恒大回A仍待时机

浩清

2016年年底，我曾撰文《恒大地产借壳上市时间紧迫》（刊发于《证券市场周刊》2016年第95期），主要阐述了中国恒大（03333.HK）在当时高净负债率的情况下，分拆恒大地产借壳深深房A（000029.SZ）重组上市的紧迫性。现在，近两年的时间过去了，深深房A多次公告重组延期，如此延期了近两年的借壳重组对中国恒大有多大影响？

负债率下降明显

在2016年10月恒大地产公布借壳重组的时候，中国恒大负债率很高。根据其2016年中报，总资产为9999亿元，所有者权益为660亿元，负债率为93.4%，即使扣除收到客户的预收账款1190亿元，负债率降为81.5%，净负债率为432%（永续债计入负债）。直至2016年年底，中国恒大的负债率也没有什么改善，负债率为94.1%，扣除预收账款后的负债率为79.7%，净负债率为431.8%。

2017年2月和5月，恒大地产完成引入两轮战略投资者的增资工作，合计引入700亿元，占恒大地产权益的26.12%，中国恒大全资子公司凯隆置业持有恒大地产73.88%权益。恒大地产在引入700亿元战投资金后的估值为2680亿元。

根据中国恒大2017年半年报，已经全部还清2016年底1129亿元永续债，而且引入两轮战投资金，负债率下降到88.7%，扣除预收款项负债率为75.5%，净负债率下降明显，为240%。

2017年11月6日，恒大地产完成引入第三轮战略投资者的增资工作，增资金额为600亿元，按照其第三轮增资前3651.9亿元的估值，第三轮战略投资者占恒大地产增资后14.11%的权益。经过三轮战略投资者合计1300亿元的增资，凯隆置业拥有恒大地产的股权稀释到63.46%。

截至2017年年底，中国恒大的资产状况大为改善，负债率为86.3%，扣除预收账款的负债率下降到71.1%，净负债率改善更为明显，下降到183.7%。

当然，中国恒大负债率的下降，不仅与恒大地产增资有关，也与中国恒大由“规模型”发展战略向“规模+效益型”发展战略的转变有关，这个战略转型也就是由高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式的转变。

2018年8月29日，中国恒大发布半年报。报告期内，其营业收入达到3003.5亿元，同比增长59.8%，净利润530.3亿元，同比增长129.3%，核心业务利润550.1亿元，同比增长101.5%。负债率为81.7%，扣除预收账款后的负债率为71.7%，净负债率下降到127.3%。

从2016年7月1日到2018年6月30日的两年中，中国恒大的净利润合计为1006亿元，核心业务净利润合计为1085亿元，净利润的大幅增长对降低净负债率功不可没。

根据引入第一輪和第二轮战略投资者的协议，恒大地产承诺分别在2017年、2018年和2019年财政年度实现核心净利润243亿元、308亿元和337亿元（合计888亿元）的业绩。现在时间刚好过了一半，2017年中国恒大实现405亿元的核心利润，2018年上半年实现550亿元的核心利润，中国恒大的主要盈利是地产业务，其核心净利润与恒大地产的核心净利润差异不会很大（恒大地产没有单独公布财报），因此，恒大地产超额完成三年（2017-2019）业绩目标888亿元是完全没有问题的。

根据第三轮增资协议，恒大地产同意给予第三轮战略投资者业绩承诺是2018年、2019年和2020年三个财政年度核心净利润将分别不少于人民币500亿元、550亿元和600亿元。2018年上半年，中国恒大实现了550亿元的核心净利润，也超过了恒大地产2018年全年的业绩承诺，相信2018年到2020年恒大地产实现合计1650亿元的业绩承诺也是大概率事件。

融资成本需降低

那么，恒大地产还需要借壳深深房在A股上市吗？我认为还是很有必要的，因为与相同资产规模的碧桂园（02007.HK）和万科A（000002.SZ）相比，中国恒大的负债率和融资成本都是比较高的。

截至2018年6月30日，中国恒大、碧桂园和万科A的负债率都在80%以上，但扣除客户预付账款的负债率，还是中国恒大71.7%最高，碧桂园只有56.4%，万科46.5%最低。净负债率也相差明显，中国恒大127.3%，碧桂园和万科分别为59.0%和32.7%。从融资成本来比较，碧桂园为6.96%，低于恒大近1%，在A股上市的万科只有5.39%，比中国恒大低2.53%。以中国恒大2018年6月底6711亿元的有息负债来计算，相当于每年减少170亿元的借款利息。

此外，由于中国恒大正在进行分拆重组，根据中国证监会的规定，2016年和2017年财政年度的期末股息暂时不派发。中国恒大2018年8月22日的公告，由于建议分拆重组的估值基准日改为2017年12月31日，中国恒大宣布派发2016年和2017年财政年度的股息，建议派发股息根据中国恒大的一般股息惯例派发，即派息率为50%。

中国恒大2016年和2017年净利润合计为547亿元（包括非控股股东利润），核心业务净利润为613亿元，根据恒大地产2017年战略投资协议，战略投资者投依赖分红保证投资收益：如恒大地产能够实现业绩承诺，按净利润的60%进行分红。

假设中国恒大以两年净利润547亿元的50%给中国恒大股东和恒大地产战略投资者派息，也就是273亿元。2018年6月30日的净资产减去273亿元，中国恒大的负债率（扣除预收账款）和净负债率就上升到72.8%和139.0%，进一步拉大与碧桂园和万科的差距。

现在分拆重组延期了近两年，而且估值基准日也推迟到2017年12月31日，我们以恒大地产在引入第一轮和第二轮战投之后2680亿元的估值和引入第三轮战投之后4252亿元的估值来比较借壳深深房A上市后各方投资者的持股占比。由于两次估值原股东估值增长了36.26%，假设深深房A增资扩股的发行价在停牌前的收盘价11.17元基础上也增长36.26%，为15.22元。

假设2017年中国恒大的核心业务利润405亿元（包括非控股股东利润）为恒大地产全部股东的净利润，恒大地产2017年底估值为4252亿元，则PE为10.5倍，与2017年底碧桂园12.2倍和万科11.8倍的市盈率差不多。

如果恒大地产能够早日实现分拆重组在A股上市，对降低中国恒大的高负债率没有太大帮助，但可以 进一步降低融资成本，比如恒大在海外发行债券利率在9%左右，如果在A股发行债券，利率可以降低到6%-7%，而且对恒大地产进一步的增资扩股也更有吸引力。

总之，即使重组计划一推再推，但中国恒大不会轻易放弃这个机会，而且有了深圳国资委的支持，将来引入国企或者央企等国家资本进行混改也是非常有可能的。

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