巨人网络征途在何方

杨现华

不管史玉柱愿意不愿意，私有化数年之后，巨人网络（002558.SZ）还是离不开赖以成名的《征途》游戏系列。

如果是上市不久倒也无妨，可《征途》系列已经运行十余年了。从2018年上半年的情况看，《征途》游戏愈发显得后继乏力了。如果不是靠着一系列的收购，巨人网络恐怕早已经是收入和利润双降了。

巨人网络并非不舍得研发投入，史玉柱也曾公开表示要重奖研发精品游戏者，让其“身价过亿”，而且巨人网络还开始了多元化布局金融，可结局并未如人意。

如今巨人网络的市值距离最高峰已经跌去了七成以上，大股东质押的股份早已补充质押多次。

内部挖潜暂时难见立竿见影的效果，收购就成为快速见成效的方法之一。目前，巨人网络逾300亿元收购海外游戏商Playtika，为此公司将付出超过291亿元的商誉。

截至2018年上半年末，整个A股也只有中国石油（601857.SH）的商誉超过于此，如果没有业绩承诺的Playtika业绩未来没有实现预期，谁会为此次“豪赌”买单呢？

收入明增实降

8月30日，巨人网络公布半年报，2018年上半年，公司实现营收19.99亿元，同比增长了42.52%；实现同期归属母公司股东的净利润7.1亿元，同比微增1.87%。

自从2016年二季度初完成私有化回归A股后，巨人网络的收入和净利润便驶上了快车道，高增长成为常态，可没过多久这样的局面就消失了。

分季度来看，从2017年二季度开始，巨人网络的收入和净利润增速下降至个位数，虽然在2017年四季度收入又开始实现30%以上的增长，但净利润仅在当年三季度偶有回暖，多数时间保持个位数增长，2017年四季度还曾负增长。

巨人网络收入的高增长并非源自游戏主业，而是依靠收购而来。2017年9月30日，巨人网络公告称，公司全资控股孙公司以5.19亿元收购深圳旺金金融信息服务有限公司（下称“旺金金融”）30.53%股權，并增资3亿元，合计持有旺金金融40%股权。

与此同时，旺金金融的4名股东将其持有的旺金金融合计11%股权的表决权委托给巨人网络孙公司行使。由此，巨人网络将合计享有旺金金融51%的有效表决权。年报中，巨人网络将其纳入合并范围。

即使在2017年年底，旺金金融再一次引入投资者，巨人网络持有旺金金融的股权比例由40%降至35.71%，但仍享有旺金金融51%股权的表决权，因此并不妨碍对其并表处理。

巨人网络对旺金金融的收购是在2017年11月20日完成的。年报显示，从收购完成直至年底，旺金金融实现营收3.13亿元，净利润4470万元。

在扣除旺金金融的影响后，巨人网络2017年四季度的收入仅有5.45亿元，归母净利润下降至2.02亿元，同比分别下降16.79%和34.65%。

2018年上半年的情况同样如此。巨人网络半年报显示，2018年1-6月，旺金金融实现营收6.38亿元，净利润2476万元。将此部分新增业务扣除后，巨人网络上半年的收入下降至13.61亿元，净利润下滑为6.86亿元。

与上年同期相比，巨人网络的收入同比将下降约3%，净利润下降1.58%。降幅虽然并不大，但与目前的收入高增长相比反差明显。

在收购旺金金融时，巨人网络并没有选择绝对控股，而是采用了获得表决权从而形式上实现控股的方法。旺金金融的主业是P2P，不过与高承诺相比，旺金金融上半年的业绩非常不理想。

业绩承诺打补丁？

巨人网络是在2017年年底完成收购旺金金融的。此次收购是由巨人网络全资控股孙公司上海巨加网络科技有限公司直接执行的，后者的直接股东是上海巨人网络科技有限公司（下称“上海巨人网络”），也就是巨人回归A股时做出业绩承诺的主体公司。

旺金金融原股东也做出了业绩承诺，即旺金金融2017-2018年扣非后的净利润分别为2.3亿元和4.5亿元。那么作为原本业绩承诺的主体，旺金金融的承诺业绩是否要算到上海巨人网络的业绩承诺里面呢？

2017年，旺金金融实现归属于母公司股东的净利润2.73亿元，超额完成当年度的业绩承诺。不过由于在当年年底收购才完成，旺金金融仅为巨人网络贡献了微不足道的利润。

旺金金融2018年承诺业绩为4.5亿元，如果这笔业绩承诺能够顺利完成且计入上海巨人网络的承诺业绩中，那么，这可以大大减轻上海巨人网络承诺业绩完成的压力了。

根据收购时的方案，上海巨人网络承诺2016-2018年实现扣非后的归属于母公司股东的净利润分别不低于10.02亿元、12.03亿元和15.03亿元。2016年和2017年，上海巨人网络公司分别完成了11.13亿元和13.83亿元，全部超额完成任务。

不过原本承诺要完成4.5亿元净利润的旺金金融在2018年上半年表现不佳。2018年1-6月，旺金金融虽然贡献了6.38亿元的收入，但净利润只有2476万元。

这是否是上海巨人网络再度收购的原因之一呢？2018年半年报显示，2018年3月27日，巨人网络出资6.5亿元收购了合肥灵犀互动网络科技有限公司（下称“灵犀互动”）100%股权。同样的，上海巨人网络是此次收购的主体公司，这笔收购在4月1日正式完成交割。

4-6月，也就是2018年的二季度，灵犀互动贡献了2565万元的收入，实现净利润1658万元。

根据启信宝工商查询可知，灵犀互动在2017年1月底才刚刚成立，1000万元的注册资本在2018年5月15日才到位，此时巨人网络已经完成了对灵犀互动的收购，3个月后注册资本下降至400万元。

根据灵犀互动的官网介绍，公司目前主要经营的产品有《梦想三国》、《暴走射雕》、《MechDefender》等，但仅有前两个游戏有应用链接，其余游戏仅有展示而已。

就是这仅有的两款游戏，在安卓手机主要应用市场中，要么不见踪迹，要么下载寥寥，在苹果应用商店则全然不见灵犀互动的身影。

为了这笔6.5亿元的收购，巨人网络付出了6.04亿元的商誉。由于没有达到披露标准，此次收购是否有业绩承诺市场不得而知。但无论多寡，灵犀互动的净利润都要算入上海巨人网络的盈利中了，而后者是有业绩承诺的。

收购旺金金融同样让巨人网络增加了不菲的商誉，巨人网络确认了旺金金融4.83亿元的商誉。

旺金金融是一家P2P公司，经营主体是旗下的投哪网。根据巨人网络年报，旺金金融现阶段主要服务于车辆抵押贷款市场。

不过，与母公司旺金金融的高额利润相比，运营投哪网的子公司深圳投哪金融服务有限公司（下称“投哪金融”）的利润十分“微薄”。2016-2017年，投哪金融实现收入1.03亿元和2.92亿元，净利润为2473万元和1.58亿元。

母公司旺金金融2016-2017年的净利润分别为2.12亿元和2.73亿元，其2017年净利润几乎与投哪金融收入持平了。2016年，旺金金融实现收入8.7亿元，2017年收入并未披露，但上半年公司收入已经达到7.06亿元。

当然，由于旺金金融还有其他控股子公司，因此，在巨人网络没有披露旺金金融其他子公司经营情况的前提下，市场无法知晓哪家子公司是其收入的主要来源以及主要利润提供者。

但在2017年年报中，巨人网络在介绍旺金金融时，仅仅提到了投哪网，主要的收入贡献者是谁公司并未陈述。仅就投哪网来说，巨人网络的介绍与投哪网公布的年报也并不相同。

巨人网络2017年年报介绍，2017年年末投哪网累计用户数458.85万人，较2016年年末增加了84.62万人，增长了22.61%。投哪网官网年报显示，2017年，公司新增注册用户71.34万人，截至2017年年底，已经有累计426.18万人加入了投哪网。

与当初收购时的承诺相比，旺金金融上半年的业绩应该是不及预期的。即使如此，收购的两家公司新增利润和原有游戏的持续贡献，巨人网络完成业绩承诺或许不是什么难事，问题在于公司如何摆脱对《征途》系列游戏的依赖。

《征途》依赖症

在游戏研发上，巨人网络并非不舍得投入。

借壳上市后的2016-2017年，巨人网络研发人员分别为1051人、1661人，研发投入分别达到5亿元和6.29亿元，研发占营业收入之比分别是21.5%和21.63%。2018年上半年，公司的研发投入就已经达到了3.68亿元。

而在之前美股上市期间以及私有化之后的一段时间内，巨人网络也并未放松研发的投入。根据重组报告书，2012-2014年，巨人网络研发费用分别为3.12亿元、3.21亿元和5.75亿元。2015年前9个月，公司的研发费用已经达到了5.68亿元。

在A股上市游戏公司中，近3年研发投入始终保持在如此高位的也只有同样是中概股回归的完美世界（002624.SZ）和收购游戏公司的中文传媒（600373.SH），后两者的研发投入与巨人网络的研发投入等量齐观。

巨人网络实控人史玉柱也曾公开表示要重奖研发人员。史玉柱曾将其在2015年公司年会上的发言公开在微博上，“公司唯一的出路是研发出精品手游。谁研发出精品，公司就给该项目责任人发奖金发股票，使你身价过亿。如果公司奖励没过亿，我个人给你补齐。”

那么巨人网络在2016年之后推出了哪些精品游戏呢？

2016年的年报中，公司主打游戏除了《征途》系列外就是2015年下半年已经推出的《球球大作战》。一年时间公司并没有拿出一款新的精品游戏能与这些游戏“抗衡”。

2017年的情况同样如此。巨人网络在年报中笔墨较多的还是《征途》系列以及《球球大作战》。在新游戏中，《月圆之夜》是公司重点介绍的一款新手游。

《月圆之夜》是巨人网络构建的游戏研发共享平台孵化的第一款独立游戏，在2017年10月下旬登陆苹果应用商店，11月上旬登陆安卓平台。

该游戏在海外如何不得而知，但在国内情况并不理想，在国内主要的应用商店中，《月圆之夜》的下载次数要么仅有數万次，多者也不过二十余万次，这样的下载量几乎可以忽略不计了。在苹果平台，该游戏上次更新还要追溯到3个月前了。

巨人网络较为火爆的一款新游戏是《光荣使命》。不过该游戏为巨人网络带来了多少收益目前不得而知。根据2017年年报问询函的回复公告，这款年底上线的游戏并未成为公司的主要收入贡献者之一。

而2018年上半年巨人网络的移动端和客户端游戏收入出现双降，如果火热的《光荣使命》成为公司的主要收入来源之一，那么意味着其他游戏的收入出现了大幅下滑。

《征途》系列对巨人网络有多重要从数字上可以看出端倪。2013-2014年，巨人网络实现收入24.87亿元和23.39亿元，其中《征途》和《征途2》分别贡献了17.67亿元和15.93亿元，占比分别高达71.05%和68.11%。

2014年还未包括《征途口袋版》贡献的1023万元。2015年1-9月，巨人网络实现的收入为15.48亿元，其中《征途》和《征途2》以及《征途口袋版》合计贡献收入为9.93亿元，占比64.15%。

即使到了2017年，巨人网络最主要的收入还是依靠《征途》系列。根据年报问询函回复公告，2017年，主要贡献收入的4款游戏中3款与《征途》有关。《征途》和《征途2》以及《征途手机版》合计贡献收入11.79亿元，占比仍旧达到了45%。

《征途》系列游戏进入成熟甚至是衰退期应该是巨人网络发掘新的增长点的动力和压力。从递延收益上可以看出，公司已有游戏正在步入下坡道。

递延收益主要是游戏玩家已经充值购买的虚拟货币还未消耗的部分，可以近似理解为酿酒公司和房地产商的预收款。重组上市前的2012-2014年，巨人网络的递延收益分别为4.86亿元、3.66亿元和2.12亿元，2015年9月末为2.11亿元。

巨人网络解释递延收益下降的原因是“客户端网络游戏中因玩家购买虚拟货币而确认的递延收益小于当年因游戏道具消耗而确认的营业收入所致”，即新增加的“预收款”减少了。

客户端游戏正是《征途》系列。2016-2017年，巨人网络一年内到期的递延收益分别为4.1亿元和3.08亿元。不出意外的话，2015年下半年推出的《球球大作战》对巨人网络2016年的递延收益起到了立竿见影的效果。

2018年上半年，巨人网络一年内到期的递延收益为2.62亿元，获得较好市场表现的《光荣使命》也并没有带动公司手中“余粮”的增厚。

衰退的《征途》

2006年就已经上线的《征途》早已经过了自己的辉煌期。从收入上看，《征途》系列多数已经步入夕阳。

以两款端游为例，2012-2014年，《征途》的收入分别为9.44亿元、8.3亿元和6.14亿元，同期《征途2》为8.86亿元、9.38亿元、9.8亿元。2015年1-9月，《征途》的收入为3.86亿元，《征途2》则是4.06亿元。

根据彼时重组书的预测，2015年全年《征途》和《征途2》将分别实现收入5.08亿元和5.49亿元，这意味着继《征途》后，《征途2》也开始步入衰退期。

巨人网络上市后公司端游大幅下滑的趋势似乎止住了。根据2017年年报问询函回复公告，2017年，公司《征途》和《征途2》分别贡献收入4.25亿元和4.4亿元。

在重组上市时，巨人网络依然对《征途》系列抱有厚望。根据重组上市书，升级后的端游《征途3》预计在2017-2018年分别贡献5.51亿元和6.7亿元的收入，《征途》手游预计将在2016-2018年分别贡献18.14亿元、9.72亿元和4.23亿元的收入。

巨人网络没有披露2016年《征途》手游贡献了多少收入，但2017年的收入是远不及预期的。根据年报问询函回复公告，2017年，《征途手机版》仅有3.13亿元的收入，只有期望收入的30%出头。

《征途》手游虽然不及预期但毕竟为巨人网络带来了数亿元的收入，《征途3》至今未见踪影。《征途3》计划于2017年第二季度运营，预计将成为征途系列的核心产品之一。

巨人网络预计《征途3》季均活跃用户数将达到352.34万人，季均单位付费用户平均消费额为602元。可就是这样一款早在一年前就“应该”上线的端游，在巨人网络2017年年报和2018年半年报中都没有出现。

与已经衰退的《征途》相比，巨人网络曾经的主要客户早已经今非昔比了。根据重组书，2014年、2015年1-9月，上海艾松电脑经营部是巨人网络的第一大和第4大客户，分别贡献收入3794万元和2743万元。

可根据启信宝工商查询可知，成立于2013年12月的上海艾松电脑经营部在2015年12月中旬就注销了。而且，早在2015年7月，该公司就因为没有在规定时间内公示2013年和2014年年报，被当地工商部门列入了异常经营名单中。

2015年前9个月还能为巨人网络贡献近3000万元收入，年底却毫无征兆的注销了。与之同样命运的是杭州市濱江区骏卡电脑经营部，该公司在2012-2014年始终是巨人网络的第2大客户，分别贡献收入5859万元、5940万元和3307万元。

国家工商信息显示，2016年6月这家公司也注销不存在了。并且在注销前，由于未按规定报送2014年年报，这家公司也被当地工商列入了异常经营名单中。

也就是说，这两家公司由于年报问题都在2015年被当地工商列入异常经营名单，然后两家公司就先后注销不存在了。而且其中一家在注销当年还是巨人网络的主要客户之一，既然是背靠大树好乘凉，却又为何抛弃了呢？

济南云拓信息技术有限公司是巨人网络2014年第4大客户，贡献收入2412万元。启信宝工商查询显示，2015年10月抽查时，该公司存在信息隐瞒真实情况、弄虚作假的情况。

苏州市文化市场江南卡社是巨人网络2013-2014年第4大和第3大客户，分别贡献收入4428万元、2492万元。工商信息显示，该公司2014年年报收入仅有30万元，从业人员不过1人。

自身收入仅有30万元，却能为巨人网络贡献近2500万元的收入，苏州市文化市场江南卡社如何负担得起如此的重任呢？

与上述个体户或者单个自然人股东公司相比，巨人网络与游久游戏（600652.SH）的合作源于《千军》游戏，巨人网络是研发商，游久时代负责运营。2013年，游久游戏是巨人网络第3大客户，贡献4835万元。

而游久游戏借壳时则披露，2013年第一大和第二大供应商上海巨嘉网络科技有限公司、上海巨人网络科技有限公司，合计采购4463万元。两家公司都为巨人网络所有，但两家公司披露的采购和收入金额有着近400万元的差异。

《征途》系列日渐下滑，新游戏又难以达到《征途》当初的辉煌，巨人网络不得已选择了收购。目前，公司正计划以超过300亿元的价格收购海外游戏商，为此付出逾290亿元的商誉，这样的“豪赌”能为巨人网络带来预期的回报吗？

豪赌收购

日前，巨人网络正计划以305.04亿元收购Playtika公司。Playtika专注于跨平台休闲社交类网络游戏，目前主要有6款游戏，其中《Slotomania》是公司最为依赖的收入源泉。

为了此次收购，巨人网络将增加291.49亿元的商誉，加上巨人网络目前已经存在的12.22亿元商誉，即公司合计商誉规模将超过300亿元。交易完成后，商誉累计余额占上市公司备考合并总资产及归属于母公司股东权益的比例分别为74.23%和77.3%。

从商誉的规模看，截至2018年半年报，商誉超过300亿元的仅有中国石油一家，排名次席的美的集团（000333.SZ）商誉为284.94亿元，但这两家公司的收入都是成千上万亿元的规模。

在游戏公司中，商誉规模最大的世纪华通（002602.SZ）仅有70亿元出头，“并购专家”天神娱乐（002354.SZ）和掌趣科技（300315.SZ）的商誉也不过60亿元上下。巨人网络一次出手就让自己的“排名”坐上了火箭。

面对巨额商誉，Playtika公司的股东却不需要做出任何业绩承诺。巨人网络称这并未违反规定，也符合“国际交易惯例”。不过，A股上市公司海外收购带来的巨额商誉减值早已比比皆是，希望依赖多年前一款游戏实现业绩爆发的Playtika会不会是下一个？

从收入规模上看，此次收购像是“蛇吞象”，因为巨人网络的收入规模远不及Playtika公司。2014-2017年，Playtika实现收入33.08亿元、45.47亿元和62.28亿元和77.10亿元；同期实现归属于母公司股东的净利润4.92亿元、10.67亿元、14.42亿元和20.10亿元。

2018年1-3月，Playtika实现收入21.72亿元、实现归属于母公司股东的净利润4.42亿元，巨人网络的利润规模不及Playtika，收入更是远逊，2017年Playtika的收入是巨人网络收入的2.65倍。

收购如果得以顺利完成，对于目前跌跌不休的股价或许是一大利好。目前，巨人网络市值在400亿元左右，仅剩下最高时逾1500亿元的零头而已。而且，大股东已经多次补充质押手中的股票了。

8月2日，巨人网络发布质押公告称，控股股东上海巨人投资管理有限公司（下称“巨人投资”）补充质押1652万股，并为第三方担保质押5400万股。

这已经是巨人投资第3次补充质押了。在7月17日和30日，巨人投资曾先后补充质押，第3次补充质押后，其所持有的巨人网络90.93%股份即5.13亿股已经被质押。

于2010年推出的《Slotomania》以休闲社交棋牌类游戏平台为形式，内含提供上百种游戏机主题游戏。这款游戏也是Playtika最主要的收入来源，也如同《征途》对巨人网络一样重要。

2014-2016年，《Slotomania》分别为Playtika贡献收入16.75亿元、22.01亿元和29.33亿元，占比分别为50.64%、48.42%和47.1%；2017年一季度收入为8.3亿元，占比44.96%。

与《征途》系列已经明显下滑不同，《Slotomania》处于成熟期。正因如此，在收购中，巨人网络预测Playtika贡献收入的主要5款游戏收入仍将以增长为主。

以《Slotomania》為例，在2016年10月首次披露的收购书中预测，该款游戏2016年7-12月贡献收入2.39亿美元，2017-2020年分别为5.26亿美元、5.58亿美元、5.78亿美元和5.81亿美元。

要想实现这样的收入，2016年7-12月《Slotomania》的平均月流水3992万美元，2017年要达到4379万美元，之后逐步增长并趋于稳定。

可根据更新后的收购书，《Slotomania》并没有达到预期。该款游戏2016年7-12月的平均月流水为3650万美元，与预期有着明显的距离。不仅如此，Playtika的其他几款主要游戏也大都没有达到预期。

收购书预测《Caesars Slots》2016年7-12月的平均月流水为1080万美元，实际结果是987万美元；《Bingo Blitz》的预测值为1013万美元，实际结果为865万美元；《WSOP》预测值为723万美元，实际为711万美元。

5款游戏中，只有《House of Fun》达到了预期。收购书预测这款游戏在2016年7-12月的平均月流水为1435万美元，实际实现了1531万美元。

虽然对于实际结果不及预期公司也给出了各种解释，并称《Slotomania》在“2016年第三、四季度新增玩家数量分别为154.2万人和156.68万人，较2016年第一、二季度的145.32万人和134.8万人增长较多”。但进入2017年，《Slotomania》活跃用户下降是明显的事实。2014年年初，《Slotomania》每月的活跃用户都在700万以上，2014年年中至2016年一季度，活跃用户基本在650万以上，2016年二季度至2017年一季度，月活跃用户都在600万人以上。

从2017年4月开始，《Slotomania》的月活跃用户开始跌破600万人，在5-6月份一度不足500万人，7-9月份回升后，月活跃用户在550万人上下。

庆幸的是，《Slotomania》的付费用户数并未同步下降，游戏的月付费用户数从2014年年底、2015年年初始终保持在30万人以上。不知道游戏活跃用户以约百万级别的减少之后，公司后续的付费用户数是否会受到影响呢？