结果综合表明融资约束在内部控制审计意见与企业投资不足关系中起到部分中介作用，即内部控制审计意见通过融资约束影响企业投资不足行为。

表9 内部控制审计意见、融资约束与投资不足

五、结论与政策建议

（一）研究结论

本文重点考察了内部控制审计意见对企业非效率投资的影响，研究发现：①上市公司内部控制审计报告的披露在一定程度上可以降低企业非效率投资水平，相比于未披露内部控制审计报告的企业，披露内部控制审计报告更有助于企业投资效率的提高；②注册会计师为企业出具的内部控制审计意见影响企业的投资效率，当企业披露标准内部控制审计意见时，可以有效缓解投资不足与投资过度；③国有与非国有企业面临的融资环境不同，内部控制审计意见对企业投资活动产生的影响也存在差异，非国有企业的标准内部控制审计意见抑制非效率投资的效果相比于国有企业更加明显；④融资约束在内部控制审计意见与企业投资不足关系中起到部分中介作用，企业披露的内部控制审计意见会影响其面临的融资约束程度，进而影响企业投资不足行为。

（二）政策建议

依据本文所得到的研究结论，提出以下政策建议：有关监管部门应严格执行并不断完善相关政策法规要求，加大对企业内部控制实施效果的监控力度，有效发挥对企业内部治理机制的再监督作用。从企业自身角度来讲，应提高内部控制实施的有效性，严格执行政府及相关监管部门的政策要求，发挥内部控制实施在提升企业价值方面的治理效果。本文的研究表明融资环境这一外部因素对企业存在的投资不足行为具有重要影响。政府部门作为政策制定者，应加强融资平台建设，切实推行降低企业融资约束的政策，为企业营造良好的融资环境；企业自身也需完善内部控制制度，通过向市场投资者披露标准的内部控制审计意见以提高会计信息质量，从而缓解外部融资约束，减少投资不足行为的发生。