信托业去通道压力凸显

方斐

2007年以来，中国信托资产规模10年扩张27倍。截至2017年年末，信托管理资产规模达到26.25万亿元，是2007年年末的27.63倍。从增速上看，2008年，受益于银信合作通道的出现以及“四万亿”刺激计划，信托资产规模快速扩张；2009年的增速高达65.57%；2010年，由于银信理财合作的叫停，信托资产增速回落至50%左右；2012年，随着券商资管和基金子公司参与资管业务竞争以及年末对政信合作业务的加强监管，信托资产规模增速开始下滑，2015年年末达到16.6%的最低点，2017年，由于通道业务的回流，增速回升至29.8%。

总体来看，过去10年，信托行业规模始终保持着相当高的增速水平，远超同期GDP的增速，在监管的变化过程中始终能寻找到行业的发展点。

信托通道业务加杠杆

金融加杠杆的过程是信用扩张和风险提升的过程，金融行业是经营风险的行业，高负债、高杠杆经营是金融行业的特性，能够帮助金融企业成倍地放大收入和利润，金融企业具有加杠杆的内在动力。长期以来，商业银行为突破存贷比、资本充足率、准备金制度等对资产规模扩张的限制，积极发展表内同业、表外理财等创新业务，通过对接资管通道实现信贷资产的投放，从而扩大资产规模，提升杠杆水平。在此过程中，信托行业凭借其灵活的制度优势、广泛的投资范围以及审慎监管的相对缺乏，成为银行资产出表的重要合作渠道。

商业银行通过信托通道加杠杆直接推动了信托资产规模的快速增长，在庞大的信托管理资产中，通道类业务规模占比不断增加。由于信托公司事务管理类信托风险准备计提系数更低，我们用事务管理类信托来衡量通道类信托业务，截至2018年一季度，事务管理类信托规模达到15万亿元，占比为59%，而2010年一季度的占比仅为21%。

初期的通道类业务主要是银信合作业务，从2007年开始，信托行业迎来快速发展期。当时为抑制房地产和基建投资过热，央行通过多次上调存款准备金、控制信贷规模等手段限制商业银行信贷的投放和资产的扩张，商业银行借道信托开展信贷业务，银信合作开始出现。对银行来说，银信合作业务可以优化商业银行的表内资产结构，扩大银行的投资范围，可以在商业银行缺乏信贷额度的情况下，帮助商业银行挽留和争夺重要客户，而信托公司也通过银信合作实现规模的快速扩张和赚取通道费。

随后的2008年，在全球金融危机的影响下，中国政策环境开始转松，出台了“四万亿”刺激计划，推动了融资规模的快速增长。2008年年底，银监会发布了《银行与信托公司业务合作指引》，对银行理财合作和银信其他合作进行了规范，银信通道类业务受到监管承认。此时的银信合作主要采用信托贷款模式，即银行委托信托公司就某项目发起集合或单一资金信托计划，然后以表外理财全额或部分购买此信托计划，银行是该融资项目风险和收益的承担者。

随着银信合作业务的扩张带来风险的积聚，监管层开始加强对银信合作业务的监管。2009年，银监会下发《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，规定在银信合作中信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行，强调主动管理。2010年8月，银监会《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，叫停银信理财合作通道类业务，并规定对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%，商业银行表外资产转入表内，按照规定比例计提拨备和资本。

与此同时，随着《信托公司净资本管理办法》的出台，信托公司的净资本管理制度正式形成。按照规定，信托公司净资本不得低于人民币2亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。2011年年初，银监会下发《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，规定银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应按照10.5%的比例计提风险资本。在对商业银行和信托公司双方的资本约束下，银信合作业务规模开始收缩，在信托资产规模中的占比也开始下降。2011年一季度，银信合作规模达到历史最低的1.53万亿元，随后保持稳定增长，但占比从2010年9月的64%下降到目前的20%左右。

2013年，银监会“8号文”对非标投资设立了4%和35%的比例限制，信托收益权转让成为银信合作绕开监管的经典模式。信托收益权转让又可以分为买入返售模式和同业理财计划投资模式，前者是指在信托公司发放信托贷款，过桥企业獲得信托收益权后，过桥企业与银行A和银行B签订《三方合作协议》，约定将信托收益权转让给银行A，银行B以买入返售方式买入银行A的信托收益权，银行A承诺到期无条件回购；后者则是银行B购买银行A基于信托收益权发行的保本理财产品。

2012年，在稳增长背景下政策趋于放松，证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务，通道业务全面放开。自此，券商资管和基金子公司“逐鹿”通道业务，基金子公司一度成为诸多金融创新业务均可开展的“万金油”。由于不受净资本约束，券商资管和基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势，不断压低通道业务费率，通道费率从2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，在激烈的价格竞争之下，信托通道业务分流。同时，多方共同参与的通道业务模式开始出现，通道业务链条被拉长，更加不利于金融杠杆和风险的评估和监管。

监管收紧通道业务回缩

近年来，金融防风险、去杠杆是金融行业发展的主基调。由银行资产出表需求驱动而快速扩张的金融机构表外业务放大了杠杆，在刚性兑付的背景下积累了大量的风险，是金融去杠杆的重要领域。截至2017年年末，中国大资管体系总规模达到119.93万亿元，是2014年年末的2.1倍，其中信托公司资金信托规模21.9万亿元，占比18.2%，是仅次于商业银行理财产品的第二大资管主体。

在金融去杠杆的背景下，中国大资管体系开始收缩。2017年，在大资管体系中，券商资管、期货资管、基金公司及子公司专户业务规模均有不同程度的下降，银行理财规模基本维持不变，其中，券商资管、期货资管、基金公司及子公司专户业务规模分别较2016年年末下降4%、10%、19%，银行理财规模较2016年年末增长1.6%，大资管体系整体规模较2016年年末仅增长7%，远低于2016年27%的增速。进入2018年，收缩趋势延续。资金信托规模也开始下降，截至2018年一季度，信托公司资金信托21.58万亿元，较2017年年末下降0.32万亿元。

券商资管和基金子公司规模的率先收缩源于监管的趋严，资本约束的加强促使券商和基金子公司压缩通道业务。2016年6月，证监会《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》开启了压缩通道业务的严格监管模式，《证券公司风险控制指标管理办法》提出了资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额）不得超过8%的新要求，由于通道业务费率普遍偏低，当其占用净资本规模将影响开展其他高收益业务时，券商收缩通道业务将成为必然趋势。

此外，券商分类评级标准中提出了资管业务月均受托资金万分之五的扣分项也抑制了通道规模的扩张。2016年11月，《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司设定净资本门槛与净资本监管要求，基金子公司和信托公司一样都有了规范的资本约束，倒逼其压缩通道业务。同时，由于规范监管下成本的提升，市场通道类业务费率也开始回升至0.1%左右。

2016年7月，被称为史上最严的银行理财新规《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》出炉。新规划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托。各家券商资管和基金子公司的通道业务处于新产品不开设、原有产品存续期满不续约的“半歇业”状态。

监管政策的密集出台导致通道类业务开始回流信托，从数据上来看，代表着信托通道业务的事务管理类信托规模在经历了2013-2016年各资管主体通道业务“混战”的增速回落后，重回快速上升的态势，增速在2017年6月回升至67.11%，通道业务回流带动信托资产规模同比大幅增长29.81%。

2018年4月27日，大资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，该文件是大资管行业监管的顶层设计，意味着资管行业从此逐渐进入统一监管、打破刚兑、主动管理的新时代。

资管新规对信托行业具有深远影响，核心在于去通道。新规重点针对的多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题是信托等资管行业目前普遍存在的问题。资管新规明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，同时规定资管产品只能再嵌套一层公募基金外的其他资管产品。信托行业在经历了2017年的通道业务回流后，通道类业务规模占比达到60%左右，未来去通道压力较大，信托资产规模可能会逐渐收缩。

不过，考虑到通道业务费率较低，大概在0.1%左右，对信托行业收入和利润的影响有限。2018年，信托资产规模首次出现下降，截至2018年一季度，中国信托资产规模25.61万亿元，较2017年年末下降6322亿元，其中事务管理类信托规模下降5043亿元，投资类信托规模下降1244亿元，融资类信托规模下降35亿元，通道类业务规模下降明显。

资管新规对信托产品的发行和信托资金的募集提出了更高的要求。资管新规提高了合格投资者的标准，新增合格投资者家庭金融净资产不低于300万元的要求，减少了合格投资者的数量；同时要求信托产品要打破刚兑，在一定程度上降低了信托产品的吸引力，提升资金募集的难度，但对于主动管理能力强的信托公司来说，净值化管理发行的产品收益率有望提升，从而取得竞争优势。

而且，资管新规穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，保证信托产品在资产端和资金端的风险、期限匹配，也对信托公司在产品发行、流动性管理方面产生一定的影响。

资管新规将过渡期设置为2020年年末，给予金融资管机构充分的整改和转型时间，超过两年半的过渡期内，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，有序压缩递减，防止出现断崖效应，维持资管机构的流动性和市场稳定。过渡期结束后，金融机构不得再发行或存续违反新规的资产管理产品。资管机构需在6月底之前报送整改计划，从8月起每月报送整改进度表，资管新规执行严格有序，后续效果将逐步显现。

主动管理业务分化渐显

在通道业务收缩的背景下，根据太平洋证券的预计，未来信托行业的收入仍能保持增长。

过去几年，信托行业营业收入和利润总额增长迅速。2017年，信托行业实现营业收入1190.69亿元，是2010年的4.19倍，7年年化增速23%；实现利润总额824.11亿元，是2010年的5.19倍，7年年化增速27%。增速方面，2016年以前，信托行业收入和利润的增速与规模的增速基本保持一致，总体呈下降趋势，2016年之后，虽然信托资产规模扩张很快，但通道类业务的大量回流导致信托报酬率的下降，收入和利润增速回升有限。2018年一季度，信托行业实现营业收入243.36亿元，同比增长12%，实现利润总额167.67亿元，同比增长7.92%。

除信托业务外，固有业务也是信托行业的一大业务板块，固有业务指信托公司运用自有资本开展的业务，主要包括但不限于贷款、租赁、投资、同业存放、同业拆放等。截至2018年一季度，信托行业固有资产达到6682亿元，是2010年年末的4.5倍，固有资产扩张迅速，同时固有资产配置结构不断优化，投资类资产占比从2010年的57.47%提升至2017年的75.41%，隨着固有资产规模的稳步扩张和投资类占比的提升，固有业务收入（利息收入+投资收益）也从2010年的111.68亿元增长到2017年的347.3亿元，7年年化增速17.6%。固有业务收入在营业收入中的占比一直保持在30%左右。预计未来随着信托公司主动管理投资能力的提升，固有业务也会受益。

从业务分类的角度，太平洋证券对2018-2020年信托行业收入进行了相应的测算，首先来看信托业务，在信托资产规模方面，由于未来通道业务压缩是必然趋势，根据资管新规到2020年年末的过渡期，信托通道类业务在3年时间内将逐步清理。太平洋证券以事务管理类信托规模直接刻画需要压缩的通道类业务规模（忽略资产证券化、标品信托等合规事务管理业务，即实际需压缩的通道业务规模应小于测算值，测算结果偏保守）。按照上述测算方法，假设2018-2020年存量通道业务每年到期1/3，同时2018-2020年适当发行产品对接，新增产品为到期产品的30%、20%、10%，则预计2018-2020年年末通道类业务规模分别为12万亿元、7.41万亿元、1.9万亿元。

而在主动管理业务方面，信托行业主动管理业务将逐渐替代通道业务。2017年，行业规模前20的信托公司主动管理规模增速的中位数为16.6%（渤海信托），预计2018-2020年主动管理转型加速，据此太平洋证券的假设，未来三年主动管理业务规模（使用投资类+融资类信托规模估算）按10%、15%、20%的增速扩张，则2018-2020年年末主动管理类规模分别为11.65万亿元、13.40万亿元、16.08万亿元。

根据上述测算，到2018-2020年年末，信托资产规模为23.65万亿元、20.80万亿元、17.97万亿元，同比分别减少9.88%、12.02%、13.60%。

在信托报酬率方面，2018年以来，在强监管的压力下，通道业务费率有回升趋势，新增通道费率大部分在0.3%以上，根据上文存量和增量的比例假设，预计2018-2020年通道类业务平均报酬率为0.13%、0.15%、0.20%；而在主动管理业务方面，预计2018-2020年平均报酬率维持在2017年0.65%左右的水平。

据此测算2018-2020年通道类信托业务收入分别为174亿元、146亿元、93亿元，主动管理类信托业务收入分别为723亿元、814亿元、958亿元，信托业务收入合计897亿元、960亿元、1051亿元，同比增长11.4%、6.98%、9.52%。

其次来看固有业务，假设2018-2020年货币类资产+贷款规模增速为5%，净利息率为6%；投资类规模增速为20%，投资收益率为6%、6.5%、7%。据此预计2018-2020年信托行业固有业务收入分别为391亿元、493亿元、620亿元，同比增长12.6%、25.9%、25.9%。

根据上述测算，2018-2020年信托行业营业总收入为1288亿元、1452亿元、1671亿元，同比增长8.19%、12.73%、15.09%。

目前，信托行业68家信托公司管理资产结构有较大的差异，主动管理业务规模占比各有不同，2017年信托报酬率水平分化明显，部分公司如安信信托、东莞信托等能达到2%左右，而低的只有0.1%的水平。

就上市信托公司来看，2017年年末，安信信托、中融信托主动管理规模占比较高，分别为68.16%、64.53%，其相应的加权年化信托报酬率也相对较高，对于此类主动管理水平较高的信托公司，去通道对其影响较小，其突出的投资能力和资金获取能力将在后续的竞争中持续获益。爱建信托、江苏国际信托等主动管理规模占比较低，分别为17.39%、9.92%，通道业务的压缩可能对其收入产生较大的负面影响，未来考验公司主动管理转型程度，若能够顺利拓展主动管理资金替代原有通道业务，则公司的盈利能力将会获得较大程度的提升。

2016-2017年，部分上市信托公司主动管理业务已有明显的起色，安信信托、陕国投、中航信托、五矿信托、江苏国际信托主动管理规模同比分别增长12%、78%、21%、43%、30%，安信信托被动管理业务还逆市下降了21%，各家上市信托公司都早已布局，发力主动管理业务。

行业转型回归资管本源

在居民财富快速积累的大背景下，财富管理无疑迎来了大机遇。根据《2017中国私人银行报告》，过去10年，中国个人和高净值人士财富以约20%的年化增长率迅速积累，2016年，中国个人可投资金融资产的规模达126万亿元，位居世界第二。2016年，中国高净值家庭数量超过210万，拥有的可投资金融资产总量占中国总体个人可投资金融资产总量的43%。到2021年，中国高净值家庭数量将达到400万，高净值家庭可投资金融资产总额达到111万亿元，财富管理市场空间巨大。

上述报告还显示，虽然目前多数金融机构参与了私人银行业务，但渗透率依然很低。以商业银行为例，披露了2016年总体个人资产管理规模的4家银行，其私人银行所管理的资产规模只占整体零售业务的13%，远远低于中国高净值家庭所拥有的财富占总体个人财富43%的比例，信托公司介入财富管理业务可以分享的市场蛋糕巨大。调查显示，有47%的高净值人群积极考虑将更多的资金交由非银金融机构管理，其中选择信托公司的占比为43%，是受访者最青睐的资产管理机构。

随着银行资金的压缩，资金获取能力将成为信托公司未来的核心竞争力之一。转型财富管理，对接高净值客户，拓展零售资金是信托公司主动管理转型的方向之一。财富管理转型要求信托公司要升级产品体系，提升资产配置能力，满足客户多元化的金融理财需求，从单纯的信托产品销售向综合的财富管理服务转变，为客户提供专业化的投资顾问建议和资产配置方案，回归受人之托，代人理财的业务本源。除投资类产品之外，信托公司还可以利用制度优势，发展家族信托等产品，满足财富增值、财富传承、财富安全等全方位的需求。凭借灵活的制度优势，广泛的投资范围，较高的回报水平，信托公司有条件成为高净值客户财富管理的首选渠道，分享财富管理时代红利。目前，众多信托公司已经加速布局，开设财富管理中心，布局线上投顾服务。

除了转型财富管理，拓展零售资金以外，信托公司在資产证券化业务方面依然大有可为，资产证券化是信托行业战略转型的重要领域。在金融去杠杆、融资环境偏紧的背景下，资产证券化业务作为金融机构和企业盘活存量资产、实现资产合规出表的重要手段，最近几年发展十分迅猛。中国资产证券化市场主要包括银行CLO（抵押贷款证券化）、企业ABS、信托型ABN三种模式。

近年来，资产证券市场快速扩容，银行CLO发行常态化。截至2018年7月6日，银行CLO发行规模3345.57亿元，同比增长64%；企业ABS爆发式增长，2015-2017年发行规模同比分别增长419%、131%、73%；信托型ABN在2016年正式推出后，发行规模也是相当可观，2017年达到585亿元。

资产证券化业务需要通过设立特殊目的载体实现风险的隔离和资产的独立，信托作为天然的风险隔离主体，是资产证券化业务的核心。目前，银行CLO和信托型ABN业务的发行机构均为信托公司，2017年，共有23家信托公司参与了银行CLO的发行，其中中信信托、华润深国投信托两家发行规模超过1000亿元，位列行业前2；共有17家信托公司参与ABN发行，其中排名第一的为云南国际信托，发行规模81.5亿元。截至2018年7月6日，银行CLO和信托型ABN规模同比分别增长64%和122%，信托参与资产证券化业务的规模依然保持高速增长且发展空间很大。

信托参与资产证券化业务主要承担通道角色，穩定赚取通道费。但是，信托公司发力资产证券化业务已有4年，随着竞争的日益激烈，通道费率难免会有走低的趋势。未来信托公司可以提升在资产证券化业务领域的主动管理能力，在项目的交易结构设计、上市承销、中后期管理等环节为客户提供更多专业化、差异化的服务，贡献更多价值，从而提升自身的竞争力和议价能力。

随着非标投资的受限，标品信托的发展有望受到信托业的重视。标品信托是指信托公司依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资于公开市场发行交易的金融产品的信托业务。标品信托的主要投资标的包括股票、债券、证券投资基金、大宗商品、金融衍生品等各类标准化金融资产。在当前的市场环境下，标品信托大有可为。

首先，信托行业具有跨市场投资的制度优势，能够通过跨市场的大类资产配置获取稳定的投资回报；其次，在财富管理转型的趋势下，信托公司需向客户提供多元化的金融产品和服务，标品信托不可或缺，是完善产品线的重要措施；再次，标品信托相对期限较短，流动性好于非标投资，在资管新规期限匹配的要求下能够对接大量中短期资金。截至2018年一季度，证券投资信托规模达到3.37万亿元，是2010年年末的13.3倍，2016年以来，证券投资信托规模增长较慢，一方面由于二级市场表现较弱，另一方面也受到私募基金、券商PB业务竞争等方面的影响。

信托公司标品信托也分为被动管理和主动管理。被动管理类标品信托收取较低的费率，未来考验信托公司的系统建设能力和服务能力，主动管理类则要求信托公司具有较强的投资能力和风险控制能力。目前，信托公司已经扩大投资团队，拓展标品信托业务，但是，在长期以融资类业务为主的行业环境下，信托公司的主动管理能力还偏低且分化较大，发展程度不均衡，信托行业的标品投资能力仍有待积累。

毋庸置疑，信托行业在支持实体经济发展方面发挥着越来越重要的作用，从投向上来看，信托资产投向工商企业的占比显著提升，从2010年年末的18.58%提升到2018年一季度的28.82%。未来，随着房地产调控的持续，信托行业更应该将发展方向放在实体经济领域，抓住供给侧改革、产业升级等大机遇，深入产业研究，重点布局新能源、新材料、生命工程、信息技术和移动互联网、节能环保、新能源汽车、人工智能和高端装备制造等新兴产业，通过私募股权投资、投贷联动、资产证券化等多种方式，深入产业链条，支持实体经济发展，为产业提供全周期的金融服务，做真正的“产业投行”，走出回归本源的新模式。