寻找确定性投资基建补短板发力

张志明

基建投资失速！

2018年以来，受多方面因素影响，基建投资增速持续走低，截至上半年，新口径（不含电力热力和水）基建投资增速下滑至7.3%，按照老口径包含电热力和水拟合出的投资增速已经下滑至3.3%，而2017年基建投资增速还保持在两位数以上。

作为中国经济发展的重要引擎，甚至是托底经济增长的主要手段，过去五年，基建投资年增速均保持在15%以上。失速的基建投资不仅拖累了整个固定资产投资增速，也给中国经济前景蒙上阴影。

在外有贸易摩擦，內有消费增速不振的背景之下，重启基建亦是题中之意。

7月31日，政治局会议布局下半年经济工作，会议要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，“加大基础设施领域补短板的力度”，“要实施好乡村振兴战略”等。

各部委和地方政府也开始布局下半年的基建计划。8月7日，中铁总确认，2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元以上，远超年初7320亿元的投资安排。

机构认为，在扩大内需的环境下，积极的财政政策或将为地方政府基建提供信用，基建投资有望加速提振经济，修复市场悲观预期。下半年，基建（特别是中西部地区补短板属性的基础建设）或有望成为扩内需的主要抓手。

失速下滑之因

联讯证券表示，导致基建投资增速快速下滑的原因比较复杂，总体来看，这是“紧信用”和“严监管”政策综合作用下的结果，具体梳理发现，有四方面的原因——PPP清理；资管新规；地方债发行和信用市场波动。

从资金构成来源看，基建投资资金主要来源4项，分别是自筹资金，近年来占比持续提升，基本在60%以上，其余是国内贷款和预算内资金，占比均在15%-16%之间，剩下为其他资金，占比在5%-7%左右。

基于历史数据，联讯证券对2017年基建投资资金来源进行拆解，2017年基建实际完成投资17.3万亿元，假设实际资金到位率90%，则需要资金大约15.6万亿元。

按照历史数据，基建投资资金中，预算内资金占比持续提升，2016年占比约16%，假设这个比例不变，则预算内资金约2.5万亿元。国内贷款假设占比15%，则大约提供2.3万亿元资金。剩下大头是自筹资金，自筹资金按照历史规律，按照占比63%计算，则自筹部分资金规模为9.8万亿元。

而自筹资金来源中，主要包括政府性基金支出、城投债、PPP以及非标等，由于目前没有自筹资金来源的权威统计，联讯证券大致做一个拆解和估算，2017年政府性基金收入约6.1万亿元，普遍认为大约40%投入到基建，则贡献约2.5万亿元，占基建投资资金来源约16%；PPP截至2017年落地项目累计投资额约4.8万亿元，当年新增落地项目2.6万亿元，按照2.5年建设周期计算，则PPP贡献约1.4万亿元，占基建投资资金来源约9%；2017年新增城投债约0.47万亿元，占基建投资资金来源约3%；非标部分，按照社融投资中委托贷款和信托贷款增加额测算，根据调研信息，非标资金大约60%流向基建，则2017年贡献约1.8万亿元，占基建投资资金12%。

联讯证券认为，由于政府性基金相对稳定，在自筹资金来源中，占比比较大的就是PPP和非标，而此两项2018年以来受政策影响较大，这也是2018年以来基建投资表现不佳的原因。

2017年以来，国家出台了一系列有关PPP项目的政策，规范PPP项目的发展，包括要求地方政府融资规范化、加强央企PPP项目风险管控、鼓励民间资本参与PPP项目等。

自2017年11月政策要求规范存量PPP项目后，PPP新项目落地开始明显放缓，2018年3月、4月，也就是规范截止日期，当月新增进入采购的PPP项目数为负，新增进入执行阶段项目数量也在4月出现大幅下滑。联讯证券从上市公司了解到的信息来看，2017年12月以来，PPP项目的融资基本冻结，直到4月清库告一段落后才开始松动。尽管4月份之后，合规PPP项目融资逐步恢复，但受资管新规及监管氛围影响，PPP项目融资进展依然显著放慢。

非标占基建投资资金来源的12%左右，受资管新规等政策影响，2018年以来，非标新增融资额为负，实际对基建投资造成抽血，成为基建投资资金来源的“黑天鹅”。

资管新规对非标投资的约束更多。首先，原则上公募产品不能投资非标。资管新规要求公募产品主要投资标准化债权资产及上市交易的股票，因此原则上只有私募产品才能投资非标，而私募产品只能向合格投资者发行，资金来源大幅受限。其次，非标资产投资不得期限错配。资管新规要求无论直接或间接投资于非标，非标的到期日均需要与负债端资管产品的到期日相吻合。而银行理财产品绝大部分都是3-6个月期限，非标资产则是1年期限以上，银行发行长期限的理财对接非标存在很大难度。

由此，经过几轮的强监管，社融规模存量中的委托贷款和信托贷款增速呈断崖式下跌。

地方债发行较慢也拖累了基建投资。基建自筹资金的另一重要资金来源是地方债，专项债占基建投资资金来源比例2016年约为5%，2017年以来，地方债发行放缓，也在一定程度上拖了基建投资的后腿，而地方债发行放缓，客观原因在于，每年财政部都会发布关于做好地方债发行工作的通知或意见，2016年和2017年分别在1月底和2月下旬就已发布，而2018年到5月上旬才公布，2018年地方债统筹安排较晚，对地方债发行节奏产生一定影响。

根据2018年“两会”政府工作报告，2018年地方债专项新券额度为1.35万亿元，加上地方财政赤字8300亿元，地方债新券额度为2.18万亿元，较2017年增加5500亿元。而从实际发行情况看，截至6月，地方政府发行债券规模1.4万亿元，而上年同期为1.9万亿元，且实际上，上半年地方政府债发行规模明显低于往年，且前5月发行债券多用于置换，截至6月，新增债规模仅0.33万亿元。

专项债的发行也较慢，全年1.35万亿元的额度，截至6月份累计发行0.37万亿元，占全年额度的比例仅27%。

2018年是信用债到期大年，受上半年市场环境影响，叠加部分公司违约，导致整个信用市场风声鹤唳，民营企业发行债券遇阻，东方园林发债事件，蒙草生态评级下调事件等多起事件导致二级市场股价大幅下跌，新债发行受阻。信用市场融资金额相对于基建投资规模来说，似乎很小，但考虑到行业普遍存在的垫资行为以及其中的杠杆效应，一定程度上也拖累了基建投资增速。

熨平经济下行

东兴证券表示，在外部环境不确定性提升和信用风险犹存的背景下，拉动经济的“三驾马车”在一定程度上失灵。上半年，中国经济“稳中有变”，整体宏观经济基本面预期悲观且波动性下降。二季度GDP增速为6.7%，较一季度下滑0.1个百分点，增速呈现下降趋势，且下半年经济下行压力犹存。

在“三驾马车”之中，货币政策传导受阻导致投资走弱。

目前宽松的货币政策预期趋于一致，但货币政策的传导受阻导致信用创造缺乏。市场短期流动性充裕，Shibor呈现下降趋势，但社融增速却低于往年同期。2018年1-7月份，社融累计规模达10.14万亿元，同比下降18%，社融增速延续下降态势。

社融金额的下滑直接导致投资乏力，宏观经济承压。2018年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）35.6万亿元，同比增长5.5%，创逾19年新低。从上半年来看，虽然5、6月份货币政策调整频繁，但由于货币政策的传导机制受阻，基建固定资产投资和房地产开发投资均出现了与货币政策的小幅脱节。固定资产投资完成额进一步走弱，上半年基建投资完成额同比增长7.3%，为2015年以来的最低值；房地产开发投资方面，上半年房开投数据波动显著收敛。

“三驾马车”中的进出口也受到贸易战的压制。尽管7月份的进口表现出现小幅弹升，进口金额当月同比为27.3%，较6月份多增13.2个百分点，但大概率是由于9月2000亿美元商品清单实施关税前的抢进口效应导致；而出口方面的波动自中美贸易战公布关税清单以来，基本趋于收敛。此前，货物和服务业净出口对二季度的GDP累计同比拉动为-0.7%，为反向影响。东兴证券预计关税落地之后，下半年进出口总量将会出现大幅萎缩，而后通过微观主体贸易行为的调整达到新的均衡。

另外，消费方面仍然存在较大的下行压力。上半年城镇居民人均可支配收入累计名义同比为8.6%，连续三个季度下滑。可支配收入增速的下滑以及房价回落所引发的财富效应减退，都使得消费增速呈现下行趋势。截至7月，社零数据累计同比增速9.3%，为2004年以来的最低增速。

东兴证券表示，货币政策对市场的边际影响减弱，财政政策或是打破市场预期的关键所在。相比近期频繁调整的货币政策，财政政策仍将有很多操作的空间，预期财政政策的核心发力区域基建板块，将在环境紧张的下半年发挥关键作用。目前国内的市场环境下，基建板块的发力选择将优于消费板块。由于基建板块的傳导周期相对较短，发力于基建板块的投资见效相对较快；而消费板块的传导周期较长，且存在分流效应和滞后效果，使得基建板块成为当前市场的大环境下，更好的发力区域。

而根据民生证券的总结，从历史来看，2004年至今基建投资增速出现过三次明显拉升，分别为2008年、2012年、2016年。三次拉升均发生在GDP增速连续多月下行之后，在基建增速回升后6个月左右GDP增速开始反弹。

如在2008年，由于受全球金融危机的影响，GDP增速大幅下滑，基建投资增速一度低至2008年2月的3.58%。2008年11月，国务院常务会议出台了扩内需促增长的十项措施和“四万亿”投资计划，推动基础设施建设、生态环境建设和灾后重建。并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，连续四个月降息降准，无风险利率由3.56%降至1.07%，地方政府通过城投平台等迅速扩大融资规模用于基建，2009年6月基建增速拉升至50.77%。

本轮基建主要发力点为铁路建设。从三个基建投资的主要方向来看，“四万亿”中约1.8万亿投向铁路、公路和机场等重大基础设施建设，交通运输、仓储和邮政业的投资额增速提升最为明显。在投资额占总基建投资额比例高于5%的细分行业中，铁路运输业增速提升最为显著，峰值较2008年11月增长170%。铁道部铁道统计公报显示，2009年全国共投产新线5557.3公里、复线4128.8公里、电气化铁路8448.3公里，分别同比增长2.2倍、1.1倍和3.3倍，均为历史峰值。

政策拐点来临

联讯证券表示，近期政策有的放矢，针对性解决上半年基建面临的几大困境。

尽管4月以来央行两次降准，但实际并未解决上半年地方政府、企业在融资过程中面临的问题，中央也关注到目前市场面临的难题，7月18日，央行窗口指导鼓励银行购买低等级债券，以应对信用市场持续上升的信用利差，实际上，7月20日信用利差开始出现掉头迹象。

7月20日，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中明确规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产；过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求等，对于非标资金流入基建领域开了一条口子，对4月27日政策的执行有所修正。

7月23日的国务院常务会议明确将围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资稳定增长，提出“积极财政政策应更加积极”，“加快1.35万亿元专项债发行”。7月26日，国务院总理李克强在考察西藏时也提出要加快补齐短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设。

7月31日，政治局会议布局下半年经济工作，会议要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，“加大基础设施领域补短板的力度”，“要实施好乡村振兴战略”等。这是一个明确的政策信号，即，通过积极财政政策更为积极的政策导向，引导更多的财政资金涌向铁路、公路、机场等为代表的基础设施建设，下半年基建（特别是中西部地区补短板属性的基础建设）或有望成为扩内需的主要抓手。

政策方向逐步明确后，投资计划预计加速释放，与此同时，地方已经谋划加大基建项目投资力度。

如，7月，广东省发改委印发《供给侧结构性改革补短板重大项目2018年投资计划的通知》，该投资计划共包括农村配电网工程、新能源汽车充电基础设施工程、交通网络工程、水利防灾减灾和水安全保障能力工程、新型人才供给体系工程等9大类18个项目计划，总投资额超过1.9万亿元。在轨道交通方面，广东计划在未来6年新建成19条（段）高铁/城际，总投资4807.42亿元。

青海省政府下达2018年全省固定资产投资重点建设项目责任目标，2018年安排重点项目共计190项，主要涉及水利、交通、能源、信息、城镇基础设施、产业优化升级、生态建设及民生改善等方面，项目总投资8535亿元，年度计划完成投资1800亿元。

浙江发改委公开浙江大湾区目标定位、建设原则与空间布局等内容，根据此前战略规划内容，浙江将在今后5年重点推进交通项目共计70项，估算总投资约1万亿元，5年计划完成投资约7500亿元，其中2018年将重点推进重大项目44个。

7月18日，山西省重点工程领导组办公室通报了1-6月全省重点工程工作进展情况，6月份全省重点工程推进速度明显加快，全省进入项目建设的高潮期。截至6月底，山西省重点工程建设项目917项，年度投资计划2170.6亿元，占全省固定资产投资计划6237.2亿元的34.8%。

分析师预计，下半年财政资金拨付和支出进度有望加快，同时随着PPP项目清理工作收尾，基建投资增速将探底回升。其中，交通银行金融研究中心预计，全年基建投资增速可能在12%左右，而东兴证券则预计增速将达到12.9%，2018年全年基建投资规模达到19.5万亿元。

其中，交通运输、仓储和邮政业中，公路投资是最大的不确定因素。公路投资占此部分的比值最大，2017年达34.6%。2016年和2017年公路投资均超额完成当年预期的目标（1.65万亿元和1.8万亿元），而根据发改委公布的数据，2018年预期与2017年一致为1.8万亿元。东兴证券认为，预期较为保守，一是因为2018年换届完成后，地方政府拥有较强的投资动机；二是交通部印发的《支持深度贫困地区交通扶贫脱贫攻坚实施方案》对公路建设投资也起到一定的支撑作用。但由于部分地区特别是西部地区前两年存在超额完成规划任务的情况，预计2018年公路投资全年增速低于2017年，为10%。

铁路方面的投资预期由“两会”发布的7320亿元提升至8000亿元，其余部分均在2017年的增速上有所降低。

电力等方面，总体维持2017年增速水平。水利、环境和公共设施管理业中，随着城镇化进程的不断提升，此部分近年来均维持20%左右的增速，预计2018年或将维持2017年19%的增速。

发力点在哪里？

民生证券的研究表明，“2004年至今，基建投资增速的三次拉升中，从资金投向来看，交通运输、仓储和邮政业在政策推动中往往作为主要发力点，尤其是铁路建设，其投资增速在历次基建拉升中均显著上涨。水利环境和公共设施管理业占基建总投资额的比例不断提高，三次基建拉升过后占比由2007年的30%增长至2017年的47.44%，其中公共设施管理业在此期间占比提升14pct至40%，由第二大基建投资行业增长至第一大基建投资行业。而电力“热力”燃气及水的生产和供应业投资增长则受挤压，增速总体呈下行趋势。

从此次政策导向看，基建补短板，交通建设投资空间广阔。民生证券表示，自供给侧改革提出以来，重大会议中多次提及补短板任务，方向包括基础设施建设、公共服务、智能产业、资源环境、脱贫攻坚、教育脱贫等。7月31日的中央政治局会议明确指出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，各大会议提及基建补短板时主要涉及方向包括铁路公路水运建设、水利治理、公共设施、农村基建、中西部基建等。

总体而言，若基建发力，交通建设方面下半年投资前景广阔。

第十三届全国人民代表大会第一次会议政府工作报告提出，2018年要完成铁路投资7320亿元、公路水运投资1.8万亿元左右。

公路水运方面，截至2018年6月，公路水运投资已达9805.52亿元，完成率达54%，考虑2017年公路水运实际投资额超目标26%，若以上半年增速101.4%作为全年公路水运投资增速，下半年仍有约1.3万亿元投资空间。

铁路方面，截至2018年7月，铁路固定资产投资累计完成3750亿元，同比减少1.4%。但值得注意的是，与前五月的投资低迷相比，6-7月基建投资开始受政策引导逐步发力，两个月的投资额高达1757亿元，接近1-5月累计投资额，较2017年同期增长8.1%；若基建持续发力，以近两个月的同比增速作为未来8-12月的增速估计值，则乐观估计2018年铁路建设仍有4546亿元投资空间，全年有望完成投资额8296亿元，同比增长3.6%，超年初目标13.3%。

民生证券认为，從PPP项目看，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护有望优先受益。

近期国常会、政治局会议等释放积极信号，下半年将加大基建投资力度。基建资金60%来源于自筹资金，PPP投资额作为其中重要一类有望在下半年回升，合规PPP项目或将在政策支持下加速落地。

民生证券认为，目前尚未落地的PPP项目是未来基建投资增量的主要来源之一。项目数方面，据财政部数据，截至2018年6月，未落地项目数为4083个，占总项目数的52.69%，其中市政工程、交通运输、生态建设和环境保护占比前三，分别为36.39%、15.55%、8.35%。

投资额方面，未落地投资额为59370亿元，占总投资额的49.72%。基建相关行业未落地投资额为48248亿元，占未落地投资额的81.27%；其中交通运输、市政工程、生态建设和环境保护占未落地投资额比例前三，分别为33.60%、26.52%、10.99%。

因此，若下半年项目加速落地，PPP资金将主要流向市政工程、交通运输、生态建设和环境保护等行业。考虑到目前库存清理工作已近尾声，现有留存项目大概率可进入执行阶段，若将第三批示范项目平均落地周期11个月作为未来全部项目库平均落地周期，则目前尚未落地的4.8万亿元有望在一年内全部落地。

此外，民生证券表示，就地区而言，中西部及农村有望成为基建发力主要地区。

中西部及农村基建成为政策主要关注点。近期多项重要会议中强调要加大西部及乡村建设力度，7月31日，中央政治局会议指出“要实施好乡村振兴战略”、“强化深度贫困地区脱贫攻坚工作，做实做细做深社会稳定工作”，7月26日，李克强总理赴藏考察时提到“加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距”。近期关于中西部及农村建设的项目密集出台，主要涉及交通运输、水利建设等。

根据各省年初公布的固定资产投资目标增速及上半年固定资产投资完成额，民生证券计算得出2018年上半年各省固定资产投资额目标完成率。东部地区完成率普遍较高，西部地区完成率普遍较低。仅四川、天津目标完成过半，其余各省完成率均低于50%。

其中，完成率较低的五省为新疆（17.07%）、内蒙古（27.28%）、西藏（31.02%）、宁夏（32.32%）、青海（35.83%）。上述西部地区上半年目标完成率大幅低于去年同期，可见其上半年固定资产投资低迷，2017半年提升固定资产投资的需求较强。基建作为固定资产投资中重要一类，有望从中得到增长机会。

民生证券用各省全年财政预算支出与上半年实际支出之差来估算下半年财政支出剩余额度。从绝对值来看，广东、江苏、山东等中东部大省下半年财政支出剩余额度远高于宁夏、甘肃、青海等西部省份。但从相对值来看，西藏、青海、新疆等地下半年财政支出剩余额度占全年目标GDP比例相对较高，财政支出空间广阔。

而且，专项债限额的分配也偏向西部地区及有特殊建设项目的省份。

民生证券研报显示，专项债不计入财政收支，是基建主要资金来源之一。2018年全国新增专项债1.3万亿元，上半年仅发行3673亿元，仍有9327亿元发行空间。自2018年4月财政部公布各省新增专项债限额后，21个省先后发布其分配额度。从绝对值看，新增额度主要分配给江苏、广东、安徽等中东部地区。从专项债新增限额占各省2018年目标GDP比重来看，甘肃、新疆、青海等西部地区和海南（自贸区）、河北（雄安）等有特殊发展项目的省份所获限额比重普遍较高。

其中，川藏铁路作为中西部重大基础设施建设项目，在此次“补短板”中具有重要地位。

7月26日，在国常会提出“积极的财政政策要更加积极”之后，李克强总理便考察了川藏铁路。东兴证券认为，此次考察为市场带来了明确的信息，加快中西部基建投资将成为此次补短板的排头兵，而川藏铁路也由于其特殊的地位，受到市场的关注。川藏铁路将带来2000亿元规模的投资，直接拉动水泥、钢铁的需求量。

川藏铁路包括三大路段：成康铁路（成都至康定又包括成雅铁路和雅康铁路）、康林铁路（康定-林芝）、拉林铁路（拉萨-林芝）。全线运营长度为1838公里，工程投资额预估算为约2166亿元。该线桥隧总长1413公里，桥隧比高达81%，沿线山地灾害极为活跃，是人类历史上最具挑战性的铁路建设工程。

根据规划建设，目前成雅铁路已于2018年建成通车，拉林铁路也于2014年底开工，而占全线里程一半以上的康林线预计将于2018年年底动工，目前正在进行可研工作。根据工程投资预算的2166亿元，东兴证券测算还将有1961亿元投资。

根据建设经验，每投资1亿元铁路建设将拉动2万吨的水泥用量。根据测算，川藏铁路还将带来3922万吨水泥的需求。同时相关项目的建设公司将直接受益于参与此项目的建设。

乡村振兴将是另一基建补短板的主战场。中央政治局会议提出，补短板作为深化供给侧结构性改革的重点，加大基础设施投资力度，其中乡村基础设施薄弱，是城乡建设的薄弱环节。数据显示，农村固定资产投資完成额占比逐年下降，从2010年的3.1%降至2017年的1.5%，与城镇相比，存在较大的差距。

“十九大”报告中，乡村振兴战略明确加快推进农业农村现代化，将乡村发展为产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕的。2018年中央1号文件明确提出确保财政投入持续增长，公共财政更大力度向“三农”倾斜。

东兴证券认为，乡村振兴战略目前具备两个投资主题，一是农村基础设施领域，作为推动乡村振兴的必要前提或将提前受益；二是特色小镇建设，或将带动5万亿元的投资总量。

基础设施建设是推进乡村振兴战略的必要前提。中国乡村基础设施薄弱，其中公路、水利、环保、电力等多个环节基础等制约乡村发展，农村基础设施投资或将围绕相关领域展开。公路方面，按照《国家公路网规划（2012-2030年）》，中国乡村公路占全国公路总里程84%。2017年全年，新改建农村公路28.5万公里，投资4731亿元，同比增长29.3%。2018年年初，交通部计划新改建农村公路20万公里；2018年上半年，农村交投基础设施已投资1909亿元，估算下半年将有1500 亿元投资空间。电力方面，新一轮农村电网改造升级正在不断地推进，根据国务院部署，“十三五”期间农村电网改造总投资原为6534亿元，截至2017年末已完成2075亿元，未来还将有4459亿元的投资空间。

特色小镇是成为提高乡村生态环境、落实乡村振兴生态宜居的战略目标的有效发展模式。截至2018年初，全国共建成特色小镇403个，全国共有20个省份提出建立特色小镇计划。根据2016年，住建部、国家发展改革委、财政部联合发出《关于开展特色小城镇培育工作的通知》，中国计划到2020年，建立1000个特色小镇。根据已经初步建成的小镇数据来看，单个特色小镇投资规模在10亿-100亿元左右。平均一个特色小镇投资额约为50亿元。按照2020年总规划1000个特色小镇将产生近5万亿元投资额。